金交所有乾坤：绕开监管就是星辰大海

在严厉的监管政策与指导轮番之下，资管领域出现了诡异的一幕：持有中央金融监管部门颁发牌照的国民信托，为了去买山东威海某公司的私募债，跑去武汉，注册成了地方金融资产交易所的会员。

煞费周折。

2021年1月中旬，国民信托有限公司（下称“国民信托”）成立了一款名为“丰益13号集合资金信托计划”（下称“丰益13号”）的项目。尽调显示，为了满足该项目所投私募债挂牌方武汉金融资产交易所有限公司（下称“武金所”）关于私募债承销商的要求，国民信托已申请并成为了武金所“投资管理类会员”。

有业内人士向锋雳分析称，自从融资类非标业务规模受到限制后，将集合资金信托计划所募集的资金投向私募债已成为了众多信托公司的选择。其核心诉求在于将原本的贷款项目变通为投资类项目，从而降低对融资类项目额度的占用。但相比于大多数同行选择银行间或沪深交易所备案私募债券的做法，把信托资金投向地方金交所，并成为金交所会员，“仍然有打擦边球的嫌疑”。

TOB（bond）模式

项目材料显示，丰益13号计划发行规模为5亿元，期限24个月，资金投向为“······以受托人的名义投资于武汉金融资产交易所挂牌私募债产品和信托业保障基金······具体投资标的拟选择发行人为威海蓝创建设投资有限公司（下称“威海蓝创”）在武金所发行的私募债，资金具体用于威海南海奥林匹克中心建设项目”。项目大类为“投资类”。

公开工商信息显示，威海蓝创由三家公司出资设立，其分别是文登金海建设投资有限公司（持股比例51%）、威海南海投资开发有限公司（持股比例45.25%）、国开发展基金有限公司。威海蓝创的实控人是威海市文登区国有资产管理局。

简言之，丰益13号就是一款在交易结构中嵌套了一层私募债券的政信产品。在传统的交易结构中，城投与信托公司约定资金用途，由信托公司推介并募集到最低限度资金后成立项目，将所募集资金通过托管户直接拨付给城投使用；而在丰益13号的交易结构中，资金不再直接拨付给城投，反而用于认购城投在武金所发行的私募债券，城投自发行债券获取资金，投向与信托公司约定的用途。

由于增加了金交所私募债这个环节，城投、信托公司均必须成为武金所会员。国民信托的其他项目中，往往还有券商或融资租赁公司担任私募债券的承销商，但丰益13号较为特殊，国民信托不仅以自身名义认购私募债担任机构投资者，同时还是私募债券的承销商。

这种既当买方又当卖方的操作显示出金交所私募债的发行门槛要更低于沪深交易所。丰益13号尽调列举武金所的“备案及发行”条款称：“在本所备案的私募债券，应当符合下列条件：①发行人是中国境内注册的有限责任公司或股份有限公司；②债券期限在一年（含）以上；③发行人对还本付息的资金安排有明确方案；④本所规定的其他条件”。同时，尽调还提示：“武金所实行会员制，参与各方都需入会，发行人入会及备案材料及协议武金所这边可以协助提前做好，一起用印。入会材料提供后当天即可完成入会”。

相较之下，沪深交易所私募公司债虽然在主体条件、发行条件、担保评级等方面不设硬性限制，交易所审核的关注点也主要集中在信息披露完备性；但却并不是完全没有门槛的。中国证券业协会不仅要对私募企业债统一实施事后备案，还要对发行主体进行负面清单管理，同时对认购私募企业债的有限合伙、金融产品也有限制。而《非公开发行公司债券项目承接负面清单》第十二条即明确指出，“地方融资平台公司。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”，不具备私募债的发行资格。

此外，信托公司选择金交所作为融资方私募债的挂牌场所还有操作层面的考虑。一位资产端人士告诉网易锋雳，相比于银行间和沪深交易所，金交所挂牌私募债主要有两大优势，一是费率低，“千二到千三左右就可以搞定”；二是挂牌方便，时间短。

但是，并不是所有地区的银保监局都认可上述展业模式。信托计划成立前需经过银保监备案，上述资产端人士表示，他曾针对上海地区的信托公司做过市场调查，发现上海银保监下属的信托公司均不被允许使用募集资金认购金交所私募债。“对于这个问题，各地银保监的监管尺度出现明显的差异”，他说。

要本质还是要形式

值得注意的是，在不久之前，由各地金交所备案、发行的定向融资计划等“非非标”理财产品，还是各家信托公司的竞争对手。由于购买门槛较低，收益略高于信托，且融资方存在一定程度的重合，金交所产品吸引了大量风险意识不强，专业知识不足的自然人投资者。如果说信托公司是持牌的正规军，那么金交所则是活跃于监管真空地带中的游击队。而随着证监会对场外交易场所清理整顿的力度不断加大，灰色的“游击区”也在以肉眼可见的速度迅速萎缩。

2020年9月，证监会主导的清理整顿各类交易场所部级联席会议办公室下发了《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知》（清整联办【2020】14号文）。《通知》指出，各级金交所要“严守业务边界······不得违法从事中央金融管理部门监管或禁止的金融业务，涉及人民银行、银保监会、证监会业务许可事项和其它国家部委管理的业务的，应取得相应业务牌照或获得主管部门指定······不得为金融机构或非金融机构相关产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”。同时，金交所要“限定展业区域······经营活动应当限于注册地省级行政区域内······不得通过与互联网平台合作等方式在其它省级行政区域展业，不得为异地企业发行产品”。

由于业务横跨类证券与放贷，加上信托公司与金交所的主管部门完全不同，设立信托计划认购金交所私募债因此有了监管套利的色彩，有业内人士对此评论称，虽然名为“债券”，但金交所普遍实行项目挂摘牌的交易模式，不仅债券本身没有价格形成机制，而且也缺乏足够的交易对手去转移风险，一旦债券发行人出现风险事件，根本没有出手解套的机会。“这种形式上的权益类资产，其本质还是偏非标属性”，他说。

有分析认为，在信托业同样面临强监管的大背景下，部分业务模式较为传统，严重依赖通道业务，主动管理能力较弱，且对权益产品了解较少的信托公司将不得不面临更大的转型压力。

年报显示，截止到2019年末，国民信托主动管理型信托业务的资产余额约为196亿元，被动管理型信托业务的资产余额为2034.14亿元，二者相差接近10倍。虽然2019年国民信托大幅压降了事务管理类信托资产，使其从2018年末的3785.07亿元下降到了1877.59亿元，但通道业务占国民信托信托资产绝对比重的根本局面并没有改变。

2020年底，银保监会副主席黄洪在中国信托业年会上曾提及信托文化建设的问题。在谈到为什么要建设“受托人”文化时说：

“信托公司在守正文化方面的问题，主要包括三个层次：一是不够坦荡。热衷于投机，利用信托制度的灵活性到处找缝隙、钻空子，千方百计为金融机构的监管套利和限制性领域的资金融通提供便利，导致灵活性这一信托制度的最大优势没有服务于委托人的正当需求，反而成为市场乱象的重要诱因。二是不够规矩。从投机主义发展而来形成了行业浓厚的江湖草莽气息，进而发展为漠视规则和纪律，各种跨越监管红线、阳奉阴违的现象频繁发生。比如压降信托融资类业务是去年底监管部门就提出的要求，但今年上半年部分信托公司仍然迅猛发展，结果下半年面临极重的压降任务。三是不够担当。行业未充分认识到近年来信托业大发展呼唤大担当的使命要求，仍然没有改变‘我是小块头’、‘只管闷声发大财’等思维定势，在服务实体经济和满足人民美好生活需要方面口号多于行动，有效有力的举措不多，扰乱宏观调控却得心应手，与当前信托业在金融业的整体地位不相匹配”。

反观这种信托公司与金交所的新合作模式，不知道算不算黄主席口中的“闷声发大财”？

作者：陈齐乐，金融组主笔

主编：戴鹭    编辑：杨倩    美编：李佳乘

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