债市下跌，我们的认识与应对（全文）

自4月30日以来，国内的债券市场出现了显著回调，投资者无论是持有债券指数基金、普通纯债基金、抑或是短债基金都出现了不同程度的短暂下跌。

1. 债市缘何回调？

2. 纯债投资的理性预期是什么？

3. 债市牛熊可预测吗？
   

4. 对待债市回调，我们应该如何去应对？

今天我们就来探究这四个问题。

本文共3600字，预估阅读时长7-9分钟

（一）债市缘何回调？

话说天下大势，涨久必跌，跌久必涨。上涨与下跌是资本市场的普遍现象。在经济不够景气需要通过宽松的货币政策时，债市通常上涨。

4月29日以来，债市突然短促回落

为什么货币宽松，市场利率走低时债市要上涨呢？举个例子，一年前你买了一张面值为100元，期限为5年，年息为5%的国债19A。

一年后，市场利率水平大降，最新的5年期国债20A的年息只有2%了。这时，另一个投资者找到你，想从你手中买走你持有的国债19A。请问，你会以一年之前的买入价100元卖给他吗？

聪明的投资者很显然不会这样做，因为市场无风险利率的下降，现在花100元买5年期的国债20A，年息只有2%，相比之下，我手中年息5%的国债19A内在价格得到大幅提升。想从我手里买走年息5%的国债19A，我必然要加价卖给你。因市场无风险利率下降，由此便带来了存量债券的价格上涨。

亲爱的读者朋友们还可以再思考，如果你手中此时还有去年花100元买入的年息为7%的10年期国债19B和年息为3.5%的3年期国债19C。请问在交易市场上，国债19ABC三者的在无风险收益率下降后的涨幅高低是什么样的呢？预期债券牛市，应该买长期债券还是短期债券？预期债券熊市又该如何呢？

我们跳出例子，回到现实中。新冠肺炎疫情对2020年的经济会造成冲击，为了对冲经济下行，全球央行几乎都在实行货币宽松政策。在这样的背景下，债市提前反映了很多货币宽松和经济刺激政策的预期，这就有了2020年春季的债券牛市。

2020年以来，广发中债7-10年国开债指数短短四个月上涨6.28%

举个例子，在4月30日债市开启调整模式之前，广发中债7-10年国开债指数A上涨了足足6.28%。这是一种正常的现象吗？4个月上涨6.28%，按照这个速度，一年岂不是要上涨约18.84%。如果这是一种常态，那A股和房地产就都会让人感觉索然无味了。

很显然，这种上涨极大地透支了对未来的各种货币政策预期。而一旦现实与预期出现差异，债市的调整就在所难免了。

从4月底的情况来看，债市对经济以及新冠肺炎全球疫情的预期都太过悲观。4月份的金融数据好于预期，国内的复工复产都在有序进行，经济恢复的速度是超出了市场预期的。基于这种情况，债市先跌为敬，反映经济的恢复就不奇怪了。

（二）纯债投资的理性预期是什么？

受近因效应的影响，很多新手投资者误认为纯债基金一个季度上涨2-3%是一种常态，这显然是不正确的。我以成立时间较长的华夏亚债中国指数以及拿过晨星奖的易方达信用债债券为例来进行收益率的列举，大家就心里有数了。

华夏亚债中国指数A自成立来的收益率走势

华夏亚债中国指数A自2011年5月成立以来，9年的总收益率是45.23%，年化收益率约4.23%。

易方达信用债债券斩获了2017年的晨星奖，基金自2013年4月成立以来，基金经理胡剑先生就一直在岗。

晨星奖的2017年度获奖及提名名单

基金自成立以来6年的总收益率为44.93%，年化收益率约6.38%。虽然在优秀基金经理的主动管理下，易方达信用债的收益率较高，但这基本上也就是开放式纯债基金的年化收益率上限了。

易方达信用债债券A自成立来的收益率走势

我们可以展望的开放式纯债基金的长期投资收益率基本上是在4-6%之间，波段投资可展望至年化收益率6-8%之间。

2018年1月下旬是本轮债券牛市的起点

当然，如果您说自己能判断债市的牛熊，精准抄底和精准逃顶，2018年1月至今投资中债7-10年国开债指数年化收益率能接近年化10%。但熊市精准抄底，牛市精准逃顶的投资者，我们似乎只有耳闻，但在江湖上几乎从未见过。股市如此，债市难道不是如此吗？ 

（三）债市牛熊可预测吗？

股市的牛熊我们非常难预测，熊市与牛市大多都是进行已过大半或过去之后我们才感知到的。债市的牛熊同样不好预测，但债市的牛熊比股市的牛熊好认知。

A股市场在21世纪的前20年中，有两场公认的全民牛市：06-07与14-15，顶多再把09年的反弹行情当做半轮牛市。在其他的时间中A股市场要么是熊市，要么是没有明显趋势，充满着各种结构性行情的震荡市。

债市的牛熊交替显著，震荡行情较少

每一轮A股的牛市之后，震荡市或者缓慢下跌的熊市都会持续相当长的时日。但债市则明显不同，基本上是牛完来熊，熊完来牛，牛熊市的趋势性都非常强，走势不明朗的震荡市所占时间的比例相对较小。

为什么会有这种差异呢？债市牛熊的连续性强，其本质反映的是国民经济发展繁荣或遇到困难的趋势性强、时段长；央行货币金融政策的连续性强，在特定的经济周期内通常会保持政策的连贯性。

从过去18年的10年期中国国债的收益率情况看，大多数熊市周期始于收益率2.5%左右的低点，大部分牛市周期始于收益率4-4.5%的高点。尽管随着经济发展阶段的改变，中国10年期国债收益率未来的高点与低点可能会发生变化，但我们至少对债市牛熊区间变化会有一个感性的认知。

2002年以来，中国10年期国债收益率变化

不管怎么说，当10年期国债收益率下行至2.5%附近时，投资者应该重视风险，当10年期国债收益率上行至4%时，投资者则应该重视机遇。

正如股市短期的走势难以预测一样，债市短期的走势也很难预测。影响债市走势的因素有很多，宏观经济环境、货币政策、财政政策、通胀水平、大国央行政策、汇率以及其他国际政治经济局势都会对债市产生影响。

上述因素短期瞬息万变，想要预测，那可能比股市还要难上加难。因为，预测上市公司净利润的短期变化情况，比预测宏观经济环境要简单不少。因此，不论是债市的牛市周期还是熊市周期，债券的价格变动趋势有波动都是正常的自然现象。类似于最近半个月的债市调整，在过往是屡见不鲜的。对于债券基金投资新人而言，我认为这是一堂很好的风险教育课。

代表性纯债类基金的最差3/6个月的回撤幅度

我选取了一些代表性债券基金进行了粗略的统计，在债券熊市中，大多数纯债基金最差三个月和六个月的潜在跌幅均为3-6%，部分管理不佳或杠杆控制不好的纯债基金潜在回撤可能稍大。

值得注意的是，作为老牌的嘉实超短债债券基金，在过去的债券熊市中，最差的三个月回报为-0.43%，持有短债基金的投资者也需要做好承受阶段性波动的准备。

（四）当前我们何去何从？

自4月29日发生债市调整以来，债券基金的表现比较低迷。驱动债券上涨的因素哪些变了，哪些没有变化呢？

• 短期的金融数据向好，但经济的基本面恢复依然任重道远。
• 内需有望随着复工复学的深入而好转，但外需的压力依然不小。
• 疫情在部分欧洲国家得到控制，但在美俄等大国仍未见显著好转。
• 短期经济虽有恢复，但货币政策定下的基调并未有明显转向。
  

基于上述认识，我认为债市快速走熊的可能性甚微，但快速上涨阶段被打破，收益率下滑或者出现短暂的波动震荡我认为是比较有可能的。毕竟相关的债券资产在2020年真的是涨幅不小了，有一些涨幅是投资者情绪驱动下对未来预期的透支。

基于上述判断，我们的债券投资策略也大致就形成了。

对于持有长久期债券（基金）的投资者而言：

• 接受盈亏同源的观点，继续持有扛过波动。

• 意识到未来终会有某个节点牛熊要转换，基于国债收益率处于低位的判断，将长久期债券换为短久期债券。
  

对于持有主动型债券基金的投资者而言：

• 接受盈亏同源的观点，做好应对波动的心理建设。
  
• 相信基金经理的主动管理。
• 思考好未来某个节点切换短债。
  

对于持有短债基金的投资者而言：

• 接受最近短债基金的小幅回撤。
  
• 接受短债基金可能在未来一段时间内收益降低的现实。
  
• 观察货币基金的七日年化收益率是否形成显著的向上拐点。
  

如果想将持有的债券型基金切换为收益和风险预期都低的短债基金，则需要做以下的功课：

• 知悉超短债、短债与中短债基金的投资差异。

• 找寻管理费+托管费≤0.4%的基金产品。

• 基金公司官方申购该基金最好能免A类申购费。

• 基金最好能持有7日以上而非30日以上就免赎回费。

• 警惕极个别中短债基金超配长久期利率债。
  

做好了忍受波动的心理建设，考虑清楚什么时候切换掉长久期债券基金，观察10年期国债收益率的变动趋势，结合宏观经济环境，考虑好债券熊市确立之际撤回短债或货币基金中防御，想清楚了这些问题，面对债市的调整我们也就不必惊慌了。

1-3年的中短债有波动，但波幅远小于长债

凡事预则立，不预则废。股市是如此，债市也是如此。我们不可能有看清楚未来的水晶球，但面对不确定的未来，我们没有几套应对方案则是万万不可的。

1年以内的短债与超短债收益平稳，但不是没有阶段性波动与细微负收益

本文没有涉及具体的短债基金选择，因为我熟悉的短债基金少，而且集中于一两家公司，怕贸然谈论会被误认为是要恰饭……因为二级债基涉及到股票与可转债投资，变量较多，本文也未涉及。2020年可转债基金的一季度投资解析以及当前可转债市场的情况我已有准备，未来考虑撰写文章。

我没有任何预知市场的能力，对宏观经济变化更是无法预测。因此，本文的拙见不构成任何投资建议。还请各位读着朋友广开言路、咨诹善道，以期察纳雅言、兼听则明。