高商誉是创业板指头上的达摩克利斯之剑吗？

在前两期的文章中，我们梳理了创业板指近10年来的新变化，探究了为什么相较沪深300指数，创业板指长期具有较高的市盈率估值。在有关创业板投资价值的问题上，除了正视创业板指的较高估值，理解高市盈率的内涵与风险之外，我们还要关注创业板指的另一个特点——较高商誉占比。

本文2600字，预估阅读时长5-7分钟

（一）以张三工作室为例解释商誉

商誉是资产负债表上的重要科目，也是会计学中的一个重要概念。简言之，商誉就是企业在进行并购时，相较被并购公司净资产公允价值所付出的溢价。

假设张三是一个公众号的主理人，他成立了一家自媒体工作室。此时，某上市文化传媒公司A觉得张三的公众号很有价值，想出资并购张三的自媒体工作室，让张三来为自己公司的业务拓展贡献一份力量。

经审计，张三工作室的净资产只有几台电脑、打印机设备、一些办公桌椅，拉到二手货市场上卖也就能卖1万元。但是上市公司A认为，张三的价值不是工作室里的这些实物，而是他写作公众号文章的能力。

于是，公司A出资100万并购了张三工作室。因为张三工作室的实物资产公允价值只有1万元，但公司A为张三的才华多付出了99万元。这99万元就成为了上市公司A资产负债表上的商誉。

顺带再说一下商誉减值的问题。上市公司A看重张三工作室写作公众号的能力，在并购了张三工作室后，如果像预期一样，张三的公众号写作确实很赚钱，那并购张三工作室形成的商誉就会留在资产负债表上，不会进行减值（但每年进行减值测试，进行评估）。

天神娱乐的商誉从85亿逐渐减值至18亿，期间给股东带来了重大损失

但是，如果上市公司A在并购了张三工作室后，张三擅长写作的那个领域没人看了，张三工作室丝毫无法给A公司带来利润。这种情况下，公司A就要对并购张三工作室的99万商誉进行减值计提。在进行商誉减值时，公司的净利润会因为商誉减值而蒙受损失。

（二）创业板指较高的商誉从何而来？

我们回到正题，与沪深300指数等传统蓝筹指数相比，创业板指的商誉有何特点？

沪深300指数的商誉占净资产比率

在过去的10年间，沪深300指数的商誉占净资产比率先升后降。至2019年年报披露，在沪深300指数中，商誉占净资产的比率仅为1.46%，占比很低，商誉减值的风险也很低。

创业板指的商誉占净资产比率

但是，另一边创业板指的情况则大有不同。在2010年至2016年间，创业板指的商誉占净资产的比率开始大幅攀升。从最初与沪深300指数相仿的占比0.86%攀升至2016年的占比19.8%，且在2017年依旧维持在高位。

2014年以来，很多中小创公司进行了大量的外延并购。凡是涉及到资产并购，只要付出溢价，就要形成商誉。彼时，中小创板块的估值畸形，而当时只要公司蹭上互联网概念，股价就会被爆炒。

很多别有用心的上市公司高管外延并购互联网概念资产，其真实目的不是为了谋求公司的长远发展，而是为了推高股价，继而高价减持股票套现。这就有了匹凸匹（蹭互联网金融概念）、中科云网（一家餐饮公司）的改名笑话。

在进行了资产并购之后，不少的公司与并购方有业绩对赌，对并购资产在未来三年有盈利承诺。但是，彼时有很多溢价不合理的低质量并购，导致了三年之后中小创并购资产的业绩承诺不及预期，进而开始进行痛苦的商誉减值（参考前文列举张三工作室业绩不及预期）。

2018年创业板公司大面积商誉减值。作者：燕翔（国信证券），出处：《财报大洗澡后，2019年创业板业绩会发生什么奇妙变化》，P4

在经历过2017与2018年的刮骨疗毒之后，创业板指的商誉占净资产比率大幅下降。当然，这里面也有创业板指公司盈利情况改善，作为分母的净资产多了，商誉占净资产的比率也就下降了。

全指信息指数具有高商誉占比的特点

为什么创业板指的商誉占净资产的比率较高呢？这还得从创业板指的行业构成来说起。新兴成长行业竞争激烈，行业内的整合力度大，并购活动多，全指信息指数与中证医疗指数均有较高的商誉占比。

医疗行业指数具有高商誉占比的特点

当前，创业板指的两大权重行业就是信息技术与医药卫生行业的权重各自占比近30%，合计占比近60%，如此我们就不难理解为什么创业板指的商誉占净资产的比率远大于沪深300指数了。

因为沪深300指数中，反映传统经济的金融地产、消费类公司权重大，这类公司的商誉占比很低，而指数内反映新经济特征的信息技术与医药卫生行业的权重比率较低。

（三）达摩克利斯之剑的隐形化

商誉到底在评估创业板指的投资价值中占据怎样的地位？商誉到底是不是悬在创业板指头上的达摩克利斯之剑呢？

从会计准则对商誉的处理来看，至少每年年底，公司要对商誉进行减值测试。如果认为需要进行商誉减值，则会在利润表中形成资产减值损失。值得注意的是，商誉一旦发生减值，未来就不得转回。

即公司A因张三工作室不能很好地贡献利润而进行了资产减值，但两年之后，张三重新找到了公众号写作方向，能够给公司A贡献合理的利润了。即便如此，对于已经发生的减值是没有办法进行转回的。

由此看来，商誉减值的确是悬在创业板指头上的达摩克利斯之剑。即被并购的资产能给公司带来合理的盈利，那么商誉就无需减值。反之，一旦被并购标的的盈利不及预期，商誉就需要减值。只要公司的资产负债表上有商誉，商誉减值就是挥之不去的阴影。

从经济周期中考虑，当行业整体处于顺境时，溢价并购的资产比较容易完成承诺业绩，此时无需进行大规模商誉减值；反之在行业整体处于困境时，溢价并购的资产不容易完成承诺业绩，此时就需要进行商誉减值。

当行业处于逆境时，市场给创业板指的估值会大幅下降，再叠加商誉减值带来的损失，这无疑是双重打击。在双重打击之下，创业板指可能会表现出比主板指数更大的波动率。

与2016年时相比，创业板指的商誉占净资产的比率大幅降低。近年来，外延并购政策收紧，上市公司随意溢价并购资产的乱象得到了很好地治理。在信息技术与医药医疗行业的景气周期内，若无更多的新增并购，相关公司可以通过净利润增长，增厚公司的净资产，从而让商誉占净资产的比例进一步下降。

总体来看，创业板指的商誉减值风险之前得到了较为充分的暴露，在相关行业的景气周期内，商誉减值的潜在风险较小。总的来说，创业板指是是个顺周期的投资品种。顺周期中，商誉减值等潜在风险不易被投资者所重视，麻痹大意的后果就是逆周期中的双重打击。因此，投资创业板指在考虑好价格的基础上，务必有一定的前瞻性思维，关注相关行业的景气度变化。

顺境中，切不可无视商誉减值等隐形风险

商誉——创业板指头上的达摩克利斯之剑，它在顺境中日渐隐身化，但聪明的投资者务必始终保持居安思危的状态，切莫将其忘在脑后。