【财团商道】摩根士丹利与蒙牛的对赌
毛泽东思想+邓小平理论=红色财团
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人类社会从资本主义到社会主义，要经历帝国主义阶段。美帝国主义及其代理人，在中国极力推行自由资本主义，妄图改变社会主义体制。结果，中国企业家们也搞起了“帝国主义”：安邦系、海航系、中植系、复星系、明天系、民生系、平安系、万达系、阿里系。
这么多中国的东印度公司要打遍全球，哪儿还有美国华尔街共济会和骷髅会的地盘？他们一定要阻击和干掉这些正在崛起的中华财团帝国，先从舆论上抹黑，再煽动民众对立。最好的策略：让这些财团帝国的政治力量互斗纷争，从而浑水摸鱼，获得丰厚的利益输送。
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摩根士丹利与蒙牛的对赌
作者：白益民 出处：财团帝国大讲堂
——目 录——
摩根士丹利为什么会“看上”蒙牛？
“双赢”故事的背后却有两个不同版本
可换股文据：就是一份实实在在的“对赌协议”
——正文——
摩根士丹利为什么会“看上”蒙牛？
2004年6月10日，【蒙牛乳业】（2319.HK）在香港挂牌上市，并创造出了一个奇迹：公开发售3.5亿股（其中1亿股为旧股），公众超额认购达206倍，一次性冻结资金283亿港元，全面摊薄市盈率高达19倍，IPO融资近14亿港元。
这起超乎寻常的资本运作大手笔正是来自摩根士丹利，可我们要知道【蒙牛乳业】最早成立于1999年1月，也就是说公司从成立到上市只有短短五年多的时间，那么摩根士丹利为什么会选择如此“年轻”的蒙牛？
2004年，蒙牛董事长兼总裁牛根生（中）与合作伙伴在香港联合交易所
与其说是摩根士丹利选择参与了蒙牛的资本运作过程，倒不如说是蒙牛为了集团融资的一种无奈之举：从2001年开始，蒙牛就面临着融资难的问题，当时的蒙牛已小有成就、呈现出良好的成长势头，但资金的短缺却使蒙牛面临会坐失崛起良机的局面，于是考虑上市便成了蒙牛大规模的融资计划的首选渠道。
首先蒙牛考虑了当时盛传的深圳创业板，但是后来创业板没做成，这个想法也就只能搁下了；同时他们也曾努力寻求A股上市的可能性，但是对于蒙牛当时这样一家没有什么背景的民营企业而言，上A股恐怕需要好几年的时间，而这根本就等不起；民间融资的道路对蒙牛而言似乎同样艰难，同行业竞争对手的“阻挠”、担心企业控制权的旁落……
2002年初，蒙牛的股东会、董事会曾打算上香港二板，但香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。
就在蒙牛的种种融资路径均被封死的时候，摩根士丹利与鼎晖通过相关关系找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面，并建议引入私募投资者，从而使企业资金到位，帮助企业成长与规范化，最终大到一定程度了就可以直接上香港主板，摩根士丹利的提议对于一筹莫展的蒙牛无疑就是一记强心针。
在蒙牛一筹莫展之时，摩根士丹利找上门来
可以说蒙牛与摩根士丹利的合作很大程度上是在国内的资本市场无法满足中国企业成长所需资金的情况下而采取的一种“其他”途径，而值得一提的是，蒙牛并非仅此一家，很多成功的民营企业IPO后实现的高额投资回报很大部分也都被外国投资者获得了，比如盛大、百度。
相比于摩根士丹利这样成熟的外国投资者，中国投资者如果想要真正取得成功，显然还要有很多的路要走。
“双赢”故事的背后却有两个不同版本
2005年4月，摩根士丹利等3家外资金融机构投资者宣布提前终止与蒙牛集团的对赌协议，其中3家外资财务投资者分3次退出后获得的投资回报率至少超过了4倍，而相比之下，投入约0.46亿元人民币的蒙牛中方股东，投资回报也超过了20亿元，这样看来，“对赌协议”还真是达到了投融资双方想要的“双赢”结果。但就是这个“双赢”故事的开始却有着两个截然不同的版本。
“对赌协议”似乎达到了投融资双方想要的“双赢”结果
“天真”的中国版故事：2002年6月，“蒙牛”与摩根士丹利等三家外资机构签署了投资意向：外资共投入2.16亿元，只占有32%的股份：外资投入前“蒙牛股份”有4000多万股，增资后约6000万股中外资占不到1/3，就是2000多万股，折合起来，“蒙牛股份”的外资进入成本为10.1元/股，而此前“蒙牛”的价格只是8.8元/股，这个版本的故事里摩根士丹利看起来就像个急着掏钱的傻瓜。
诚然，“蒙牛股份”的外资成本确实可以这么算，但问题的关键在于，未来上市的主体根本就不是“蒙牛股份”，而是注册地点在开曼群岛的一家新公司China Dairy Holdings（中国乳业控股），按照摩根士丹利设计的控股结构来分析，“蒙牛股份”只是其境内的一个孙公司，或者说是个车间，这样看来，计算“蒙牛股份”的股价就变得毫无意义了。
外资的故事的版本则是这样的：2002年6月5日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：China Dairy Holdings和MS Dairy Holdings，第一家作为未来接收自己对“蒙牛”投资资金的帐户公司，第二家后来则成为了对“蒙牛”进行投资的股东公司。
而后在2002年9月23日，蒙牛集团在英属维京群岛（BVI）注册了两家新公司：“金牛公司”和“银牛公司”，随后这两家公司便一口气购进了China Dairy Holdings50%的股份，蒙牛集团的势力才得以介入境外上市的主体之中，此后China Dairy Holdings便成为了一系列复杂资金操作及交易的真正核心，所谓的“蒙牛股份”也只是由其设在毛里求斯的全资子公司进行投资“控制”的。
中国企业再一次变成了西方资本操控的对象
在这个跟接近真实的版本里，显然摩根士丹利才是主导整个故事的关键所在，它并不再是简单的外资投资者，它是“蒙牛股份”融资上市的编剧和导演，更是最重要的执行者，摩根士丹利为蒙牛设计了一个让人眼花缭乱的“投资迷宫”，而蒙牛集团只是其中的一个演员，或者说是被摩根士丹利一步步“操控”的对象。
可换股文据：就是一份实实在在的“对赌协议”
2003年10月，包括摩根士丹利在内的三家外资投资者决定增大对“蒙牛股份”的持有量，也就是再次为“蒙牛股份”注入资金，但是这次摩根士丹利选择了一种新的金融品种，它们与蒙牛乳业签署了一份类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，只是这一次注资形式上更像是一次“对赌协议”：
可换股文据=对赌协议
未来3年集团的年盈利复合增长如不能达到50%，“金牛”（蒙牛乳业）就必须赔偿7830万股给外资系。这意味着，“蒙牛股份”在2006年的税后利润要达到5.5亿元以上，税后利润率要保持4.5%，当年销售额要在120亿元以上；如果集团没有达到目标要求，那么“金牛”（蒙牛乳业）赔偿来的7830万股，正好可以足额补偿外资系二次增资的数额。
从实际上来看，前前后后外资系对于蒙牛乳业的全部现金投资只有6120.8万美元，而且蒙牛上市时，外资系已经出手了1亿股，回笼了3.925亿港元现金，也就是说此后即使“蒙牛”只能维持2003年的2.3亿元的税后盈利水平，外资系手中持有的股票也多达5.6亿股，价值更是高达22亿港元，如果“蒙牛”达到了5.5亿元的税后利润，摩根士丹利更加是赚得盆满钵满，这场“对赌协议”对于摩根士丹利在内的几家外资投资者而言只能是稳赚不赔的买卖。
同时二次增资品种选择可转债性质的“可换股文据”，可谓一石三鸟，也反映了摩根士丹利等外资系和“蒙牛”博弈过程中的游刃有余：第一，暂时不摊薄“蒙牛系”实际控制“蒙牛股份”67%股权的现实，让牛根生等中资高管有面子；第二，不摊薄每股盈利，维持上市前财务数据的可看性；第三，换股价格远低于IPO股价，这保证了一旦“蒙牛”业绩出现下滑时全部投资全身而退。
今天的中国投资者依然严重缺乏国际金融经验
无论是高盛杀伤性极强的“中航油对赌事件”，还是摩根士丹利相对温和“双赢”的“可换股文据”，我们发现国际金融市场中出现的“对赌协议”模式多样、陷阱重重，而这些对于缺乏国际金融经验的中国投资者而言都是很难判断的，同时中国大陆的监管机构也缺乏相应的监管措施和应对手段。
蒙牛案例被认为是中国金融市场上第一例成功的“对赌”交易，但其背后却是摩根士丹利等外资投资者的游刃有余和稳赚不赔，而所谓的“双赢”也仅仅只是建立在蒙牛乳业相对良好业绩之上的最好结果罢了。
参考文献：
◆《摩根士丹利、鼎晖、英联投资蒙牛》，来源于《论文网》，2008年9月
◆《外资进入成本之谜: “蒙牛”投资故事的中外不同版本》，发表于《新财富》，2005年1月
◆《摩根士丹利对赌蒙牛 实现双赢》，来源：互联网周刊，2006年3月
◆《摩
◆《摩根士丹利蒙牛对赌协议》，来源：百度文库，2013年
◆《蒙牛：对赌协议典型案例》，发表于《商界》，2013年9月
◆《“摩根士丹利”为什么退出“蒙牛”？》，发表于《北方新报》，2005年7月
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