如何理解创业板指的高市盈率估值？

在上周五的文章《10年后仍少年：创业板指的成长与蜕变》中，我们谈到创业板指是一个成长性很强的指数，与10年前创业板指草创之际相比，今日的创业板指在指数成分股、成分股行业分布、头部成分股市值等方面都出现了很大的变化。

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虽然，我们不能用以前的刻板印象去看待创业板指，但创业板指在客观上仍存在高市盈率估值和高商誉占比的问题。想要投资创业板指，投资者就必须对高市盈率估值和高商誉占比的问题有所认知。

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（一）不谈增长率，何谈市盈率

我们在投资指数时，常用市盈率估值法。市盈率（PE）=股价（P）/每股收益（EPS）。从完全静止的状态看，在每股收益相同的情况下，我们希望买入股票付出的价格越低越好。

但是，我们都知道，世界是运动和发展的，静止只是相对的。未来等于无限可能也等于各种不确定性，随着时间的推移，一家公司、一个行业的每股收益与净利润加总都会出现变化。因此，市盈率的高低也往往反映出市场对未来持续性预期增长的期许。

因为预期的持续性增长，当前的高市盈率在未来可能变为低市盈率，因为未来的不确定性，当前的低市盈率也可能因为未来的衰退而变为高市盈率。因此次，在谈论市盈率估值时，不考虑预期的增长，不考虑公司与行业的未来成长是不行的。

尽管预期高增长率的标的，我们可以给予较高的市盈率估值，但我们仍要谨记，我们没有水晶球不是能准确预测未来的预言家，因此我们不可以为不确定的未来支付过高的溢价，否则当增长不及预期时，我们没有任何的保护。

（二）对比沪深300，创业板指为何高PE？

截止2020年5月22日，沪深300指数的滚动市盈率为11.82倍，创业板指的滚动市盈率为57.62倍。创业板指比沪深300指数的市盈率估值高出近4倍。那么，从净利润的增速看，创业板指的成长比沪深300指数高很多吗？

近10年来，创业板指的归母净利润变化

自创业板指诞生以来的10年间，创业板指的归母净利润已经从2010年年报的69亿提高到了2019年年报的629亿，10年的复合增长率为24.73%

近10年来，沪深300指数的归母净利润变化

同期，沪深300指数的归母净利润从2010年年报的1.4万亿高到了2019年年报的3.17万亿，10年的复合增长率为8.52%

基于上述巨大的成长性差异，创业板指享有更高的市盈率估值也就好理解了。但是，我们要注意，在过去的10年间，沪深300指数的归母净利润只有2015-2016年原地徘徊，尽管净利润增速并不快，但一直非常平稳。

与沪深300指数相比，创业板指的归母净利润变化则有较大的波动。2017年与2018年，创业板指处于衰退和净利润的低谷之中。

15年的创业板牛市，使得创业板后续出现了长时段的均值回归

资本市场历来喜欢在增长乐观时给予更乐观的高估值，在增长衰退悲观时给予更悲观的低估值。在业绩衰退、估值降低、前期估值过高的三重打击下，创业板指的泡沫自2015年6月破灭，直至2018年年底才被挤干净。这期间，创业板指的最大下跌幅度近70%

对乐观的未来盲目付出高溢价，无视风险无视常识，一旦遭遇行业衰退，投资者往往会遭受沉重打击。与2018年年底时相比，当前创业板指的市盈率估值已经提升了一倍。那么，当前创业板指的市盈率提升是有业绩支撑的吗？

（三）处于高度景气状态的创业板指

毫无疑问，当前创业板指的市盈率估值提升有业绩支撑，占创业板指权重最大的信息技术与医药卫生行业目前正处于高度景气的阶段。

图中的净利润单位是亿元，三年预测净利润普遍翻倍，表现出了超高的行业景气

我从创业板指的前20大权重股中，列举了相关行业的代表性公司。我们可以看到，根据券商一致性预测，创业板指的头部个股在未来的三年中有十分乐观的预期。

但是，当我们看到大十几倍的市盈率时，我们也应该知道，当前市场先生给出的价格已经充分反映了这种乐观的预期。若相关的公司能够像预测的一样，在未来的三年中兑现业绩，那么相关公司的股价仍会温和上涨，但再获得市盈率估值的极大提升依然很难。

可是，我们都该知道，只要是涉及预测，别说寻常证券分析师，即便是相关上市公司的董事长和总经理都不一定能说清楚自己的公司未来三年到底会盈利几何。因此，预期的净利润增速越高，我们越应该保持一份审慎，因为预期越高意味着潜在的落差越大。

从创业板指过往的净利润复合增长率来看，我们完全可以理解创业板指应比沪深300等传统蓝筹类指数有更高的市盈率估值。但是我们也应该明白，高市盈率反映的是市场的乐观预期，但市场先生并不总是正确，我们也要做好应对创业板指增速不及预期的坏打算。

（四）可配置但难重仓

我认为当前创业板指的市盈率估值处于合理的上沿，以当前的价格买入，除非未来市场的流动性极大宽松，否则很难有足够的安全边际。如果创业板指内的相关公司能按照预期的增速演绎，那么较长的持有时间有望为投资者带来一些安全垫。

当前的安全边际没有，流动性的极大宽松不知道何时来，预期的高增长不知否顺利达成，安全垫也要靠时间的积累来获取。四重的不确定性意味着创业板指很难重仓投资，她只能是作为一个高度景气类的指数去定位。持有一部分创业板指，未来下跌有了好价格再买入，或未来温和上涨，依靠时间积累出可观的安全垫。

过去10年间，创业板指的滚动市盈率变化

创业板指的成分公司质量的确在变高，相关的公司景气度也很好。投资组合中配置与创业板相关资产（主要是医疗医药与科技）的基金，通过仓位控制（如持有20-30%）来买一份带有不确定性的好未来，我觉得未尝不可。但是，我们不能无视风险，把大部分身家性命都押注在创业板相关的资产上。

在创业板或医疗科技行业赌上一切？不行！不行！

保守主义，始终是投资者走得长远的护身符。