胜而后求战：“可转换现金”类资产的妙用（文字版）

前言

故善战者，立于不败之地，而不失敌之败也。是故胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜——《孙子兵法·形篇》

本文共7100字

投资市场犹如战场，投资者与资金的关系犹如总指挥与军队的关系。常胜的军队在作战之前都做了周密的准备，战略战术部署详备，在取得了这种优势的情况下才作战。而常败的军队在作战之前没有一点准备，一股脑冲上去跟敌人火拼，发现中计才想办法来应对，这岂有不败之理？

很多投资者在投资之前往往没有思考过如何让自己立于不败之地，如何让自己军队在战场上攻守兼备。激进的投资者全面出击，满仓股票类资产，追涨杀跌，不亦乐乎。特别保守的投资者则龟缩防御，无论股市多么低估，都将股票类资产视为洪水猛兽。

这两类投资者的做法都是不可取的，对于普通投资者而言，好的投资犹如足球比赛的排兵布阵。场上11人都是C罗、梅西无法赢得比赛，都是范迪克、诺伊尔也无法赢得比赛。除了给力的锋线杀手、稳健的后防磐石之外，足球比赛中负责攻守转换的中场大师也不可或缺。

巴塞罗那因为拥有哈维、伊涅斯塔这样的中场大师而成就了六冠王的伟业，或许您的投资阵容中目前正缺少这样的中场大师。今天我们就来聊聊“可转换现金”类资产在投资中的运用，以期打造属于自己的豪华中场，让自己的投资立于不败之地，做胜而后求战的胜兵。

01 | 2018年，您有作为吗？

今天的分享一共分为四大内容，在开始正文之前，我先分享两段投资大师写下的文字。

享有“证券分析之父”和“华尔街教父”美誉的本杰明·格雷厄姆告诉我们投资中取得一个不壮观但可靠的投资回报并不难，但你若想显著战胜市场则难度呈指数级提高。

本杰明·格雷厄姆最杰出的学生沃伦·巴菲特告诉我们，普通人完全可以取得投资成功，但先决条件是你要建立一套完备的投资体系，在此基础上还要学会约束自己的投资情绪，以免情绪侵蚀体系。

从长期投资的视角看，“可转换现金”类资产有望为投资者带来满意回报，同时在构建投资体系中占据非常重要的地位。对于稳健型投资者来说，“可转换现金”类资产有望成为基石投资标的。

“可转换现金”类资产重要性几何？让我们把时光倒退一年，回顾一下我们自己在2018年投资中的得与失。

在2018年大熊市中，我们可以将投资者分为有为的投资者，即抓住了熊市机遇，在市场底部区域，买入了大量质优价廉投资标的的人；无为的投资者，即没能把握好熊市机遇，在市场底部，因为各种原因未能大手笔买入质优价廉投资标的的人。

分析2018年大熊市无为投资者的表现，可以将其归纳为犯了两类错误——左倾错误和右倾错误。

回想2018年开年时股市气势如虹，上证指数以一波跨年的11连阳开局并最高冲击到3587点。在随后的市场调整中，大多数机构的预测都十分乐观。但随着中美经贸摩擦的深入，市场的调整幅度远超想象。没有任何一家机构投资者能预测到上证指数要跌破2016年1月底，股灾3.0所创下的2638点。

犯了左倾错误的投资者在市场的大幅调整中没有计划，随手加仓。这导致了投资者在下跌过程中无法有效摊薄自己的投资成本，反而在抄底的过程中很快打光了子弹。待到深度价值区域出现时，自己只能无奈和叹息。

犯了右倾错误的投资者则是在市场的大幅调整中过度理性，始终不肯在下跌途中买入，生怕买了就跌做无谓的牺牲。当上证指数创下2440点的新低时，彼时市场上认为上证指数将继续回调至2200点甚至考验2000点的悲观言论声音很大。

犯了右倾错误的投资者不知不觉间就错过了市场的“黄金坑”、“钻石底”，因为2019年一季度的反弹行情是如此之迅猛。投资者稍稍犹豫，上证指数又回到3000点附近了。犯下右倾错误的投资者此时也只能是无奈与叹息，因为我们没有时光机，不能再回到过去。

熊市投资，如何做到既有为又不冒进呢？在我看来，首先我们要带着“觉悟”去投资。所谓觉悟就是知道后果并做好了承担后果的勇气与决心。我们在进行每一笔投资时，都应该像E大发车一样，审慎评估买入的投资标的可能有的最大下跌幅度是多少。没做这一项功课，很可能导致投资者在“黄金坑”里割肉放弃。

熊市中的有为，最重要的是持续有梯度地买入低估优质的资产。既然要买入，手里有现金就非常重要了。尽管现金管理类投资标的回报率很低，但现金是一种选择权。有现金就有转换为其他类资产的权利，没有现金就只能忍着看着。

什么是逆向有梯度的持续买入，其实就是金字塔加仓法。我们都知道金字塔上层的砖石少，下层的砖石多。在投资中，这就要求我们在资产低估时便宜时重仓买入。但这样的机会是比较少的，市场在更多的时候是不贵也不便宜。

我们都知道李广射虎的故事，汉代名将李广射箭有“度不中不发”的原则，我们在投资时要有一定的耐心，至少在敌人走入我们最有把握的射程时，手里要有箭。

当然，逆向有梯度的持续买入是针对基本面变化不大的投资标的说的，如果基本面变化过大，内在价值变化过大，以至于让我们无从判断，那么逆向买入也就不能成立了。很显然，我们不能在判了退市死刑的ST股里逆向买入，那样只会让你错上加错。对于能反映中国经济发展面貌的蓝筹价值指数而言，熊市之中逆向有梯度的持续买入则是可行的。

在制定买入计划时，我们要计提安全边际，要预想到你认为不可能出现的那种最糟糕的情况。以免自己的计划过度乐观，在漫长的市场下跌中早早打光了子弹。为什么本杰明·格雷厄姆给普通投资者的建议是股债资产在25%-75%之间摆动，即便是最悲观和最便宜的时候也不能满仓股票类资产，这其实就是安全边际思想的体现。

有的朋友会说想要熊市有作为就需要手握现金，但持有过多现金会带来其他的问题。最典型两大问题一个是即便使用了现金管理工具，持有现金类资产长期看依然要贬值；另一大问题就是市场上看起来机会多多，投资者很容易管不住手，挥霍掉这些现金。

为了避免上述两大问题的困扰，我们不禁要问，有没有一类资产能够真正做到攻守兼备。市场大涨时，我跟涨；市场大跌时，我小跌。有！这就是我要向大家介绍的“可转换现金”类资产。

02 | 认识“可转换现金”类资产

什么是“可转换现金”类资产呢？教科书上没有定义，互联网上也找不到答案，因为这个概念算是我原创的。我将同时具有以下四项特征的资产称之为“可转换现金”类资产：

①与权益类资产有一定的相关性。

如果某投资标的与权益类资产完全没有相关性，那也就无法分享因股票市场上涨而带来的长期红利了。

②市场大涨，我跟涨；市场大跌，我小跌。

这就要求投资标的具有涨幅和跌幅不对称的特性。从现有的投资标的看，指数基金是涨跌完全对称的，市场大涨指数基金也大涨，市场大跌我也跑不了。

③长期持有回报率可观，能够实现抗通胀的投资目标。

可以实现本杰明·格雷厄姆所说的“可靠但不壮观”的投资结果，此类资产的预期长期年化收益率在7%或8%附近。

④投资胜率高，长期趋势向东北方运行。

投资胜率指的是你在市场某一个随机的位置买入，持有一定的时间，该资产所能带来正收益的概率。长期趋势向东北方运行，指的是该资产大多数的时间都走在创新高的路上。即便与股市有一定的相关性，从阶段性表现看，指数基金在区间内没能超越前期高点，但该类资产已经创新高了。

“可转换现金”类资产在投资中有什么作用呢？第一大作用是长期持有，取得稳健收益。即我未能很好地把握股市的牛熊机会，牛市高点我没卖，熊市低点我也没买。

这种情况下，持有指数基金就会很吃亏，相当于白白坐了一趟股市的过山车。但对于持有“可转换现金”类资产的投资者来说，即便坐了一趟股市的过山车，最后也取得了能够抗通胀的收益率。且这个过程中波动不大，投资体验很好，令人心安。

“可转换现金”类资产的第二大作用就是熊市之中，深度价值区域出现之日，忍受小幅的亏损将其卖出。买入此时质优价廉的股票类资产，实现投资组合的攻守换转。在深度价值区域出现时，股票类资产的安全系数比平日高了很多，因为风险都在下跌中得到了充分而有效的释放。与“可转换现金”类资产相比，股票类资产的性价比极为突出，正所谓“贱取如珠玉”。

2018年，上证指数开年3300多点，年末2500点附近。很多“可转换现金”类2018年开年买入，持有至年末亏损都在5%之内，有的因为债券投资优秀甚至正收益可观。在主要股票指数下跌20-30%的时候，忍受不足5%的亏损，卖出“可转换现金”类资产，买入指数基金是十分划算的。

我将“可转换现金”类资产分为四类列举，第一类是一级债基。与纯债基金和二级债基相比，一级债基能有条件的投资可转债，但不能主动从二级市场买入股票。

这种规则设计保证了一级债基可以在一定程度上享受股市的上涨红利，例如配置可转债，或者持有由可转债转换而来的股票或参与定向增发而获得的股票。因为不能主动买入股票，获取股票的途径也很有限，在债券投资也取得正收益的加持下，与股市相比，一级债基的波动很小。

图中列举的大成债券是老牌的一级债基，该基金自2003年成立以来，任意一个自然年都取得了正收益。这很好地体现出了“可转换现金”类资产投资胜率高的特点。

“可转换现金”类资产的第二个介绍是稳健的二级债基。与一级债基相比，二级债基可以出动在二级市场上投资股票，但投资的仓位有严格的限制，不能超过20%。与可转债基金相比，二级债基没有硬性的可转债仓位限制，可转债投资非常灵活，不必承担牛市末期可转债市场的剧烈波动。

如何判断二级债基到底是稳健的还是激进的，主要从基金的定期报告当中观察可转债的仓位占比。

从沪深300指数较为高估的2010或2011年投资，选择与工银瑞信双利债券相仿的二级债基持有至今能够实现跑赢指数、绝对赢利、波动微小的三重目标。与主动管理的股票型基金相比，很多债券型基金的管理人流动性低，这便于我们对债券型基金的基金经理进行投资评估。

从工银瑞信双利债券最差的三个月和六个月的表现看，在经历了三波股灾行情、18年大熊市行情之后，6个月最大的跌幅都不足3%，与指数型基金一天就可波动±3%相较，稳健的二级债基长持风险相当可控。

在债券型基金之外，我们不应该忘记相关的资产配置组合。以二级债基为例，这种设计很显然是基于股债2：8投资模型设计的。股债2:8动态再平衡策略是经典的低风险投资策略，80%的固定收益类资产所产生的回报能够有效平抑20%股票类资产所带来的波动。我将股债二八平衡组合列为第三种“可转换现金”类资产。

从雪球安睡二八平衡组合看，策略自2006年成立以来，运行14年，只有3年收益为负，同期沪深300指数则有6年收益为负。在组合为负收益的三年中，表现最差的2008年只不过下跌了4.7%，次之的2011年下跌了2.73%，刚刚过去的2018年仅下跌0.85%。组合运行近14年，年化收益率7.55%，这样的回报率以及稳健的表现不可谓不令人满意。

第四种“可转换现金”类资产是打新获得的可转债。在可转债不发生信用风险的前提下，打新获得的可转债即便在存续的五六年内无法实现强赎，最后也能获得与银行存款相仿的收益。尽管可转债在熊市中会表现出向下波动的特征，但依托债性保护，大多数可转债尤其是优质可转债的下行幅度都比较有限。

当前的市场不牛不熊，不高估也不过度低估，我们可以看到目前市场上存量的170多只可转债，只有约20只跌破发行价，且当前的价格还在90元之上，跌破发行价的可转债仅占比约10%。大约有80只可转债当前的价格位于100-110元之间，大约有50只可转债的价格位于110-120元之间。当然也有少数可转债幸运儿价格大于120元，甚至已经强赎退市。

从可转债当前的价格分布看，持有打新获得的可转债是胜率很高的事情，且未来股市上涨，可转债作为嵌入了发债公司股票看涨期权的债券必然跟涨。牛市末期，大批的可转债会被纷纷强赎退市，可转债投资者赚得盆满钵满。从下跌与上涨的非对称性看，打新获得的可转债是不错的“可转换现金”类资产。

在谈完了四类“可转换现金”类资产之后，我们做一个小结，一级、二级债基以及股债28组合我进行了相关的列举。其实优秀的投资标的还有很多，囿于篇幅，我就不在这里一一介绍了。

从我自己的投资实践看，2017年12月以来，依靠坚持打新债，我个人一共获配了大概8万元左右的可转债。要想提高可转债的中签率，在申购新股的同时，勿忘去看一眼有无新债申购。

给自己的家人也开立券商账户，可转债中签的数量会显著提高。如果给自己和爱人，自己和爱人的父母都开立账户，六个账户一齐申购，即便是近来人均中签只有0.2签的可转债也很容易打中。

“可转换现金”类资产从长期投资的视角看风险很低，但我们仍需要注意相关的风险，以及接受遭遇相关风险时可能暂时带来的收益率不如意。

03 | “可转换现金”类资产实战攻略

从实战的角度看，我们在进行“可转换现金”类资产的转换时首先要对股市的温度进行测算。当股市不高估也不低估，没什么性价比，未来涨跌均有较大可能的时候，我们要以中性偏大的仓位来配置“可转换现金”类资产。

当股市极度低估，此时若你恰好刚开始投资，则没有必要配置过多的“可转换现金”类资产；此时若你是从熊市的漫漫黑夜里熬过来的投资者，你应该卖出手中的“可转换现金”类资产来买入股票类资产。

若当前市场的估值温度极高，市场达到了人声鼎沸的全民牛市状态，市场开始出来市盈率100多倍的泡沫化，则“可转换现金”类资产我们也少持有，更多的是持有现金。因为明确的泡沫化区间，犯不着让“可转换现金”类资产在其中做无谓的牺牲。

在进行资产组合的由守转攻时，要逆向和有梯度进行转换，在持续逆向的买入过程中，要优先配置自己手中多余的现金类资产。在现金类资产“山穷水尽”之日，我们再卖出“可转换现金”类资产。

这样，我们在熊市底部的深度价值区域就不会子弹断供，就可以通过买入来有效降低投资成本线了。熊市中如果能将自己的亏损控制在10%附近，市场行情稍稍转暖就会马上出坑，获得理想的收益。

最后，在制定了周密、详备的投资计划之后，我们一定要将其贯彻落实到底。对于持续下跌行情中的逆向买入，我们要做好自己的量化投资表，达到了什么价位，达到了什么估值，我们必须让自己执行命令。有计划而不执行，最终的结果还是等于0.

我们应该重视资产的定期再平衡，再平衡是一种锁定收益与风险的投资策略。股债2:8/4:6/6:4/8:2，不同的组合模式下，组合预期的理论最大跌幅与最大收益是不同的。当组合内股债资产出现涨跌变化时，组合就会在一定时期内偏离原来的比例，再平衡就是将两次资产恢复到初始的设定比例。

通过再平衡，可以自动实现卖出变贵的资产——锁定收益；买入变便宜的资产——把握投资机遇。一般来说，再平衡不必太频繁，在非全民牛市的状态下，一个季度或者半年调整一次即可。放宽调整的时间，在一定程度上是让我们跟随了市场，避免我们主观上对市场的走向进行预测。再平衡策略始终保持固定收益类资产配置，可让投资者手中一直有现金，在最黑暗的熊市时刻也能让投资者不焦虑、对未来有信心。

04 | 重视家庭资产配置研究

普通投资者平日将大把的时间用在了看股评、观复盘、探消息、问代码、短线频繁交易上。结果是一顿操作猛如虎，超额收益没见多少，反而贡献了不少的申赎费与佣金。上述行为可分为两类，择时交易与证券选择，但从投资获利的三个维度看，单单就是没有资产配置。在普通投资者中缺失的资产配置，恰好是家庭投资的重要一环。

对于普通人来说，择时交易在大多数的时间要贡献负收益。我们耳熟能详的大家罕有通过频繁择时交易而最终投资成功的，就连大投机家杰西·利弗莫尔都说：在自己的投资生涯中，大钱从来都不是在（频繁的）买入和卖出中赚到的，大钱是在等待中赚到的。

证券选择对于普通投资者来说也具有较高的门槛，不懂证券分析、不会看公司财务报表的投资者很难进行证券选择。对于普通人来说，证券投资研究未必会带来多大的乐趣。

我建议普通投资者在进行股票投资时，先从模仿指数投资做起。用十来只个股对沪深300指数进行抽样复制，拟合沪深300指数的表现，并力争用基本面策略来实现增强收益的效果。在此基础上，有了证券分析的能力、会看公司财务，能够对上市公司进行定量和定性分析之后，再减少模拟指数的框架约束。

即便是专业的基金经理，仍有相当一部分人无法跑赢指数。不能打败指数，我们就选择拥抱指数便好。

普通投资者在进行资产配置时，可以不考虑原油、黄金等商品。境内外的股票与债券类资产就可以构成基础的资产配置组合。相关性弱的资产搭配起来能够有效增强组合的稳定性，正所谓“东方不亮西方亮”，而股票与债券资产之间的相关性就很弱。

进行资产配置的意义是在我们达成预期收益目标的前提下，降低投资组合的波动，提升我们投资时的体验。让我们能够少操心，把更多的时间用于自己的生活、工作与学习上。

家庭投资有四项常被忽视的关注，我在这里稍稍进行解释。①我们希望认真做事，让投资用来解决问题，而不是赌一把和玩一玩。四处询问发财致富的六位数代码不如建立一套稳健的体系，打造自己的方舟。

②生命诚可贵，平凡的陪伴让人感动。让孩子赢在起跑线上是为他攒大钱吗？非也。父母就是孩子的起跑线，是孩子最好的老师。父母爱的教育远胜于各种学习班。 

③关注企业ROE的同时是否关注过自己的ROE情况？让自己的技能更精进，能力更突出，在工作上取得更大成就是为提高净利率。让自己做事情更有效率，让自己的一天等于他人的两天是为提高周转率。善良是最大的杠杆，毫无保留、毫无所求地帮助好人是为提高杠杆率（这是我从且慢孟岩总那里学到的）

 ④普通人应该做投资成功的人还是成功的投资人呢？从成功的路径看，前者成功的概率远高于后者。投资不必亲力亲为，可以借力，找到德才兼备的管理人。知人善任，委托之，信任之，然后假以时日！

资产配置是家庭投资的基石。为了父母晚年的幸福生活，为了爱人少一份担忧，为了让孩子的未来有更多选择的可能，我们应该审慎投资。对于家庭投资而言，本金安全再怎么强调都不过分。

胜而后求战，不要战而后求胜。防守是最好的进攻，你很难打败一个长期在资本市场不亏钱的投资者。不必盲目追求虚幻的高收益，勿忘能够让你穿越牛熊、能够提高投资容错度、能够让你获得稳稳幸福的“可转换现金”类资产。

君子生非异也，善假于物也。学会借力，也是一门智慧！