谈谈股票仓位、安全边际与战胜指数

普通投资者在投资实践中对于仓位管理或资产配置存在不够重视的倾向。就仓位管理而言，很多投资者毫无纪律性可言。持有股票类资产，每逢市场快速上涨，就觉得自己股票仓位不够要顺势加仓，甚至恨不得立马满仓；每逢市场非理性恐慌下跌，就觉得自己股票仓位过重要顺势减仓，甚至恨不得立马清仓。

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（一）从一只股票投资上限不高于35%的基金说起

在证券分析之父本杰明·格雷厄姆看来，他给普通投资者的投资建议是股票投资上限别超过75%，但下限也不能低于25%，配置好股票之后，余下的仓位可以配置债券类资产。

一听到投资组合要配置债券，投资者脑海中的第一个反应可能是该组合权益类仓位不足，长期来看会跑不赢指数的。我们也都知道，从超长时段的统计看，股票在统计学的收益率上胜于债券、黄金。但这种超长时段的统计结果并不能说明在波动较大的市场中，投资组合内持有债券就一定跑不赢指数。

从A股市场的周期性波动特征看，股票仓位未必是决定收益率高低的第一要素，证券选择与股债资产配置可能有更大的影响。

最开始引起我关注的是近10年来，博时信用债券、易方达增强回报/稳健收益债券等基金仅10年来大幅跑赢沪深300指数。考虑到2010年初的沪深300指数处于高估的状态，二级债基同期跑赢不能说明什么问题。

2010年以来战胜沪深300指数的二级债基与一级债基

但后来，我观察了南方宝元债券基金同期与沪深300指数的表现之后，我改变了这种想法。因为2005年以来，将两者都置于低估的区间，南方宝元债券同期是战胜了沪深300全收益指数的。我知道，后续若出现牛市，南方宝元债券大概率还会落后，但经历了漫长的15年，在非牛市的状态下能战胜沪深300指数，这应该引起我们的一些思考。

近15年来战胜沪深300指数的南方宝元债券基金

南方宝元债券是一个最多能配置35%股票的债券型基金，按照当前的定义，我们可以将其视为是保守混合型基金。与博时信用债券、易方达稳健收益债券等基金不同，南方宝元债券近五年鲜有可转债投资，基本上是依靠纯债与股票来获取收益。

近五年来依旧战胜沪深300指数的南方宝元债券基金

长期投资中，3成股票+债券就能跑赢非牛市的沪深300全收益指数吗？这有点让我难以相信。考虑到我国公募基金发展早期，各大基金公司基本都有标准混合型基金（股票上限低于80%）与股债平衡型基金，那么这些长期不能满仓股票的基金能不能跑赢沪深300指数呢？

（二）以17只老牌混合型基金为样本研究

为了探究这个问题，我以公募基金中的老十家和新十家基金为样本。在梳理了这20家公募基金的产品之后，国泰、天弘、中银基金的产品线中，我没发现典型的产品，其他17家基金公司都有对应的典型产品。

因为本文不是直接研究这类基金的投资价值，故而没有涉及对基金经理的研究，也没有探究相关基金的回撤情况。本文研究这17只基金，仅仅是看相关基金长期股票80%以下仓位运行，能否跟得上沪深300指数的表现。

自相关基金成立以来，或自2005年以来，这17只基金中，有一只显著跑不赢沪深300全收益指数，有三只基本与沪深300全收益指数相当。考虑到沪深300指数当前低估，若要认为这三只没跑赢沪深300指数也可以。

17只标准混合或股债平衡型基金的表现与沪深300对比

考虑到年代久远，有06-07年波澜壮阔的大牛市因素在里面，我又截取了近五年的数据，看看相关的基金在历经牛熊转换，历经蓝筹白马与成长股各自阶段性主导的行情之后，相关的基金能否战胜沪深300指数。从实际的效果看，我们还是可以认为有13只在近五年中战胜了沪深300指数。

在17只样本基金中，我们可以看到大多数基金的股票仓位都在6-8成之间，这非常符合格雷厄姆提出的，普通投资者股票投资的上限为75%的思想。从降低持有波动，增强普通投资者持有耐心的角度看，在我们自己的投资实践中，是否还有必要去动辄满仓股票类资产呢？对于坚持基金定投的投资者来说，又是否有必要每一期都满仓定投股票型基金呢？

（三）仓位高收益高的前提是安全边际

股票类资产仓位越高，投资收益一定很大吗？很显然，这与高风险高收益一样，有自己的适用范围。在有些价格区间中，股票类资产低风险高收益，在有些价格区间中，股票类资产则是高风险低收益甚至是负收益。

我们投资股票类资产，付出的是价格，得到的是价值。很显然，在一定阶段内股票类资产的内在价值稳定，且增值的幅度不会特别大。在这种情况下，付出了过高的价格，就很难获得满意的回报。事实上，投资就像做生意一样，再好的店铺、再畅销的商品，付出了过高的价格去拥有，其收益率注定难以理想。

2010年以来，沪深300指数的估值中枢大幅下行

为什么博时信用债券、易方达稳健收益债券们能够自2010年以来大幅战胜沪深300指数呢？因为2010年开年28倍市盈率的沪深300指数太贵，未来四年指数都在均值回归的路上。二级债基得益于资产配置，下跌中亏钱少，而且伴随着下跌有债券卖出可供逆向买入。在叠加基金经理对可转债投资的把握到位，相关的基金牛市跟涨，熊市跌幅较小，长期中累积的收益十分可观。

股票类资产买得贵，仓位高了也难以贡献正向的收益。非重大的黄金坑与钻石底，普通投资者还是慎言股票满仓为好。在新冠肺炎疫情的冲击下，2020年以来，沪深300指数已经下跌了11%，但是不少稳健型二级债基还略有正收益或小亏1%之内。

股票类资产买贵就会在相当的时间内难以产生正回报

如果平日就能重视债券类、绝对收益类资产的积累，哪怕只有20-30%，此时的下跌行情中，投资者都会感到心里有底且未来充满希望，因为在黄金坑中，可以卖出这类资产买入廉价的优质股票类资产。如果是满仓投资的话，在当前的市场中，只能眼睁睁地看着便宜资产越来越多，自己却无力买入，自己的投资成本线无法有效下降……

（四）持有一些债券类资产又何妨？

因此，在股市黄金坑和钻石底以外的区域，哪怕我们是激进型投资者，是不是股票类资产的仓位也控制在75%以下比较好呢？是不是坚持定投的投资者，在上证指数3000点以上，在沪深300指数13倍市盈率以上，是不是考虑定投一些稳健型二级债基呢？

如此一来，股市低估与便宜的时候，我们配置好股票类资产，上涨行情中，我们就少了很多的烦恼。

或者我们再去思考一下，A股市场人气低迷低估值之际，我们重配股票类资产，当市场估值不再具有极高性价比时，我们增持股债平衡类资产，在市场估值已经没什么吸引力但也非全民牛市时，我们增持稳健型二级债基或绝对收益型基金呢？

切记，安全边际是投资本金的重要保障，也是我们投资超额收益的重要来源。安全边际，依赖我们付出的资产价格。如果某种价格下的安全性较大，较高价格下的安全边际就小，价格更高时就没有了安全边际。为什么都是长期持有沪深300指数基金的投资者，他们的投资收益率仍有显著差异？因为他们付出的价格可能大不相同。

关于安全边际的思想，大家感兴趣可以阅读本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者》的最后一章——“作为投资中心思想的安全边际”。