华尔街对特朗普由恨转爱用了多久？

本文首发于英国《金融时报》中文网，2016年11月17日。

昨天我受陈世渊博士邀请参加了彭博和巴曙松教授联合主办的“聚焦影响力·彭博系列圆桌会议 / “境外人民币生态圈发展”金融茶餐会第十期”，会议主题是“美国大选如何影响全球经济、金融市场和投资者”。我和彭博的资深外汇市场专家任志刚先生一起做了主题演讲。

我主要在大选结果出炉当天所写文章 美国大选 | 理解特朗普的胜选，寻觅投资配置机会 的基础上做了更为详细的分析。下图是特朗普在八个方面的主要政策：

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众所周知，特朗普在竞选纲领中的这些政策主张争议非常大，以至于在投票前不久希拉里再次受到FBI的调查消息公开后，美国股市连续下跌，直到调查被撤销才开始反弹。可见，华尔街真的很不希望看到特朗普成为白宫新主人。

不光华尔街，特朗普的外交政策上的主张也让他成为其他国家不受欢迎的人

随着投票结束后各州的统计结果相继出炉，处于交易时段的亚洲市场出现明显的资金避险，日本和香港股市都出现大幅下跌。但华尔街开盘后，对特朗普胜选的担忧，却只持续了短短的4个小时，体现在避险资产日元和黄金从上涨迅速转为下跌。股市也开始转为上行，并一直持续到今天。换言之，华尔街对特朗普由恨转爱只花了4个小时。

特朗普在胜选演讲上的务实精明和团结一致的姿态（其中对希拉里在政府的工作表示了感谢，并说谢意是真诚的），让投资者意识到他会以实用主义和商人的精明去处理复杂的经济政治问题。我注意到特朗普在5月23日说过这样一段话“我现在说的一切都只是建议，我还不是总统，我在很多很多的议题上都是完全灵活的，而且我认为必须这样”，我相信这段话也许之前被忽视了，但在他成为总统这个事实必须接受后，大家留意到了这段话，并愿意相信特朗普会以务实精明的方式去治理国家。支持特朗普的人可以评价他将来施政会一方面“姿态强硬”一方面“身段柔软”从而化难为易，不喜欢他的人也觉得他可能采取“漫天要价，就地还钱”的策略，在施政上先易后难。心理学家说人是过度乐观的动物，至少从现在的美国市场较为乐观反应来看，尽管许多人没有把票投给特朗普，但金钱已经跟从了他的政策主张。

当然，我在 研究精选 | 政客们遵守竞选承诺吗？特朗普是不是例外？提到，欧美政治家当选后会兑现竞选纲领中的大部分主张（美国的平均水平是67%）。 特朗普即使例外，也会落实他的一部分竞选时受到选民欢迎的主张。虽然有多达370为著名经济学家（其中8位诺贝尔奖获得者，这么形容吧，成为他们中任何一个人的学生，都可以找到一份很好的工作）联名反对特朗普，但特朗普的政策思路并非完全一无可取，如果他可以做到扬长避短，采取适当的财政刺激用于基础设施建设，并放松金融医疗等行业的过度监管，同时在处理贸易和货币政策上放低鹰派姿态，这样一套“组合拳”应该会对美国经济未来一两年产生积极正面的作用，更长期的效果虽然还不确定，但危机后八年经济复苏为历史最慢，采取新政策进行尝试也未必全是坏事。顺便说一句，这些经济学家的反对可能对选民投票给特朗普在无形中起到了“神助攻”的效果，不仅现在民众反精英势头正盛（看看英国，香港，欧洲...），另外也有300多位经济学家在9月份联名反对希拉里的竞选政纲，选民肯定相当厌烦经济学家了。

资金跑得比什么都快，财政刺激和放松监管的政策立刻在市场上体现出来，铜价一改近三年来的下跌和近期的水平波动出现跳涨，金融行业和医疗保健行业也明显走强。（后两个行业我选择的是全球行业指数，如果用美国行业指数可以看得更加明显，例如短短几天美国一些大的银行的股价出现了15-25%的涨幅）。

特朗普希望进行财政刺激的同时降低公司和个人的所得税，让市场担心在长期，美国财政赤字会增加，并引发通货膨胀的上升，这样的担心也很快体现到了债券市场（债券市场对这类长期宏观指标的反应要远远比股票市场更迅速，股票市场更在乎的是企业盈利和利率，后者和债券市场相关，但企业盈利数据更新较慢），各种类型的债券价格下跌使得他们的收益率出现了显著的反弹，把对未来的预期及时地price in了（以价格反映预期）。

新兴市场较为依赖出口和外部资本，会受到特朗普的鹰派货币政策和较为强硬的贸易保护主义影响。与黄金和日元反映华尔街的恐慌仅持续了4个小时不同的是，新兴市场股票和货币市场的下跌和贬值仍然在持续，虽然人民币在贬值，但难得A股表现不错。

下图是新兴市场货币从11月8日选举结果前一天到15日对美元的汇率变化，如果人民币近期的快速贬值让大家心惊的话，请感受一下其他地区老百姓的心情。

这些只是市场近期的反应，大家更加关心的是特朗普政策可能的落实程度，对经济的影响，对资本市场的冲击。坦率说，要做一个全面的衡量非常困难。历史悠久的投资银行，咨询机构聘用了大量的经济学博士，采用各种量化模型来衡量政策冲击，他们可以把特朗普的政策逐项分解，以一定的假设带入模型（所谓的impluse-response模型），这样可以做出政策影响经济和市场的量化结果。同样的方法也可以用于分析几种政策的组合效果。然而，这样的分析方法利弊相随，虽然可以通过模型得到一个需要的数字，但是数字的准确度则只有天知道。模型过去的准确度如何暂且不说，遇到新的政策，整个经济走势可能出现的所谓“体制转换（regime shift）”会对原有模型产生什么样的转变，其他国家采取何种应对手段，能否被模型所描述，这些都是无法简单回答的。众所周知，garbage in, garbage out（垃圾入，垃圾出），过度依赖模型，其实也只是一种偷懒的方法。可以说还有一些更加尖锐的批评，大家可以去想想看，为什么那些以建造模型和检验数据出名的经济学家们对于特朗普政策的批评，被选民们当做了耳边风？美国的经济学家在鼓吹全球化的好处，也知道会对许多家庭工作和收入产生负面影响的同时，又实际做了些什么去帮助失利者呢？我经常说，经济学的分析里最缺的就是时间维度，经济学家经常说，在全球化下，一部分工作会失去，但是另外一些新的工作也会产生。但要等多久呢？经济学家往往无法回答这个问题。全球化持续了30-40年，许多美国家庭父母辈开始怀疑，自己的儿子女儿辈的生活，会过得还不如自己，那么他们唯有期待改变。特朗普的话，比经济学家的话要更加容易听懂。

虽然对政策影响进行定量分析给出的数字的可信度一般，但是在判断影响为正还是为负上的参考价值就要好不少。而这也和大家通常采取的定性分析接近，除此之外，我们还强调对政策影响的不断关注和追踪分析。我为准备这次演讲，投入时间最多的分析可以概括为下面两张图，其中包含了特朗普最重要的几项政策主张对于美国，中国，新兴市场和亚太，欧洲的经济、资本市场和部分行业的影响：

图片点击放大后可以看得很清楚

如果大家觉得特朗普的政策冲击还模糊不清的话，我相信这两张图会帮助大家厘清模糊，找到清晰感，尽管这些政策的组合效果还无法完全明确（非常欢迎大家对这两张图的分析进行批评和交流）。例如，对中国来说，美国扩大基础设施建设，降低税收会提高美国内需，使中国工业、原材料、能源行业对外出口增加。如与美国发生贸易战，中国贸易受到负面冲击，可选消费、制造业受影响最大，2015年，中国贸易出口额中18%去了美国，进口额中9%来自美国，双方在贸易上的冲突对于中国经济增长负面影响大，而美国也会同样受损。

另外一方面，如美国退出一系列的国际贸易协议，减小对中国的压力。宜加快发展亚洲自由贸易区，推动“一带一路”政策，加强全球影响力，与主要贸易伙伴携手。美国加息，中国高债务，经济放缓使得人民币面临进一步贬值压力，以缓冲美国贸易保护主义对中国经济的负面影响，但这将进一步加剧中国的资本外流。宜理性看待资本配置需求，中期汇率会逐步稳定。美国在金融医疗和能源行业上新政会对全球相关企业的证券产生类似影响，国家政局稳定，企业技术竞争力和应变能力强的企业将会受益，自下而上的投资变得重要。乐观一点的话，短期市场波动也创造长期投资的机会。

如前所述，资本市场已经把特朗普的政策主张的部分内容进行了快速的price-in，无论你怎么看待华尔街的爱恨转换如此迅速（开个玩笑，可以说是没有节操的表现吗？），金钱是不会暂停的。作为专业投资者，唯有永不停步地研究，分析，才能比别人看得远，想得深，投资成绩更好！

昨天会议嘉宾分享了许多非常有价值的观点和思路，我从他们那里学到了许多精华，这部分的内容接下来会有文字总结，最简单地概括就是，大家比较相信特朗普会以务实精明的方式去治理国家和处理与中国的双边关系，特朗普有可能是一个糟糕的选择，但天时地利人和也给了他成为下一个“罗斯福”或者下一个“里根”的机会。

明天，曾经与我在港大办公室相邻的陈志武教授（现任港大“亚洲全球研究中心[Asian Global Institute]”主任），将在港大举办“选举之后：剧烈变局还是一切照旧”论坛，主讲嘉宾为诺贝尔经济学奖得主Michael Spence教授，讨论嘉宾有陈志武教授，冯国经先生（利丰集团主席，亚洲全球研究中心由他创办），和Marcus Wallenberg先生（瑞典北欧斯安银行主席），我会参与论坛，并和大家分享他们的洞见。

接下来的时间我会在诺亚财富三亚年会，以及多个城市的分公司的年末答谢会上，把我们最新的观察和思考分享给大家。我特别想强调的是Bill Gates说的一段话：“人们总是高估未来两年的变化，低估未来十年的变革。” 无论你对特朗普是爱是恨，他的白宫之路产生的全球影响绝非两年，四年那么短暂，我相信未来十年，几十年的变革会由此拉开序幕。

(作者系诺亚国际（香港）有限公司首席研究官。本文仅代表作者观点，不代表所在机构意见。版权所有，未经作者同意不得转载。)

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