路演实录之易方达陈皓：注重安全边际的成长股投资

昨天晚上我观看了易方达陈皓经理的主题路演——“穿越牛熊：注重安全边际的成长股投资”。

陈皓经理的简介

因为陈皓经理目前主管的易方达新经济混合与易方达科融混合是我和家人投资的基金，易方达新经济混合也是本期EA五剑无争组合的成分基金，故而我对这次路演高度关注，以期近距离理解陈皓经理的投资理念、投资策略。

本文共7100字，预估阅读时长12-15分钟

（一）初知陈皓经理

最开始关注到陈皓经理是因为郑老师（望京博格）的绿巨人组合中有一个基金叫易方达国防军工混合，彼时还是2018年2月。因为绿巨人组合主要以优质指数基金为主，故而郑老师选入的主动型基金我都有高度关注。

因为军工行业的再融资需求旺盛，不少公司的盈利情况也相当一般，甚至多年的净利润比不上多年的融资总和，所以我对军工行业的投资一直非常审慎。

绿巨人组合初次调入易方达国防军工混合

当我关注到易方达国防军工混合在陈皓经理主管期间大幅跑赢中证军工指数，我就进一步地去了解了陈皓经理的其他投资。

自担任基金经理到被我发现，易方达平稳增长混合用6成仓位跑赢沪深300

当时引起我注意的是易方达平稳增长混合，因为在陈皓经理管理期间，该基金只用6-7成的股票仓位就在2018年2月显著跑赢沪深300指数。随后，我便将陈皓经理纳入了自己的基金经理备选池并进行了较长时间的追踪和观察。

（二）易方达三星同日出道

我的公众号有位铁杆读者@卡式带，在和他的交流中我才知道，原来陈皓经理与我更为关注的萧楠、张坤经理是一天出道的，他们三位在2012年9月28日分别开始担任易方达平稳增长混合、易方达消费行业股票、易方达中小盘混合的基金经理。

因消费行业与蓝筹白马在2016年至今持续大放异彩，同期，萧楠与张坤经理的声望比陈皓经理响亮得多。因为他们同一天公募基金出道，于是我对他们三人主管基金的业绩比较充满着好奇。

萧楠、张坤、陈皓三位基金经理管理的第一只基金业绩比较

经过对比之后我们可以看到，自2012年9月28日至今，易方达消费行业股票的回报率为275.33%，易方达中小盘混合的回报率为367.92%，易方达平稳增长混合的回报率为230.89%，沪深300全收益指数的回报率为100.15%

考虑到易方达消费行业股票常年股票仓位8-9成，而易方达平稳增长混合因基金合同所限，常年股票仓位6-7成，我们是可以认为陈皓经理与萧楠经理的成绩在伯仲之间，都是极为优秀的基金经理。

自陈皓担任基金经理以来，易方达平稳增长混合的资产配置变化

在上述阶段，易方达平稳增长混合穿越牛熊之后极大跑赢指数，这再次证明了非全民牛市的状态下，A股投资的主要矛盾是证券选择而非证券仓位，依托有效的证券选择+合理的资产配置，投资者不必动辄满仓，6-7成甚至5成股票也照样跑赢沪深300指数并绝对赢利。

聊完了我对陈皓经理投资的认知过程，下面我们进入到今天的正题。

（三）陈皓简介与“青训营”模式

主讲人陈皓先生，管理学硕士，2007年7月加入易方达基金（研究生毕业就加入）。前五年，陈皓先生任研究部机械、军工行业研究员。2012年9月28日起至今担任基金经理。

从易方达基金不少的基金经理履历来看，易方达基金具有极强的造血能力（自主培养人才能力），不少基金经理都是从本公司的研究员做起，逐渐成长为基金经理助理直至基金经理。

这种模式有点像足球俱乐部里的巴塞罗那和皇家马德里，拉玛西亚与卡斯蒂利亚青训营为巴萨和皇马输送了数不清的人才。良好的人才培养机制，是足球俱乐部发展的关键，更是人才导向型的基金公司发展的关键。

（四）正确认识价值与成长

在路演中，陈皓经理谈到，投资风格的形成与投研经历有关。陈皓经理本人说自己赚企业盈利增长的钱，即赚EPS（每股收益）增长的钱。

陈皓经理认为，A股市场中确实存在价值与成长风格来回切换的行情，但他认为在投资研究中不要将价值和成长对立起来。价值与成长风格的切换是资本市场对产业周期和经济周期的一种反映。

我的感想

我们都知道，对于EPS持续成长型的企业，投资中大概率还能赚到估值提升的钱。而赚到估值提升的钱，可以很好地解释为什么只用6-7成的股票仓位就能大幅跑赢沪深300指数。

讲真，在初学投资时，我对宏观经济研究和自上而下的投资思路是不屑一顾的，因为我知道的不少投资大家都强调自下而上研究企业，关注企业本身而不要人心随着经济环境和政策的风在走。

基于实事求是的原则（这是一个我最近很重要的感受，改日谈谈），我觉得个人专注公司投资，确实可以只关注公司本身。但是对于投资基金而言，何时用何种指数工具，何时侧重使用哪一位将才（基金经理），还是需要关注宏观经济背景与产业周期的。

（五）成长股投资观

陈皓经理认为13-15年成长股估值高，过分地透支了未来的业绩。但在过去的三四年间，部分优质成长股依靠成长消化掉了不合理的高估值，再叠加上技术创新周期的到来，2019年以来成长股的表现令人满意。

陈皓经理谈到，自己的成长股投资注重均衡，这里的均衡指的是公司的成长性、持续性、安全性三者并重。

资料来源：路演时的PPT分享，若有引用不当，请易方达基金联系我删除

这里的成长性涵盖的是业绩增速与成长空间；持续性强调的是公司的核心竞争力与盈利质量；安全性强调的是估值水平与财报质量。

陈皓经理认为，组合管理是投资中很重要的事情。他投资中的均衡还体现在行业配置上，单季度的重仓股板块权重基本上都不超25%。

资料来源：路演时的PPT分享，若有引用不当，请易方达基金联系我删除

陈皓经理认为，投资成长股与投资传统行业的蓝筹股有较大的不同。传统行业里的公司，如白酒、保险、银行，此类行业的（格局）变化不是很大，但是新兴行业则不同。

首先，新兴行业的波动很大；其次，新兴行业里个股的行业地位和竞争力（格局）瞬息万变。因此，投资成长股要长期跟踪和关注产业和企业基本面的变化，同时还需要关注股价是否透支了企业未来的成长。

资料来源：路演时的PPT分享，若有引用不当，请易方达基金联系我删除

陈皓经理主张在此基础上，以合理的价格，把回撤控制在一定的范围内，来投资业绩增长比较确定的成长股。

我的感想

从陈皓经理的讲述中，我们不难理解为什么成长风格的基金换手率会高于价值风格的基金。因为新兴行业中的成长股竞争优势和低位格局变化很快，企业的基本面恶化、估值过高、有更好的投资标的替代，这都是卖出的正当理由。

成长股投资需要一定的换手率，故而我们不能拿投资传统行业蓝筹股基金的低换手率来要求成长股投资。也正是因为成长股投资需要有一定的换手率，我们要关注成长风格基金的规模。因为基金规模过大，交易相关的股票就会不灵活，交易期间就可能会产生较大的冲击成本。

（六）关于安全边际

陈皓经理认为，每个人对安全边际的理解不同，在他看来他会以相对合理的价格来买入优质公司，他会去买梦想以及一些热点的行业，但决不付出过高的代价。就自己投资的公司而言，自己对公司成长路径的清晰度以及业绩增长的可持续性高度关注。在投资组合中，会对投资的公司进行追踪，以验证和修正自己的判断。

陈皓经理投资的仓位控制与投资持有期限说明

陈皓经理坦言，买入一个公司要花费一定的时间，通常要追踪半年以上再去考虑买入。在进行公司研究时，会通过合理的预期来预判公司在未来两三年的盈利水平，并评估公司实现盈利的路径。

如果公司的表现符合预期则加重仓位投资，如果没有达到预期则需要判断是因为外因or因为内因，然后对预期再次进行修正，并重估投资公司的获利空间。

我的感想

有专业投研团队支持的基金经理，在买入一家公司之前尚且要追踪半年的时间，做半年的功课，普通投资者买入股票是不是还没有自己买一部新手机，给家里换一台新电视做的功课多呢？研究创造价值，有没有深度研究和深刻认知，是区别投资中专业与业余的重要尺度。

（七）如何穿越牛熊？

陈皓经理认为，投资是一个很长期的事情，穿越周期是合格投资者所必备的特质。每个人在做投资的时候，都会有顺或不顺的时候。对于自己而言，他希望在成长股风格占有的情况下，多创造超额收益；在成长股风格不占优的时期尽量保住收益。

陈皓经理坦言，经验在投资中有重要的作用。经历了多轮的市场洗礼，自己获得了不少的感悟，自己的投资风格也在持续修正。经验和经历十分重要，投资是可以做一辈子的事情。回顾担任基金经理的8年时光，现在的自己对公司、风险、泡沫的认识已经与8年前相比有较大的不同。

对于如何防范泡沫破灭带来的投资损失，陈皓经理认为一定要用常识去判断和识别泡沫。当泡沫出现时，宁可牺牲一定的阶段性收益率也要降低风险。在2020年3月份，部分成长股存在泡沫时，也做了相应的投资止盈。

陈皓经理认为想要让投资能够穿越牛熊，知道自己在投资中赚什么钱很重要。陈皓经理自己的投资主要赚企业盈利增长的钱，他认为价格围绕价值上下波动，这里的波动就是市盈率估值的变化。对于自己投资的公司，未来的成长相对是比较清晰的，当估值上移时，必须对公司进行定性分析，以判断这种市盈率的提升是合理的还是泡沫。

想要让投资穿越牛熊，陈皓经理提出的第四点是投资中要寻求安全边际的保护，以合理的价格来买入一些好公司。如果遇到公司的估值较贵，但公司所处的赛道确实很好，自己也会进行试探性买入，有严格的仓位控制，若后市出现下跌，再进行加仓。

陈皓经理评价自己的这种投资方法可能会错过一些牛股，但在投资这件事上你很难赚到自己认知之外的钱。陈皓经理认为有舍有得，这种方法固然会损失一些收益，但是会让投资少踩很多雷，少犯很多错误。在投资中，少犯错误就会让自己领先别人很多。

我的感想

每一位基金经理投资自己特定的能力圈，有自己固有的投资风格。任何一位投资者都不可能在资产市场上全知全能，通吃各段行情，包揽所有伟大公司。伟大如巴菲特，不也在21世纪之交的科网股浪潮中因拒绝投资泡沫而被嘲讽为过时吗？

基金经理都会遇到自己投资的顺风期和逆风期。对于投资者而言，最理想的模式无疑是只买投资处于顺风期的基金经理，每当逆风期来临就卖出然后找寻当前阶段处于顺风期的基金经理。这种模式太过理想，因为绝大多数的投资者后知后觉，等到相关的趋势被判断出来了，时光已然过去大半了。

在15年的中小创牛市中，坚守蓝筹价值股的张坤与萧楠经理跑输沪深300指数，但这样的逆风期更需要我们正确评价基金经理

如果对基金经理的投资风格没有一点了解，不能做到正确的评价，盲目追逐当前业绩好的基金经理就有可能持续陷入陷阱中。即从逆风的末期转换为顺风的中前期，这一段巨大的超额收益我们享受不到。而从顺风末期到逆风中期的这一段均值回归却被我们买到了。

为了避免上述魔咒的出现，我们最好不要做全盘的主观推断，尽量保持自己投资组合风格的均衡性，即成长风格的投资与价值风格的投资并举。在构建基金组合时，基金与基金经理的数量不必太多，但重在投资风格彼此有互补。像在易方达基金中，我认为张坤经理+陈皓经理的组合就具备价值+成长的均衡风格，在多种市场环境中具有良好的适应性。

投资是一辈子的事情，比拼的是终身学习的能力。我们去观察不少基金经理的投资，他当前的投资与刚开始担任基金经理时的投资会有一些差异。而这些差异，正是投资认知的进化与经验积累的结果。亲爱的读者朋友们，从初次投资至今，您的投资有哪些进步呢？

在投资这件事上，宁可错过但不可做错。因为资本市场上的机会多如牛毛，但我们的投资本金却是极为有限的。保障投资本金的安全，再怎么强调都不过分。

投资一家公司的股票也好，买入一只基金也好，我们不妨多做一点功课，以免让自己做错。投资从来就不用火急火燎，当你觉得某个领域的投资需要只争朝夕，那很有可能是因为这个领域已经有一些泡沫带来的赚钱效应了，此时你更应该对自己说，小心！

（八）2020年一季度的投资逻辑

2020年3月份，陈皓经理主管的基金产品减仓科技类股票而加仓消费蓝筹类的股票，从近两个月的表现看，此次调整非常及时取得了良好的超额收益。在3月初，陈皓经理认为部分科技股出现了估值泡沫化的现象。主要的表现有交易量放大、市场情绪的火爆程度、科技类ETF的扎堆发行。

在进行科技股的减仓时，主要考虑的是寻找安全边际、寻求风险收益比。当3月份海外疫情爆发时，外资减持流动性好的消费股，使得消费行业出现较大回调。但消费行业基本面稳定，相关的公司护城河依旧宽而深。在这种情况下就做出了坚决止盈部分阶段性高估的科技股而买入消费股的决定。

站在未来2-3年的角度，陈皓经理依旧看好科技股。但是看好与具体的投资操作又是两个层面的问题，从战略的层面看未来2-3年看好科技。但是从战术层面，当科技行业很贵时，从控制风险、保护持有人利益、赚我们能看得懂的钱的角度去考虑，就需要做一些止盈的操作。

（九）易方达的投研与团队协作

成长股投资涉及的行业非常多且行业的变化非常快，与研究传统行业相比，追踪新兴行业的公司更加耗费时间和精力，因此陈皓经理本人并不是一个人在战斗。

易方达投研一部的运行与架构

易方达基金的投研模式是大平台小团队，截止2019年，易方达基金主动权益的投研人员共有65人，其中研究员有36人，覆盖了不同的板块和行业。在易方达投资一部，均衡成长的投资风格与策略由陈皓经理本人来定，当有了比较特别的点和比较关注的行业之后，会交由三名基金经理助理来做专题的研究。

我的感想

专业的机构投资者在投资研究方面可谓是武装到了牙齿，一名基金经理往往有多名基金经理助理辅佐，又有更多的研究员智囊可以调配使用。普通投资者在投资研究上，用不了Wind这样费用昂贵的专业数据库，更无各类投研人才可供交流。

因投资比拼的是认知的正确与深度，在公司研究上，普通投资者天然是处于劣势的。上市公司动辄两百页的年报自己不想看，普通股票软件里的F10分析数据还不想看，就连证券分析师提供的二三十页的公司深度研究报告都看不下去……以这样的能力和态度，普通投资者又如何与机构投资者相抗衡呢？

除非是极其热爱高度专注投资的普通投资者，否则大多数投资者的宿命大概率是无法战胜优秀的主动型基金，甚至连宽基指数也无法战胜。

（十）投资进阶：长板更长还是补齐短板？

陈皓经理认为A股市场目前的波动较大，且具有市场风格多变和不可预测性大的特点，在这种情况下要求投资者的能力均衡。投资者最终能够实现的高度取决于自己最短的那块板，陈皓经理在过去几年里自己在认知相对弱势的板块方面加强了研究，最典型的是白酒行业。

易方达科翔混合基金在2016年一季度时投资过五粮液

陈皓经理深刻地反思了自己过去未能很好地把握白酒行业的投资机会，他坦言自己在2016年基于产业周期的角度就有白酒股的投资，在年初时以非常低的价格买到了（五粮液），但是因为自己的认知不深刻未能赚到很多钱，错失了后续的白酒主升浪行情。

易方达科翔混合在2020年一季度中投资了五粮液和贵州茅台

这件事对陈皓经理的触动很大，此后他花费了较多的时间来学习消费行业的投资。在对消费行业的认知提升之后，2020年一季度，陈皓经理把握住了白酒行业回调的机会，逆向投资买入了白酒股。陈皓经理坦言，每个人的能力圈不一样，在日后的投资中自己会持续补齐短板，拓展自己能力圈的边界，以期在不同的市场风格下都能给投资者带来满意的回报。

（十一）对当前A股和港股投资的看法

陈皓经理对当前的A股市场投资比较乐观，他认为上证指数在2018年底创下的2450附近的点位与2020年创下的2650点附近的点位是比较有效的市场底部，底部的抬高反映的是这期间上市公司净利润的增长与我国GDP的增长。

2018年时，A股市场面临着去杠杆、民营企业质押爆仓、中美经贸冲突等问题。当前的市场环境中流动性充裕，市场参与主体对待中美经贸冲突市场已经有了良好的适应性。在房住不炒的大背景下，叠加无风险收益率的持续走低，A股在未来有望出现长牛行情。

港股本质上是一个离岸市场，公司的主营业务在中国大陆，但参与的投资者主要是海外投资者。随着港股通的开通，内地投资者对港股的定价权正在逐步提升。

因港股是离岸市场，加之投资主体与上市公司主体的身份分离，港股市场对优质成长股的定价不是很充分，与A股同类型成长股相比估值便宜。与境外投资者相比，内地投资者在投资港股上市的内地公司拥有投研优势和认知优势。

陈皓经理在这里提到了一家做火锅底料公司，自上市以来三年多的时间涨幅近20倍，其原因就在于上市之初港股市场只给出个位数（倍数）的（错误）估值定价。

陈皓经理比较侧重关注在港股上市的互联网、消费和医药类的公司。

（十二）对医药、消费和5G的看法

整体上很看好医药与消费板块，医药细分的公司品类有很多，必须要分类进行深入研究。消费类公司并不局限于传统的白酒、家电，部分电商、化妆品、休闲食品类的公司在2020年的涨幅很大。依托14亿的庞大人口，在未来，国民在医药和消费行业中的消费升级会非常明显。在医药领域中，尤其看好创新药的赛道。

陈皓经理关注新消费，非常关注90后和00后的后浪一代消费。后浪一代的消费趋势和对消费的看法与父辈的60与70后差异极大，90后与00后拥有庞大的人口基数，在可预见的未来，中国的消费红利将得以延续。

2020年即将迎来5G时代，5G手机的渗透率目前正在提升。伴随着5G时代的到来，未来2-3年，5G应用类的公司是非常看好的方向。像阿里和腾讯等互联网巨头受益于4G时代，在5G时代依然有很大的受益确定性。此外，陈皓经理看好国产替代的大方向。

关于陈皓经理的路演，我就整理和分享到这里了。问答环节还有一些细小琐碎的问题我就没有再进行更具体的整理。

疫情之下，线上的各类路演层出不穷，且时间一般都定在晚上，比较友好，各位读者朋友可以多多关注。

我认为观看基金经理的路演，最好提前做一些功课。就像我们要了解一个人，最好先了解一下他的简历与思想。这样的功课并不复杂，了解一下基金经理主管的基金，了解一下基金过往投资的特点，包括投资策略、投资风格、投资偏好等，认真阅读基金定期报告，研读基金经理的投资分析与未来展望的文字。

虽然我们是普通投资者，但我们要拥有一颗专业的心。投资这条路很像是求学与学艺。求学之路无坦途，问艺之路无捷径。愿你日拱一卒，愿你每日进步！