近年来，行业指数基金获得大发展，各大行业乃至行业中的细分子行业均发行了众多的场外指数基金或ETF。投资者可进行的投资选择相较以往极大丰富，但有时选择太多未必结果太好，因为每一次选择都有机会成本。正所谓，有得必有舍，有舍才有得。
本文约3800字，预估阅读时长8-9分钟
（一）行业指数基金的发展缘起
在我国公募基金发展的早期，主动型基金几乎是投资者的主流选择。选择主动型基金投资，更加符合专人管理、专家理财的间接投资特点。但主动投资中暴露出的一些弊病如个别基金管理公司信托责任精神缺失，拿投资者的资金来进行赌博式管理；个别基金管理公司内控机制缺失曝出老鼠仓丑闻……这些都影响了投资者对主动型基金的信任。
在指数投资观念日益深入人心的背景下，很多投资者开始借助行业指数基金来完成个人投资组合中的板块配置偏离（主要表现为看好某一行业就重配某行业指数基金）。行业指数基金的潜台词是如果不懂个股研究，那就打包买入这个行业内的所有公司来获取板块内的平均收益。
行业指数基金从2014年的各类分级基金母基金发展至今日ETF、场外普通指数基金、ETF联接基金多足鼎立，但在过去的五六年时间里，践行行业指数基金的投资者其收益率的差异却很大。
（二）高杠杆行业内部的收益分化
总的来看，主要消费类（含白酒）指数基金给投资者带来了满意的投资回报，但银行、地产、证券公司等指数的长期投资回报则难以令人满意。大致看上去，主要消费类指数、景气区间内（这个限定对于科技指数不可少）的科技类指数内部个股区间涨幅与指数区间涨幅的分化没有那么夸张，但银行、地产、证券公司指数内部的个股区间涨幅与指数区间涨幅分化则十分明显。
三大高杠杆行业内部，龙头公司与指数收益差异极大
看到这里，读者朋友可能会有疑惑，消费行业内部公司差异极大，卖高端白酒的、卖二锅头的、卖牛奶的、卖酱油的、生产猪肉的……各自的生意都不同；科技行业内部做半导体的、搞通信的、做医疗器械或医疗服务的差异也明明很大。银行、房地产开发企业、证券公司看上去业务模式都大同小异，怎么后者的行业内部分化就如此严重呢？
对前者的解释大致是赛道说，即主要消费行业虽然卖的东西各不相同，但这些商品大致都有提加权，在一定的条件下都是刚需或者能让人形成嘴巴或精神上的依赖。科技行业则是当前整体处于风口，指数内权重大的公司对应的过去阶段性涨幅也大。
与之相比，银行、地产、证券公司等行业看上去颇有些老气横秋，在看似大家都相同的情况下，商业模式保持优势或者有创新、规模效应的龙头额外获得市场的定价溢价，反之在竞争中持续落后且看不到改善的公司则估值下降。
（三）差异化的竞争优势在哪里？
行业指数投资的难点难在哪里呢？在我看来，难在对各行各业如何赚钱的理解与认知上。从杜邦分析来看，不同企业的竞争优势（赚钱能力）大抵都可以在以下三者中进行选择或组合——高销售净利润率模式、高总资产周转模式、高杠杆模式。
一个有竞争力的行业或公司，三种模式中需要有一项或者两项处于优势，如果三项都不具备优势且从长期看没有改变的可能性，则该公司的股价估值通常难以提高（有很多人相信的概念或强确定性预期除外）。
高端白酒高ROE是高销售净利润典型
尽管消费类公司售卖的产品各不相同，但很多公司的高净资产收益率都可以落脚到产品拥有较高的销售净利润率（比如高端白酒），或者虽然一件产品的销售净利润率不高，但消费者会高频次进行消费（比如奶制品）。科技行业在高度景气周期也有类似的表现，产品的销售净利润率大增（比如内存紧缺的提价）或产品的需求数量大增（比如无线耳机需求的大增）。
乳制品公司高ROE是高总资产周转率典型
高销售净利润率的公司与高总资产周转率的公司如何赚钱，我们能在脑海中刻画出一个模糊的模式，或者是尽管理解有偏差但也大致正确的模式。但对于高杠杆行业如何赚钱，赚钱的差异，投资者的了解却并不太多。
招商银行较高ROE是高杠杆经营典型
（四）银行业内部的差异化在哪里？
以银行为例，对公业务、零售业务；资产端优势、负债端优势的银行有何差异？不同银行之间的坏账认定标准有何差异？不同银行的拨备覆盖率、息差、利差有何差异？不同银行隐含的政治风险有何差异？非利息收入的差异在哪里？造成上述差异的原因又是什么？这些恐怕都是非专业投资者所不好回答的。
对于银行业而言，该行业是典型的利润前置但风险后置的行业，如果不能做好风险控制，保不准有朝一日就会把多年获得的净利润都吐出来（当然，我没有看空我国经济形势以及怀疑银保监会监管的意思）。或许，资本市场上的很多怀疑并不真实，但掌握了定价权的机构投资者会把一些怀疑作为从有而非从无处理。看完银行专项指标的对比，我们应该理解为何银行估值差异巨大
在这种情况下，银行业内部公司的股价表现就会差异极大。银行业绝非是看低PB、低PE就能投资的行业，一些低PE的银行若按照高PE银行的拨备覆盖和坏账认定标准，调整了之后可能反而是高PE的。反之，高PE的银行若按照低PE银行的风控和拨备标准进行调整，调整后反而可能是低PE的。如果没有十分充足和有把握的理由，投资者最好少去做基于PE和PB的定价博弈。市场先生可能会阶段性犯错，但从长期看市场的定价是公允的。就连格雷厄姆也提出过“有限时间内的均值回归”投资原则，如果某证券多年都无法完成均值回归，那么大概率不是市场先生错了，而是我们的认知与研判错了。再来说证券公司的投资。大多数投资者认为证券公司的生意大同小异，即证券公司主要赚投资者买卖证券的佣金，但事实并非如此，当前证券公司都在朝着重资本化和大型投行的方向进化。分析师对券商行业估值逻辑变化的研究，出处：王剑、李锦儿《券商估值体系探讨》
以券商的龙头中信证券为例，自2015年以来，证券经纪业务对公司净利润的贡献占比逐年走低，从2015年最高的占比近50%一路下滑至2019年的占比12.34%。与稍显落寞的证券经纪业务相比，证券承销、资产管理、证券投资业务则在最近的四五年间得到了持续的发展。不同证券公司的差异其实是很大的，为什么有些证券公司很高冷，坚决不打佣金战，而有的证券公司则在万1.5的佣金与是否免5元上鏖战呢？有的证券公司坐拥互联网社交入口，获客成本很低，有的证券公司则需要想办法付费延揽客户。有的证券公司在证券承销业务上异常火爆，有的证券公司在证券承销业务上则门可罗雀，是什么导致了这种差异？为什么有的证券公司佣金不低，但高净值客户的占比却具有优势，且证券公司能够将客户资源优势转化为资产管理业务的优势呢？证券公司的投资绝非是比PB谁更低那么简单，定性分析在公司研究中占有重要地位，搞清楚了上述问题以及更多的问题，我们才可以说自己对行业有所了解。如果真正对行业有了了解，选出行业内的优质公司、具有竞争力的公司就并非是难事了。囿于篇幅，我就不展开论述地产公司的差异了。一些最基本的问题包括：地产公司的土地储备有何差异？拿地成本与拿地节奏有何差异？不同地产公司的融资成本有何差异？不同地产公司的结算制度有何差异？不同地产开发的生意有何区别？如住宅开发、园区开发、商业写字楼开发……看到这里，读者朋友可能心生沮丧，原来对于高杠杆行业而言，选择了最便利的行业指数投资可能会削弱很多的投资潜在收益，但公司研究个人却无法下手，这可怎么办呢？
我们须知投资是认知的变现活动，有什么段位和层次的认知就会获得什么段位和层次的投资回报，只要是长期投资，我们都逃脱不了规律的约束。深度研究类报告篇幅在20-50页都是家常便饭，东方财富网也提供研报的浏览
在无法自行研究行业投资与公司投资时，我们应该高度重视证券分析师撰写的行业深度研究、策略研究与公司深度研究报告。通过一边学习行业投资的入门书籍，一边阅读研究报告，一边依样画葫芦，慢慢地熟悉认识行业与分析公司的一般过程与方法。
普通投资者并不方便去获取证券公司的研究报告，我建议各位读者朋友询问一下自己的券商客户经理（如果有的话），能否提供一下该券商行业研究团队的一些最新研报资料。另外，很多证券公司或者分析师及其团队都有自己的微信公众号，这些公众号也会把相关的研究报告进行电子化发布。金融领域（银行、证券、保险）比较有影响力的分析师有：当然，我知道的和平日关注的可能不全面，还请各位高朋、前辈多多补充。在对行业以及相关的公司有了认知的前提下，投资者不妨探索在一个行业内优选三五家公司来替代行业指数基金进行投资。一般说来，每个行业都有自己独特的系统性风险，在行业内选择三五家公司分散持有与直接投资行业指数基金承受的行业系统性风险大致是相当的。如果投资者不愿意进行自主选股，对于消费、医药医疗、科技、金融地产等行业则完全可以选择自己信得过的擅长行业主题投资的基金经理来进行布局。高杠杆行业并不似我们想象中的那般简单，高杠杆会放大收益与风险。一个领先之处，就可能让公司的估值提升很多，反之一个漏洞则可能让公司的估值下降很多。说了这么多，以我的观察，大多数普通投资者其实并不适合行业主题投资，不管是选择个股、选择行业指数、还是选择行业主动基金……从间接投资的角度来看，普通投资者最省心省力的办法是选择多行业均衡投资的基金经理（可以有风格偏好）。但问题在于这其中很多基金经理长期业绩优秀名列前茅，但中短期业绩只能排名中上游，永远进不了短期TOP10榜单。对于基金选择而言，大多数投资者还是太过于关注短跑中的领先者，而忽视了那些能够真正在长跑中取胜的名将。（大家需要这类基金经理的名单吗？虽然他们几乎是共识的正确）
新老读者朋友后台回复“入门”，可获取“追寻α之路：基金投资入门24讲”系列文集。回复“书单”，可获取投资进阶必读书目介绍。回复“20Q2文集”、“20Q1文集”可查看最近的精华文章。