宏观经济 | 美联储缩表的短中长期影响

2017年6月14日，美联储6月的议息会议上，美联储主席耶伦宣布了2017年度的第二次加息，并颁布了缩表的具体计划，视经济情况随时可能实施。市场随即大幅波动，美元出现急跌，但尾市回升，实际市场变化不大。

美联储的每一个动作都对全球经济有重要的影响，2013年的“缩表恐慌”曾引起市场震动，此次我们亦对缩表做进一步的跟进。

1美联储货币政策追溯

美联储在金融危机后实施了3轮量化宽松（简称QE），08年11月-2010年3月，购买了1.25万亿美元的房地产抵押贷款证券（简称MBS）, 3000亿美元的国债和1750亿美元的机构债券，资产共扩张了1.725万亿美元。10年11月-11年6月，每月购买750亿美元的国债，资产再扩张6000亿美元。12年9月，每月买入400亿美元的MBS及400亿美元的国债。之后13年底的缩表一度引起全球范围内的缩表恐慌，特别是对新兴市场造成了重大打击。2014年初，美联储开始停止扩表，但仍然把到期的资产进行再投资来保持投资规模，大概在4.5万亿美元左右。在这之后，欧洲、日本央行都陆续开始QE。可以说，金融危机后的这10年里，整个QE计划对美国经济复苏的作用不容忽视。

（图表可点击放大，下同）

2什么是缩表？如何缩表？

衡量央行的资产负债表，可从资产规模和资产久期两个方面进行。我们往往只把“缩表”的概念限制在减小资产规模上，但实际上缩表还涉及到久期管理，降低持有资产的平均久期也可以理解为缩表。

目前美联储透露缩表计划，将每月保留一部分到期资产：初期每个月保留60亿国债和40亿抵押债券不续作，并且每个季度上调这个比例，最终上升至每个月300亿国债和200亿抵押债券。耶伦表示，如果经济表现和美联储预期一致，会立科实施缩表，市场认为时间点可能是在9月或10月。耶伦表示会谨慎开展，以防造成市场紧缩，让市场慢慢调整。鉴于缩表很有可能于9月份启动，而考虑到加息和缩表对市场的双重影响，且为了更好的判断缩表对经济的作用，市场普遍认为美联储不会同时宣布加息和缩表，因此下一次加息最有可能的月份是12月。

另一个问题，是缩表进程可能长达多久，最终的资产规模几何？在这一问题上我们参考了纽约联邦储备银行在今年公开市场操作报告中的预测，在三种准备金量的情形下，资产负债表规模的区间在2.7-3.6万亿。在去年12月底的议息会议上，美联储曾表态更倾向一个比目前小得多的资产规模，但根据不同经济时期一些资产的特别需要（比如通货的增长趋势和较大的准备金量），不会回到金融危机前的水平。因此，缩表的第一阶段可能预期在美国GDP的15.5%，于2020年年中完成。

3为什么要缩表？

为了缩紧流动性，保持市场稳定，有加息和缩表两种办法。从影响上来说，缩表比加息的影响更大，更反映美联储的紧缩意愿。

其次，16年下半年来，美联储官员反复向市场传递准备“货币政策回归正常化”的信号。低利率政策在实施多年后，操作空间有限，带来一系列诸如资产泡沫、贫富差距扩大等一系列负面影响，对经济活动的刺激作用减弱也成为全球央行思考的问题。调整货币政策留出操作空间，替代地用财政政策发挥作用成为必然的趋势。 

4缩表的影响

在QE中，央行相对减少了市场上风险资产的供给（由央行购入），导致市场价格的提高。缩表则会有相反的影响。理论判断，预计在2017-2019年，缩表会使美国十年国债收益率每年上升15bp。

鉴于市场对缩表已经有所预期，所以短期内的影响情绪大于实质，且初期缩减的规模不大，影响有限。由于上半年美国部分经济数据较为疲弱，预期美元和美债依旧保持弱势。

中长期上，则应当关注利率敏感资产，如利率、MBS和部分新兴市场。缩表的直接结果是市场流动性紧缩，利率上升，国债和MBS等资产的价格下跌。而美联储在一众央行中率先走出QE，进行加息和缩表，亦可能被市场解读为正面信号，加上利率的作用，引发美元的上涨。

但从实际情况上来说，所有指标和资产价格都离不开经济基本面的支持。经济发展的时候，缩表是及时雨，防止市场过热；经济才略有起色时，缩表则会是当头大棒。现在的美国经济数据显示，新就业人口和通胀率出现矛盾，尽管失业率有所下降，但通胀水平却意外地停留在低水平。核心通胀率环比已经连跌3个月，美联储方面仍然认为通胀下降只是暂时的，不应当被过分解读。除了全面通胀受累于油价下跌之外，核心通胀疲软的原因可能是通信服务价格下降和医疗保健物价涨幅回落。另外，机动车辆价格也是不容忽视的因素。其中，通信服务价格的下跌可能与电信运营商价格战有关，而医疗产品因医改在前期价格上涨过快，目前涨幅回落，两者都是短期现象。但另一方面房屋租赁价格和房价的上涨又为市场提振了信心。

劳动市场上失业率已经达到了07年底以来的最低水平，美国市场似乎已经接近充分就业，市场的逐渐饱和最终会推动价格上涨。除了就业数据之外，我们亦注意到企业投资水平在第一季度也上升了9.4%，不仅远高于16年年底，更是2013年来的最好数据。

从整个国际市场来看，经济情况亦比2013年时期要好得多：欧元区采购经理人指数（简称PMI）持续上涨，对比12-13年，欧元区当时GDP增长缓慢，PMI停滞在荣枯线之下。而新兴市场从2016年底至今备受资金追捧，股市债市大好，主要得益于经济基本面的改善，首先经济增长在2016年超出预期，另外新兴国家外部融资的需求下降，经常性赤字大幅缩减，对市场环境的变化有更强的缓冲准备和承受力。

长期来说，只要经济向好，缩表并不会扭转GDP和股市的走势。美债长端收益率必然受缩表影响上升。而汇率的问题则比较复杂，缩表虽然对美元有支撑作用，但还需考虑欧洲和日本的货币政策。假设欧元区经济数据稳健，通胀率继续上升，欧央行考虑缩减资产购买计划，则美元未必走强。

在现实操作上，由于缩表和加息很可能会交替进行，投资者最关心的是在升息环境下资产的表现。如果历史可以提供一定的指南，上图显示，1994年以来，当美国十年期国债收益率上升25个基点，那么接下来三个月表现最好的依次是新兴市场高股息股票、新兴市场股票、亚太除日本高股息股票、亚太除日本股票、亚太股票。实际上，对于关注市场的投资者来说，从2015年底以来美联储的三次加息后的资本市场反应来看，对图中显示的结果是毫不陌生的。

资本市场让人爱让人恨的正在于其的不确定性和难以预测性。前述的分析是我们认为概率较大的基准情形，一旦经济发展出现变化，我们也会对可能产生的意外情况及时跟进研究，帮助投资者最快做出有利的资产配置调整。

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