再谈行业主题基金的估值问题（修正昨日文章的一个谬误）

独学而无友，则孤陋而寡闻。昨天的小文指数基金有估值，主动型基金怎么办？在搬运到雪球之后，前辈@qzy69为我指出了文中的一处谬误。在谈到行业主题基金时，我以中欧医疗健康混合为例，谈到了我们投资之前要先对行业指数进行估值分析。

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01 | 结论当从数据出，不可想当然

写作的过程中，我有些想当然，没有去查证相关的指数当前真实的估值情况。因为我很清楚，沪深300医药指数的头部权重股恒瑞医药、长春高新、爱尔眼科19年以来大涨，绝对都处于各自近五年估值的历史上限。中证医疗指数中的权重股爱尔眼科、通策医疗、药明康德、乐普医疗等公司19年涨幅都很大，指数肯定不便宜。

根据两大指数目前从估值看不便宜，可以推测中欧医疗健康混合目前的估值也是比较贵的。但真实的情况是，我的结论问题不大，但推导过程有误。事实上，从中证医疗、沪深300医药指数近年的估值情况看，两大指数未必高估。

也就是说，其实今年以来，中证医疗、沪深300医药等指数内部的个股涨跌也是高度分化的，除了权重股之外的个股很多涨幅不理想，指数作为一个整体的估值并未抬升得那么夸张。

让我们对行业主题基金的投资重新做一下分析吧。

02 | 中证医疗、沪深300医药估值几何？

与行业指数基金相比，部分优秀的行业主题基金往往能通过从相关行业中筛选优质个股，集中持有，从而获得远超指数的超额收益。但集中的持股往往让基金的估值逐渐脱离原生指数自身。此时，我们要重点关注基金定期报告中，披露的个股估值情况，并将其进行加权平均的统计。

以今年的明星基金，中欧医疗健康混合为例进行分析。从2019年三季报披露的持股看，基金的前十大权重股多隶属于中证医疗与沪深300医药指数。

从市盈率估值的角度看，中证医疗指数目前如何估值，恐怕有些说不清。医疗行业是好行业，但估值一直不便宜。2016年-2017年，指数常年走在均值回归的路上，投资回报很差。2018年跌幅比沪深300指数要小，2019年展开了一轮迅猛的上涨行情。

只能说，相较过去中证医疗指数估值不贵，但过去那么贵的估值参考意义几何呢？只能说，参照2018年的黄金坑，当前指数整体估值勉强尚可。

沪深300医药指数因为囊括的是29家医药卫生行业的头部公司，其市盈率估值情况稍显稳定。从目前的情况看，沪深300医药指数估值正常，但我们需要提防相关的上市公司在带量采购、以及冲刺医保目录失利后出现的估值中枢下行。

03 | 中欧医疗健康重仓股估值探究

在看完了对中证医疗以及沪深300医药指数的分析之后，我们可能感觉中欧医疗健康混合目前估值尚可。但我们仔细研究基金三季报披露的持股后会发现，答案并非如此。

从葛兰经理的重仓持股看，爱尔眼科、长春高新、恒瑞医药、欧普康视、我武生物都面临着阶段性高估的风险。若上述公司能持续稳定经营，有望依靠稳健的EPS增长来逐渐消化高估值，但万一出现增长不及预期的黑天鹅事件，则大幅度的均值回归在所难免。

从前十大重仓股加权平均之后的市盈率统计看，当前基金主要的持股滚动市盈率高达76倍，这几乎是沪深300医药指数市盈率估值的两倍，是中证医疗指数估值的1.5倍。从静态分析看，中欧医疗健康混合基金目前是偏向高估的。

04 | 行业主题基金高估，怎么办？

对于主动性基金来说，若重仓持股集体偏向高估，则非常考验基金经理在下一个季度当中的投资操作。即便基金经理投资能力十分出众，但如果基金规模过大，想要几天之内完整调仓换股是不太可能的事情。较大的基金规模也往往伴随着较高的调仓冲击成本。

在投资行业主题基金时，若已经持有的时间相当长，浮盈相当可观，且找不到更好的资金去处，在愿意忍受较大波动的情况下，继续持有信赖基金经理是一种选择。但卖出一部分，锁定部分盈利，或卖出一部分将其转换为其他基金可能是更好的选择。

但如果是初次进行投资，尤其是看到基金之前涨幅可观，你贪婪她的阶段性大涨幅，则不要在重仓持股集体高估之时大仓位买入。以免买入之后不久遇到较大幅度的短期回调从而遭遇暴击，打击投资信心或极大地浪费投资时间。

对于以易方达消费行业股票和工银瑞信金融地产混合基金为代表的行业主题投资基金分析框架不变。大家在投资行业主题基金之前，最好搞清楚，该基金的风格是像中欧医疗健康、还是像后两者。总的来说，前者的特点是从指数中抽取几个公司，赋予高权重，集中持有。而后两者从前十大重仓股看，依旧保持了与对应行业指数高度的相似性。

至于指数的查询，大家还是多用一下中证指数公司的网站：

http://www.csindex.com.cn/zh-CN 

昨天文章中的分析不严谨，我感到十分歉意，希望不要对各位读者朋友带来困扰。以后的文章写作中，我将继续保持严谨客观的精神，做到论从数据中，结论有严密的数据支撑和严谨的逻辑分析。虽然，过而能改，善莫大焉。但犯错就是犯错，不必找借口，应该深刻反思！