用他山之石来回答您的三个投资疑问（70%投资者都有的疑问）

在与读者朋友的交流中，我搜集了一些代表性的问题。这些问题中，有一些可能是您的问题，有一些是我们有必要正确认识和理性评价的现象。这些问题和现象包括：

• 为什么近一年来主动管理型基金大放异彩，宽基指数低迷不振？

• 为什么2019年以来，中证红利、沪深300价值等红利与价值（低估值）因子表现不佳？

• 为什么主要消费、科技、医药医疗行业涨得让人怀疑人生？

本文2900字，预估阅读时长7-8分钟

能否透过表象看到本质，是区分投资者能力高低的重要标准。因为，投资是认知的变现活动。有何种投资观就会产生何种投资方法论，不同的投资观带来了具体投资实践的不同，也造就了不同投资者的收益率差异。提升投资认知，提升独立思考、理性判断的能力对于投资者的持续进阶至关重要。

普通投资者没有那么多的时间和精力来研究投资问题，这时学会借鉴他人的智慧，基于他人的研究成果再进行认识和思辨就很重要了。为了回答上述问题，这里我引用国信证券首席策略分析师燕翔先生的两篇文章来进行回答，并穿插一些我的思考。

两篇涉及引用的文章如下，有兴趣的读者朋友可以点击链接阅读：

（一）为何宽基低迷，主动优秀？

首先我们来看第一个问题，为何近一年来主动管理型基金大放异彩，宽基指数低迷不振？

近一年来，金牛股票型基金大幅跑赢宽基指数

近一年来，A股市场的涨跌高度分化。在3500多家上市公司中，同期只有1523家公司的股价上涨，而股价下跌的公司则高达2032家。

作者：国信证券·燕翔，引自《市场思考随笔之四十三：个股的牛市》

在结构性上涨，而非全市场普涨的状况下，找出上涨板块的证券回避下跌板块的证券即证券选择成为了A股投资的主要矛盾。

从近一年3500多家公司股价的涨跌区间看涨幅大于20%的个股占比25.1%，涨幅介于0-20%之间的也有17.8%。在过去的一年内，取得良好收益率的主动型基金必然是选中了更多的涨幅较大的个股。

出处同上

以个股市值特征来进行多行业覆盖的宽基指数没有办法进行证券选择，过去的一年里下跌的个股数量占比为57%。在不进行证券选择的情况下，宽基指数内会包含较多的下跌个股。

我们对投资标的要进行全面和客观公正的评价，既不能因为暂时表现好就将其吹捧上天，而无视她固有的缺点；也不能因为暂时表现欠佳就落井下石，而无视她固有的优点。

事实上，当前部分主动型基金交易拥挤、抱团取暖，未来在某个时间节点上是存在均值回归的可能的。均值回归对于已经长期持有，浮盈巨大的投资者来说不算什么，但对于高位买入的投资者来说则可能会非常难受。

在当前的时间节点，新增资金要避免一些诱惑，不要过分追逐上涨趋势。因为从来没有任何投资标的只上涨不下跌，越是上涨已久，看似看不到尽头且估值高企的投资者标的，未来越有可能会均值回归。

均值回归并不可怕，如果你此前买入的权重很少，均值回归的途中逆向买入降低成本也是很好的。就怕你是all in时买入，均值回归的途中做不出什么的买入动作。在热门领域屡创新高之际，要勇敢地去埋伏一些低估值的趴在地板上的投资品种。

（二）为何价值与红利指数低迷？

问题二：如何认识2019年以来低估值与红利因子的指数表现欠佳？

19年以来，中证红利与300价值指数跑输沪深300

首先，我们要明确一点，价值投资是有效的，但价值投资不是年年有效，后者是前者的保证。同样地，低估值策略在A股市场中，长期是有效的，但也不是年年都有效的。

作者：国信证券·燕翔，引自《市场思考随笔之四十二：失效的低估值策略》

从燕翔先生的研究成果看，低市盈率因子在A股市场中超额收益显著的时段是2003至2007年末，2015年6月至2019年4月。从目前看，低市盈率板块主要集中在金融地产、建筑、周期性行业（如钢铁、煤炭）。

出处同上

在盈利驱动的行情中，低市盈率因子的表现具有显著的超额收益。但是在估值驱动的行情中，低市盈率因子则表现欠佳。此外，低市盈率因子在熊市中具有较强的防御属性。这一点，在2018年中表现得很显著，当年沪深300价值、中证红利指数、上证50AH指数的跌幅都显著小于沪深300指数。

2018年里，300价值、中证红利、50AH指数相对抗跌

当前，我国的经济面临一些困难和挑战，在这种背景下银行业有坏账的风险担忧。故而过去的一年间，以零售业务为主、对不良资产认定严格的部分银行上涨较好，而更多的银行则是表现较差。

出处同上

低市盈率因子、红利因子类的指数当前的价格是否已经充分反映了对未来的悲观预期呢？从部分指数整体破净来看，我认为是的。但为什么人人都知道低估值，大眼瞪小眼就是买的机构不多呢？

可能部分机构投资者在担忧，低估值板块的估值提升逻辑还不清晰，经济上的一些困难可能是长期性的或结构性的。

此外，参与证券定价活跃的公募基金普遍有业绩考核压力。在这种情况下，敢冒着业绩排名落后的压力去主动拥抱低市盈率板块的基金经理并不多。但也正是因为公募基金的这种追求排名、不肯率先一步吃亏的行为特点，往往会造成抛弃某资产时的踩踏和追捧某资产时的抢筹。

部分具有低估值且兼具龙头和质量因子的投资工具

普通投资者没有业绩排名的压力，也无人考核我们中短期的投资业绩。普通投资者应该敢于进行一些独立于市场主流的布局。尽管燕翔先生认为低估值策略短期之内很难逆袭，但我觉得指数投资者即便不配置完全的低市盈率特征的指数，也要配置一些突出质量因子、龙头特征兼具低市盈率的指数投资工具。

（三）为何消费、医药、科技牛气冲天？

我们再看最后一个问题，为何2019年以来主要消费、医药医疗、科技行业涨得让人怀疑人生？

燕翔先生认为，2019年以来市场的无风险收益率持续走低，我们通过货币基金、银行理财、国债收益率的下跌都可以切身感受到。

2018年6月以来，货币基金的收益率持续下行

无风险收益率的快速下行有利于市场风险偏好的提高，在这种背景下，资金愿意为盈利增长快且具有持续性的公司付出高溢价。

作者：国信证券·燕翔，引自《市场思考随笔之四十三：个股的牛市》

2018年以来，我们的经济遇到了一些暂时性的困难。在这种背景下，连续三年扣非净利润增速超过15%的公司数量及占比显著下降，市场资金对于能够保住良好增长态势的公司愿意付出更高的价值。这就导致了处于高度景气周期的主要消费、医药医疗、科技行业的优秀公司市盈率估值大幅提升。

出处同上

燕翔先生认为，当前的经济形势是有韧性但无弹性，换言之是保持当前的增速是大概率事件，但出现增速的大幅上行则比较困难。美股漂亮50的崩溃，有经济基本面大幅恶化，失去韧性转为下行的背景。

抱团瓦解的另一种情况则是新的高成长、高弹性品种的出现。比如，2016至2017年，伴随着供给侧改革的深入，钢铁、煤炭、有色领域的企业盈利大幅改善，银行的坏账率也出现拐点，在这种情况下之前抱团中小创的行情瓦解，市场对传统蓝筹的兴趣再次被点燃。

希望上述文字能够有效解答您的投资困惑，也希望能给您带来新的认知和投资思考。让您在认识低市盈率与红利因子表现不佳的情况下看到机遇，也让您在消费、医药医疗、科技行业牛气冲天的背景下多一份理性和审慎。

他山之石可以攻玉，在自身的研究条件受限或时间精力有限的情况下，学会找到高质量的有价值的信息就非常重要了。贤明的君主必有良臣辅佐，愿我们在投资中能吸收各家之精华，做到“咨诹善道，察纳雅言”，做到“好学多问、勤学乐学”。