消费行业研究之一：8年上涨两倍的主要消费指数如何炼成？

当我们在股票软件的指数工具里，以指数收盘价的大小进行排序时我们会发现，当前报收于万点之上的指数有相当一部分都与消费有关系。纵览成熟资本市场的优秀公司，纵观A股21世纪以来这20年，我们可以发现消费行业牛股辈出。

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就A股市场而言，贵州茅台、伊利股份、海天味业、双汇发展、中国国旅、格力电器、苏泊尔等公司几乎可以被认为是上市之初买入100万元持有至今能让人财务自由的优秀公司。上述公司也与我们的生活密切相关，我们是这些公司产品或服务的消费者，公司财务报表上的净利润有我们每一个人的贡献。

消费行业又细分为主要消费与可选消费，前者主要包括食品饮料酒水、乳制品、农牧、商超、日化等行业，后者主要包括空调冰洗（白电）、汽车、旅游、传媒娱乐、服饰等公司。

考虑到主要消费与可选消费行业的差异较大，我们今天就先来聊聊过去8年投资收益率超过200%的中证主要消费指数。以此为起点，陆续向大家介绍可选消费行业、消费行业指数投资工具、消费行业基金经理选择甚至未来会拓展到某家具体的消费公司研究。

（一）PE驱动还是EPS驱动？

股价=每股收益（EPS）*市盈率（PE）

根据上述的简化公式，我们可以知道股价上涨要么来自每股收益的增加，要么来自于市盈率估值倍数的提升，当然也有可能是戴维斯双击模式——每股收益增长叠加市盈率估值提升。

本案要研究的中证主要消费指数其惊人的收益率来自何处呢？我们要进行拆解分析。

从近8年来看，中证主要消费指数与沪深300指数的回报差异在2017年之后快速放大。但是考察期初与期末的指数市盈率变化，我们可以发现近8年来，沪深300指数期初与期末的市盈率几无多大差异，中证主要消费指数的期末市盈率比期初市盈率也仅提升了15%左右。

2012年4月27日，沪深300全收益指数报收于2813点，滚动市盈率为11.55倍；2020年4月28日，沪深300全收益指数报收于4912点，滚动市盈率恰好也为11.55倍，区间总回报率为74.62%，年化收益率为7.2%。

2012年4月27日，中证主要消费全收益指数报收于6572点，滚动市盈率为26.55倍；2020年4月28日，中证主要消费全收益指数报收于21571点，滚动市盈率为30.73倍，区间市盈率估值的提升幅度为15.74%，区间总回报率为228.22%，年化收益率为16.01%。

中证主要消费指数8年收获228%的涨幅主要是依靠公司盈利的巨大增长带来的，市盈率估值的提升相对来说比较有限。

（二）核心公司市值变化面面观

公司市值=净利润*市盈率

投资上市公司的股票与报价全资收购公司是相同的。以多少市值买入，未来以多少市值卖出，中间的差价叠加历年的分红就构成了投资者的总收益率。从上述公式可以看到，想要让公司的市值增加，要么净利润增加，要么市盈率增加，要么戴维斯双击模式之下净利润与市盈率估值双双提升。

公司的市值从短期看可能受到各种消息、政策、资金偏好、投资者情绪等影响而出现波动，即公司市值高低短期看是投票机在决定；公司的市值从长期看一定由公司赚到的净利润来决定，即公司市值高低长期看是由称重机在决定。

举个例子，贵州茅台在2005年年底，净利润11.2亿，公司市值215.3亿；贵州茅台在2019年年底，净利润412.06亿，每10股派发170.25元的股息，共计派发213.87亿的股息。

其中，2020年的扣非净利润取券商分析师的平均值

我们可以看到，贵州茅台在2019年当年的股息分红就已经接近2005年时公司的总市值了。在净利润大涨近37倍的情况下，贵州茅台的股价与总市值可能不涨吗？如果时光倒流，这样的印钞机谁不想拥有一台呢？

市值单位为亿元（左轴）

指数是由指数编制规则筛选出的一组上市公司集合，既然谈到了公司盈利的巨大增长为中证主要消费指数带来了投资收益率的提升，我们不妨看一下近10年来，作为指数权重股的贵州茅台、五粮液、伊利股份三家公司的净利润增长情况。

看到这里，读者朋友大概就对中证主要消费指数高收益率的原因有了认知。但如果就在这里画上句话难免有些草率，纵观中证主要消费指数成分股的变化，我认为指数编制规则的调整极大地助力了指数在2017年之后的腾飞。

（三）指数编制规则改变的助力

我们先来看一下中证主要消费指数在2013年年底至2016年年底之间的指数前十大权重股变化。

我们不难看出，在2013年至2015年年底这三年间，中证主要消费指数对单一公司设置有10%的权重上限。在2016年年底，最高权重10%的上限被放开，从贵州茅台赋予的权重来看，我们不难推断出此时指数中个股的最高上限是20%。

2017年以来，白酒行业出现戴维斯双击行情，中证主要消费指数编制规则的改变，对个股权重的放开极大地助力了指数收益率的提升。

但是从2017年至今来看，中证主要消费指数后来应该再次变更了个股权重的上限规则，从当前中证指数公司网站给出的编制方案看，指数内个股的权重上限被锁定在了15%。

尽管贵州茅台的权重上限被削弱了5%，但受益于伊利股份和五粮液权重的提高，中证主要消费指数头部权重股的质量依然很高。

除2020年一季度贵州茅台+五粮液+伊利股份的总权重稍稍跌破40%，自2017年以来，这三强的总权重一直稳定在40-45%之间。

2017年年初，贵州茅台、五粮液、伊利股份的总市值分别为4197亿、1309亿、1067亿；2019年4月29日，贵州茅台、五粮液、伊利股份的总市值分别为1.6万亿、5259亿、1785亿，区间市值增幅分别高达281.2%、392.88%、67.29%，这还没有考虑中间的股息获得。

中证主要消费指数编制规则的改变还体现在成分股数量的压缩与内部行业的优化。

我们可以看到2014年年底时的中证主要消费指数成分股多，康美药业、上海医药、华东医药、国药一致等医药销售公司也被纳入主要消费行业。但随着指数编制规则的改变，医药销售等公司消失了踪影。指数成分股被压缩，也使得金种子酒、青青稞酒、伊力特等弱势白酒公司消失不见。

看来中证主要消费指数规则的改变不仅带来了头部个股权重的提高而且优化了行业与公司，在2017年之后及时地助力了指数的上涨。到此为止，我们就可以完全下结论了吗？

（四）肉价上行周期的助力

且慢，我们再来看看当前指数前十大权重股的新贵——来自畜牧养殖业的温氏股份、牧原股份和新希望。这三家公司的权重从2018年年底开始持续增加，至2019年下半年基本稳定。

自2018年四季度开始，受到非洲猪瘟的影响，肉类的价格开始出现新一轮周期性上涨，在这种背景下，畜牧养殖三强在指数中的权重也在持续攀升，与此同时它们的市值也在快速增加。

2018年年底，牧原股份、新希望、温氏股份的市值分别为599亿、307亿、1391亿；2019年4月29日，牧原股份、新希望、温氏股份的市值分别为2841亿、1418亿、1597亿。虽然温氏股份表现不给力，但我们仍可以认为肉类价格的周期性上涨，使得畜牧养殖三强为指数贡献了收益。

至此，我们可以初步下结论，中证主要消费指数近8年来回报率惊人的原因主要包括

1. 指数内公司净利润大幅增长
   

2. 市盈率估值小幅提升

3. 指数编制规则改变提高了优质公司的上限，且叠加了戴维斯双击
   

4. 肉类价格周期性上涨的助力

（五）从ROE再回看

我们常说，市场从长期看是称重机，如果把上市公司比喻为是一台印钞机，那么衡量印钞机功率的有效指标就是净资产收益率（ROE）。

中证指数公司对中证800指数进行了10大行业指数划分，我们可以从这10大行业指数，连同沪深300与中证500指数中看到，中证主要消费指数在过去10年的ROE是最高的。

图片来源：理杏仁

尽管中证金融地产指数的ROE也不低，但近10年来，金融地产行业的ROE连年下滑，由此导致的市盈率估值压缩使得同期金融地产指数的收益率远逊于主要消费指数。

图片来源：理杏仁

在2012年至2015年间，贵州茅台、五粮液受困于限制三公消费，伊利股份在2014与2015年之间的净利润增长也不尽如人意。在这样的背景下，中证主要消费指数的ROE出现了显著的下滑和低位徘徊。

值得注意的是，2017年以来，中证主要消费指数的ROE提升与白酒行业的戴维斯双击行情有关，也有指数的编制规则变更有关。贵州茅台、五粮液、伊利股份等公司的权重增加也提高了指数的ROE，提高了指数的质量。

至此，中证主要消费指数高收益的来源就基本完成了初探。我们初步知悉了中证主要消费指数是一个成分公司质量很高且在未来有望持续稳健成长的优秀指数。

但我们都知道，投资中有两个变量会影响我们的预期收益率，那就是付出的价格与拥有的价值。我们自然希望以好价格买入优质公司，以好价格买入优质指数。

那么，中证主要消费指数当前的估值状态如何？如果要投资消费行业，我们又该以何种心态、何种觉悟去参与呢？中证主要消费指数是否存在投资上的隐忧呢？

我们下期再来继续探究，未完待续……

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