境外股票投资：现实版的蜀道难兼谈张坤经理的努力

在A股市场中，主动型基金与指数型基金的投资路径之争尚无定论，两者时常各领风骚。但对于境外市场投资，例如投资港股与美股，选择指数型基金则可以达成很多共识。

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港股与美股的市场有效性强于A股，境外市场主动投资的基金管理费+托管费又时常高于A股基金。假以时日，在境外市场进行主动投资想获取超额收益并不容易。

（一）张坤经理在境外投资中的进化

在上周揭晓的2020年晨星奖中，易方达中小盘基金与张坤经理斩获了激进配置型基金的晨星奖。说起张坤经理，他的投资风格是选择具有护城河的伟大公司，集中投资且长期持有。大家最耳熟能详的基金是他管理的易方达中小盘混合与易方达蓝筹精选混合。但说起张坤经理管理的一只QDII基金——易方达亚洲精选混合，大家可能就比较陌生了。

张坤经理与他管理的基金

从易方达亚洲精选混合基金投资变化中，我看到了张坤经理的投资进化，看到了他为创造超额收益所作出的不懈努力。但通过易方达亚洲精选混合基金与恒生指数、中证海外中国互联网指数的对比中，我也深感在海外市场中主动投资创造超额收益真的不容易。

易方达亚洲精选混合恐怕是目前公募主动型基金中，持仓集中度最高的基金了。是的，就是最高，没有之一。因为该基金在2019年四季度中披露的前十大重仓股占基金净值的比例高达92.18%，除了第十大重仓股海尔电器之外，前九大重仓股基本都按照10%进行了顶格配置。

投资集中度持续提高的易方达亚洲精选混合

要知道，指数基金中，中证海外中国互联网50指数在阿里巴巴与腾讯控股各占30%的情况下，前十大重仓股占基金净值的比例也不过91.78%。

投资高度集中的中概互联50ETF

但是复盘易方达亚洲精选混合的投资，我们发现该基金在张坤经理接管的前期，前十大重仓股的投资集中度并不高。自2015年开始，易方达亚洲精选混合的持股集中度开始持续攀升。从具体的持股看，张坤经理对于优质公司的重视程度越来越高，投资风格越发鲜明。

易方达亚洲精选混合代表性持股

早在2014年的年底，易方达亚洲精选混合的前十大重仓股中有A/H结构的上市公司，也有一些我们很不熟悉的港股投资。两年之后的2016年年底，易方达亚洲精选混合的前十大重仓股开始有所变化，阿里巴巴开始进入到我们的视线中。

随着时间推移至2019年年底，腾讯、阿里这样的互联网巨头；新东方、好未来这样的在线教育龙头；中国生物制药、药明生物、石药集团这样的龙头药企都被赋予了近10%的顶格持有。从持股集中度以及个股的选择看，我相信在过去的六年里，张坤经理对价值投资有了更深刻的理解，投资风格越发鲜明。

（二）海外投资战胜指数犹如蜀道难

张坤经理管理的易方达中小盘混合在A股市场创造了巨大的超额收益，那么易方达亚洲精选混合与境外市场指数相比回报如何呢？

我认为2017年的基金半年报是易方达亚洲精选混合基金的一个转折点，在这份半年报中，阿里与腾讯第一次被同时赋予10%的持股上限，投资组合内的优秀公司显著增加，权重显著上升。

没有集中投资优秀公司之前，基金跑输恒生指数

从2014年4月8日至2017年6月30日这个区间看，易方达亚洲精选混合是显著跑输恒生指数的。但是自2017年7月至今，易方达亚洲精选混合相较恒生指数开始出现超额收益。考虑到基金顶格配置阿里与腾讯，那么将其与交银中证海外中国互联网指数再对比一下。

历时2.75年创造出的超额收益

我们发现，易方达亚洲精选混合与交银中证海外中国互联网指数的相关性极高，但因为多行业优秀公司的集中配置，易方达亚洲精选混合的回撤相对低一些。尽管易方达亚洲精选混合同期取得了超额收益，但考虑到历时近2.75年，我们不得不感叹即便强如张坤经理，要在境外市场投资取得超额收益仍然不简单。

除17年大调仓外，基金的换手率很低

总的来说，在张坤经理变革投资思路之后，我认为易方达亚洲精选混合在日后获取相较指数超额收益的概率在增大。因为张坤经理的投资换手率很低，长期集中持有优质公司的股权是可能创造超额收益的。尽管张坤经理的投资十分高度集中，但这种集中我认为远远好于没有深入研究的分散。

（三）多跨一尺高而非七尺高的栏杆

有时我也在思考，港股、美股市场我们动辄就喊低估、抄底，但这些市场的投资也确实不容易。如果认可张坤经理的投资能力，2017年7月至今选择易方达中小盘混合的投资者仍然能相较易方达亚洲精选混合获得42%的超额收益。

易方达中小盘同期超收益巨大

从主动投资的角度看，A股市场可能真的是主动投资创造超额收益的热土。对于境外市场，哪怕是我们熟悉的港股市场，我们可能也是以配置而非重仓的思维来对待可能更好。港股与美股投资真的不简单，能跨越一尺高的栏杆就尽量少去挑战七尺高的栏杆了。

说起境外市场投资，国富基金的徐成经理自2016年以来创造了很多的超额收益。徐成经理创造超额收益的方式可以说与张坤经理差异极大，后面我也会和大家聊一聊的。