（一）价值投机策略收益率几何？
在上篇文章中我们谈到了公募基金价值投机策略的特点——投资于高行业景气度、高增长率、较高市盈率与较高净资产收益率的公司。那么问题来了，符合这种特点的价值投机策略收益率到底如何呢？天风证券的分析师们给出了如下的统计数据：
作者：刘晨明、李如娟、许向真、赵阳，见于《回购那些事儿（下）：A股估值体系的变迁——从美的和丽珠说起》
统计图表把上市公司的净资产收益率与扣非净利润增速做了10X10的组合，从图中的四大区域中我们不难发现：
①中高ROE与中高扣非净利润增长率的区域，回测的投资回报效果最佳。组内个别区域的年化收益率甚至能达到惊人的30%左右，这几乎是明星基金经理也很难持续达到的投资回报。
②中高ROE与中低扣非净利润增长率的区域，回测的投资回报效果整体次之。组内ROE最高与扣非净利润增速20-30%区域的年化收益率能达到14.4%和11.4%，考虑到2010年年初市场估值较高，2019年年底市场估值处于中位数略偏低的水平，这样的投资回报率也是远超指数十分理想了。
天风证券在这里总结到，想要获得较高的证券投资回报率有两种路径：①投资成长性强、增速高的成长型公司；②投资ROE较高较高但增速相对较低的稳健型公司。在定价体系中，前者重视中短期的爆发力和增长力，后者重视长期持续盈利能力ROE。
但从收益效果看，符合路径①的价值投机策略在过去10年的收益率吊打了我们理解的路径②价值投资——以合理的价格买入稳健成长的具有护城河的优质公司。投资总是要以回报率来论英雄的，既然如此我们强调安全边际，强调保守投资，强调不要为美好的前景支付过度的溢价还有意义吗？我们投资那些公认的优质蓝筹公司还有意义吗？
读者朋友们不能从后视镜中忽略了证券选择的难度，我们能连续选出具有高ROE且扣非净利润增速不低于50%的公司吗？当我们选出了这类公司之后，它们的价格以及未来的扣非净利润增速又会怎么样呢？
预测错误，遭遇双杀的懊悔
鲜有投资者能够回答这些问题，甚至对于专业的证券分析师和基金经理来说，他们也会经常看走眼，犯错误。而一旦犯错误，相关公司的投资回报率就会从区间①转换到区间③或者区间④，高增长的公司一旦净利润增速变慢或者负增长，这种双杀之下的跌幅会非常巨大。如果公募基金完全采取价值投机策略且投资集中度极高，投资者可能会在一段时间内坐上吓skr人的过山车。国泰基金杨飞经理主管的基金曾在2018年遭遇了价值投机风格的双杀行情，尽管2018年是不折不扣的熊市，但杨飞经理主管的基金国泰金龙行业混合/估值优势混合/中小盘成长混合当年分别下跌37.29%、43.51%、45.19%，其跌幅显著大于主要指数。尽管自杨飞担任基金经理以来大幅跑赢沪深300指数，但18年的过山车实在太惊心动魄
要知道相关的基金自杨飞经理2014或2015年接手相关的基金之后业绩一直非常靓丽，谁能想到2018年的投资就会突然大变脸呢？2018年的大回撤是很多投资者预测不到的
大多数投资者能接受基金经理一年之内跑不赢指数，但却不太能容忍以较大的偏离度跑输指数。审视杨飞经理2018年的部分投资，我们不难发现较大的基金净值回撤来源于价值投机风格所选证券的接连被双杀。遭遇双杀行情的五大代表性证券
我选择了国泰中小盘成长混合基金在2018年重仓投资过的五家公司，其中东方园林、利亚德、京东方A在2016与2017年中净利润增速喜人，但在2018年中它们或大幅陷入负增长或即将陷入负增长中，市场给相关公司的估值急剧下降，相关公司在2018年的跌幅远超宽基指数。
读者朋友会疑惑，表中济川药业与葵花药业的表现不是还不错吗？当年的市值跌幅都比宽基指数少，但问题在于杨飞经理对济川药业和葵花药业的建仓都建在了2018年二季度的高点上。18年二季度之后，济川药业走到增速下行拐点，估值大幅降低
因为医保控费的缘故，济川药业的拳头产品蒲地蓝接连失标，市场对其未来的净利润增速预期发生根本性扭转，公司的估值水平极大降低。
看来，如果奉行高集中度的价值投机策略一旦踏错了节奏，买在估值高企且成长性即将发生拐点之际，相关的投资结果就会变得十分糟糕。而价值投机策略很难长持，必须判断净利润增速拐点，在向下拐点到来之前提前高位卖出。
凡是涉及到净利润预测一类的事情，除了少部分公司之外，相当多公司的净利润预测并不容易或者精确度并不高。不少公司的董事长和总经理其实都预测不出自己公司未来两三年的净利润情况。相关公司未来净利润增长的不确定性是悬在价值投机策略头上的达摩克利斯之剑，然而价值投机策略还有另外一个命门，那就是高估值必须依赖于持续成长来化解，即价值投机策略想要获得安全边际，必须要在距离净利润增速向下拐点到来之前很早买入才行。以衣柜家具龙头索菲亚为例，公司在2018年出现净利润增速的拐点，随后公司的市盈率估值大幅降低。
如果是长期投资索菲亚，从当前的市值看，2016年之前投资索菲亚，买入很早的投资者有安全边际。2016年之后投资索菲亚的投资者都是没什么安全边际的。可是，我们当前对安全边际的判断是开了上帝视角的，而投资过程中我们其实是很难判断索菲亚的安全边际的。
能具有识别爆发性增长慧眼的分析师和基金经理都很少，等到人人都知道公司处于高行业景气，增长率很高时，往往公司美丽但股价不美丽。价值投机策略虽然具有很高的理论收益率，但在投资实践中我们很难去做到。价值投机策略具有较强的不稳定性，也具有较大的风险性。其中，不确定性源自于相关公司净利润增速拐点的难预测；风险性来自于安全边际的获取依赖于正确判断之下的早发现早买入，而一旦买入较晚且遭遇净利润与估值同时下降的双杀则会亏损巨大。
正是因为价值投机策略的高收益性和高度的不稳定性，主动型股票基金的业绩排名才会年年城头变幻大王旗，才会你方唱罢我登台。
从价值投机策略的不稳定性以及长期实践中大概率会遇到均值回归的行情来看，追逐热门基金，追逐高增长高景气度的热门行业是一件有些危险的事情。尽管价值投机策略是烫手的山芋，但这个山芋也的确美味。对于股票投资者和基金投资者而言，我们要去如何对待价值投机策略呢？公募基金的价值投机策略给我们在构建基金投资组合上以何种启示呢？
未完待续……