三年从856到2600：贵州茅台的估值变迁（全文）

半年的时间过去了，投资者对茅指数的热情早已偃旗息鼓，宁指数强势崛起并成为了新一代受热捧的投资对象。自2016年至2021年的1月，以茅指数为代表的高ROE、大市值行业龙头是一条鲜明的投资主线。未曾偏离这条主线的公募基金、股票投资者都获取了丰厚的投资回报。

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1.以茅台为例探秘估值提升

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想要在长时段中获取丰厚的投资回报，戴维斯双击的东风是必不可少的。从公司业绩看，每股收益持续增长，投资者愿意付出的市盈率估值持续攀升。如果每股收益从1提升至2，市盈率估值从25提升至50，这背后就存在着从25到100的300%获利空间。

白马股、抱团股、核心资产的估值是怎么变迁的？机构投资者是怎么给相关投资标的定价的？我们能从中获得何种投资启示？带着这些问题，我选取了茅指数当之无愧的龙头——贵州茅台，来进行研究。我选取的卖方观点为华创证券的董广阳、欧阳予先生团队撰写，他们两人均为顶尖的食品饮料行业分析师，新财富最佳分析师等荣誉不胜枚举。

贵州茅台近三年的股价变化

在研究时段上，我选取了最近3年的时间。3年前的秋天，贵州茅台三季报不及预期叠加熊市的氛围，引发了市场对白酒繁荣周期终结的担忧，贵州茅台罕见地出现了跌停行情，白酒股纷纷大跌……自此之后，直到2021年的1月，白酒行业涨势如虹。

华创证券对贵州茅台的估值与目标价变化

在这样的背景下，贵州茅台的股价也是一路飙升，最高曾突破了2600元。巧合的是，在过去的三年里，董广阳、欧阳予先生团队给贵州茅台的股票定价从856元一路攀升至2600元。在这三年的时间里，贵州茅台公司的生产经营发生了何种变化，A股市场的生态环境，投资市场的流动性环境，投资者的心态都发生了何种变化呢？我们慢慢来探究。

2.天生乐观的预测倾向

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常看券商研究报告的朋友都知道，卖方研究某家公司一般会给出今年的盈利预测情况，并据此预测明后两年的公司业绩，但这期间会随着公司在商业世界里的现实表现来不断修正相关的预计预测。

一般说来，以当前为起点，预测明年和后年的业绩，误差会比较大。年初来预测年底的业绩，误差也会有。但如果上市公司披露了三季报，此时再预测年底的业绩，则精准度会大大提升。

最新一篇的研报中，对2022年的EPS预测为50.2元

对于像贵州茅台这样被诸多机构盯着，现实商业世界中表现非常稳定的公司来说，券商的业绩预测值在不出现大意外的情况下，通常的准确度会比较高。从图中持续修正的预测数据和真实数据来看，最终的误差大致能控制在10%以内。

8.4的研报，来源：华创食饮（不构成投资建议）

业绩预测的误差能控制在10%以内，一点微小的误差就可能导致投资者的情绪波动，业绩预测误差叠加投资者的情绪波动，解释了股票投资中的大波动原因。在很多时候，个股累计涨跌10%，可能真的不需要什么理由。与探究规律、本源和常识相比，人们对解释似乎更感兴趣。

从图中给出的盈利预测与现实情况的对比看，不少券商研究倾向于做乐观预测，在给出的市盈率定价上也是偏向于乐观的。到底是卖方乐观预期引领，买方跟进拉高了股价，还是买方拉高股价，卖方被迫进一步乐观看高盈利和目标价，这就见仁见智了。

3.估值翻倍的简要归因

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从给定的市盈率估值来看，我们可以发现贵州茅台的市盈率估值从2018年的25倍上调至了当前的50倍，光是市盈率估值的上调就存在100%的获利空间。很长时期，大概30多倍市盈率是贵州茅台的估值顶，但现在，30多倍市盈率要被看成是贵州茅台的估值底，这背后估值顶底的变迁原因是什么呢？

研报中，贵州茅台历次估值定价的理由

相关的给定估值理由，我已经在图片里简要归纳了，总结起来大致有以下几点：

业绩增长可持续，确定性强。飞天茅台供不应求，非标超高端茅台率先提价，供不应求带来增产预期，结合提价联想到量价齐升的广阔空间。

茅台直销公司，捐款修路等可能损害中小股东利益的事情最后得到了解决，尊重股东的态度，强化了投资信心。

疫情对茅台影响甚微，在全球放水的背景下，稀缺性和确定性兼具的全球消费龙头市盈率估值拔高到40倍，贵州茅台的增长逻辑更硬实，在公募基金爆发式增长等长线投资资金的流入下，茅台的估值应该进一步提升。

以上的视角只是卖方机构的观点，过去三年贵州茅台股价的狂飙突进是市场审美偏好，市场各方资金合力的结果。

虽然在农历新年之后，茅指数内部的公司分化加剧，贵州茅台因为一季报不及预期，叠加估值过度拔高，相较前高的2600元已经跌至了1750元的位置。但不得不承认，只要贵州茅台沿着上述逻辑积累业绩，2600元的股价或早或晚能够达到（尽管达到时，市盈率估值大概率并非50倍）。

4.关心企业与商业还是筹码博弈？

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从券商研报当中，我们能获得哪些投资上的启示呢？

投资世界观决定方法论。把股票视为是博弈筹码的投资者，会对资金面、消息面、技术面感兴趣，而对于茅台真实的生产经营情况并不感冒，对于茅台的商业模式、竞争优势分析也不感兴趣。在券商研报当中，我们能见到的是基于现实商业世界竞争力变化，推导出的公司财务情况，然后根据相关的财务变化、市场环境变化来给贵州茅台的股票进行估值定价。

贵州茅台近10年的ROE变动，论稳定性和高度的确独一档

两种不同认知的投资者在一定的时间节点上可能互为对手盘。比如，2018年秋天茅台三季报不及预期，股价跌停之后继续下跌，信奉技术、趋势的投资者可能选择溜之大吉，但看重企业分析的投资者却在逆向买入。每一笔发生的交易，都代表着投资的分歧。分歧的背后有各种各样的原因，产生分歧的不同认知、不同世界观会极大影响不同投资者最后的收益情况，这也是为什么，同样买过牛股，有人赚钱有人亏钱。

据说产品为液体形态的生意，毛利率等大多不错

你的世界观将决定投资的方法论，每一个投资动作，决定了你过去以及未来一段时间的投资回报。学习树立良好的投资观，学习建立完善的投资-交易体系，这远比打探代码重要多了。磨刀不误砍柴工，世界观、投资-交易体系的力量巨大，务必在此处多下功夫。

5.估值为何能相差1倍？

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估值也是近年来颇为流行的一个词，对于稳定的宽基指数，估值的地心引力作用还是很明显的，但对于个股来讲，估值的变动可能很大。估值是我们的对手盘愿意承接股票的价格，它一方面受到对手盘心理的影响，另一方面取决于现实中的价格。

贵州茅台上市以来的市盈率估值变化，来源：理杏仁

在一定的时期里，对手盘被情绪所主导，愿意暂时性忽略价格，不停地喊高价，但拍卖会的常识告诉我们，来参与竞价的人有限，人群的财富总量有限，拍卖喊出的高价不能高到天上去，证券估值也是如此。

券商给出的贵州茅台盈利预测也是有分歧的

贵州茅台给定多少倍的市盈率合理呢？认为茅台今明后三年实现高增长，把提价、增产等所有利好因素全算上、全反映进去的投资者，会给出50倍市盈率的估值。

认为茅台增长没那么快，茅台可能受环境影响提价概率不大，增产也不那么容易的投资者，会觉得40倍市盈率是合理的。

认为贵州茅台在盈利增长上有波动，把所有悲观、不顺利的预期都给考虑进去的投资者，会觉得30倍市盈率是合理的。

不仅全盘考虑了各种悲观，还把安全边际和买入之后具体有多大上涨空间给考虑进去的投资者会觉得，30倍市盈率还不太够，得25倍的市盈率才有显著的安全边际，我买入进去，本金的安全性才能有更大的保障。

从市盈率25倍到市盈率50倍，到底是哪一类投资者的定价正确呢？很显然，市场行情不同，主导定价的投资者也不同。对未来的不确定性容忍越大，对未来预期回报越高的投资者，越愿意喊出高价来买入。但反之，越是谨慎的投资者，对未来有悲观预期的投资者，越是出价保守。

未来前景越好的公司，越值得用更多的钱来买入。很显然，在同样的时间节点上，对于一个公司未来能创造多少价值、值多少钱，投资者是有分歧的。这些分歧是股票得以成交的原因，也是股价波动、市盈率估值变动的推手。但不管估值怎么变动，能看对企业的投资者未来赚钱的确定性大，买入价格更低的投资者，获利空间更大。

对个股进行市盈率估值不容易，在股票的出价上，人人都想赚一点。当我在算计我的对手盘的时候，我的对手盘其实也在算计我，当我知道了对手盘在算计我的时候，我还要再想一计来算计他……如此反复套娃，也就造成了一定区间内，到底是多少市盈率估值测不准的现象。

但不管怎么说，在未来相对确定，可以预测出范围的情况下，大致说来市盈率估值是可以形成一个大概率会落在内的区间的。在这个区间内长期投资的人，待到未来的预期实现时，都能获得一份属于自己的回报。

结语：智慧与心性的比拼

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在贵州茅台的估值变化里，我们关注到了疫情之后，全球放水，确定性资产水涨船高的现象。如果未来居民财富持续进入股市，旧有的一些资产估值中枢就可能发生改变。水涨会带来船高，投资始终是面向未来的，要多思考未来变化，处理好乐观未来与保守安全的平衡。

5年时间，公募基金规模从8.5万亿跃升至23.5万亿

在股票投资中，以“股”为视角，“股”是所有权凭证，侧重于商业世界分析，变量很少，多瞅着点公司的生产经营就好。但从“票”的视角看，“票”是交易凭证，交易会受到人心、政策、资金等多方面的影响，也正是因为“票”的存在，市场风格转换、行业轮动会存在。股票的涨跌周期、价格起落会来得很频繁。

对市场的反馈在意多一些还是多企业的现实商业竞争关系多一些，这会决定不同基金经理的投资方法论。是愿意接受买入优质公司，长期持有，不轻易卖出赚钱；还是接受把股票当筹码，依靠景气度趋势研判，轮动博弈来赚钱，这会极大地影响对“公司派”和“市场派”基金经理的选择。

估值潮起又潮落，周期几度轮回。投资是智慧、心性的比拼，是伟大的人性博弈。

（全文完）

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