潘 扬等|独立董事网络影响公司资本结构吗？——基于同伴效应的理论分析与实证检验
摘 要
基于中国A股上市公司独立董事兼任数据，构建了以上市公司为节点，独立董事兼任为边的社会网络，理论分析并实证检验了公司资本结构决策的同伴效应。研究发现公司资本结构决策时会受到独立董事同伴公司的正向影响，存在资本结构决策的独立董事同伴效应。进一步研究发现市场占有率小的公司、同伴关系持续时间短的公司、网络位置中心度高的公司资本结构独立董事同伴效应更明显，表明资本结构决策的独立董事同伴效应异质性取决于网络特征。本文也发现公司资本结构靠近独立董事同伴会提升公司价值，偏离同伴会损害公司价值，表明独立董事同伴的学习机制对公司决策发挥积极作用，证实了独董网络的价值。
关键词
独立董事网络；资本结构决策；同伴效应；信息传递；社会学习
独立董事制度一直以来饱受各方争议。康美财务造假案一审判决独立董事（以下简称为“独董”）承担近4亿元“天价”赔偿责任，美盛文化独董回复交易所问询表态“公司投资属于刻意违规操作”，一系列事件再次引发了资本市场上对独董制度的热烈讨论。从公司披露的述职报告发现，独董利用自己的专业知识和经验为公司发展提供有建设性的意见，协助董事会进行富有成效的讨论及做出迅速而审慎的决策，提出涵盖宏观、行业、公司等不同维度建议。如独董会实地查看公司融资项目情况；对公司各类融资方式发表独立意见，如“金融服务框架协议”、“应收账款资产支持票据”，判断是否有利于拓宽公司融资渠道、降低资金成本、优化债务结构等。独董对融资决策进行独立判断，对公司具有一定影响力。独董咨询建议作用效果是一个理论和实业界广泛关注的问题，本文从独董同伴效应的角度进行新思考，考察独董同伴在资本结构中是否发挥作用，为判断独董履职水平提供参考。
在经济全球化和一体化的今天，公司与公司通过市场和非市场形式相互关联构成网络关系。市场形式如公司间签订制造、销售合同等正式的业务往来关联，非市场形式如公司内部董事任职、分析师关注等非正式的个体关联。关联公司间的财务决策和公司价值会相互作用。国内外学者研究发现，当公司破产时，供应链上的供应商和客户公司的股价和价值都会下降；公司的高管任职关联会提高公司投资效率和价值。作为公司间影响的一种重要形式，同伴效应（Peer Effects）近年来引起了学者的广泛关注。目前已有文献从并购、IPO、投资、信息披露等多领域，从行业、地区、分析师等多视角表明同伴效应的存在性，但关于同伴效应在公司行为中的影响机理还有待拓宽和深入。
目前我国正处于转型时期，宏观经济面临较大的不确定性，公司必须不断调整经营决策和行为以应对不确定冲击。同时当公司决策获取信息成本较高、拥有的信息噪音较多时，公司需要更多外部信息帮助其决策。已有文献表明独董网络是中国资本市场重要的信息传递桥梁，可以为公司获取、分析和传播信息，促进现金持有、公司并购等决策。由此产生一个有趣的问题，大量独董在不同公司兼任形成了紧密的独董网络更易沟通学习，那么同一独董任职的公司在资本结构决策方面会相互借鉴吗？对于此问题，已有文献没有给出明确的解答。
张文龙 著 《公司财务柔性适度性问题研究》
经济科学出版社，2021年12月出版
本文主要的逻辑是公司面临环境不确定和信息不对称引起从外部获取信息的动机，根据社会学习理论分析独董兼任形成独董网络促进信息传递和相互学习（发挥独董咨询建议职能），产生资本结构决策的独董同伴效应。具体以有独董兼任的A股上市公司为样本，将有共同独董兼任的公司作为“独董同伴”，构建独董同伴网络，即图论中公司为节点，两两公司间通过共同独董兼任相连为边，共同独董相连边数为权重，使用社会网络文献中的理论模型和实证方法检验独董同伴公司资本结构学习效应的存在性，讨论在不同分组标准下此效应的强度差异，以及独董同伴效应对公司价值的影响。研究发现公司资本结构决策时会受到独董同伴公司的正向影响，存在资本结构决策的独董同伴效应。公司在外部环境不确定性和信息不对称较大时，想要获得更多的外部信息，独董咨询建议功能为信息传递提供基础，公司间独董网络相互作用表现出了基于学习的同伴效应。市场占有率小的公司、同伴关系持续时间短的公司、网络位置中心度高的公司资本结构独董同伴效应更明显，资本结构决策的独董同伴效应异质性取决于网络特征。独董同伴的学习机制对公司决策发挥积极作用。
具体借用Liu等提出的局部平均模型框架构造公司决策的同伴效应数理模型，从理论和实证研究证明公司制定资本结构政策时会依赖独董同伴公司，存在资本结构的独董同伴效应。社会网络通过信息传递和社会学习功能，影响主体决策。社会网络为行为主体间信息交流互动提供载体，信息的交流互动是过程，学习是目的，信息交流与学习具有辩证统一的关系。在社会网络中获取信息及学习能够有效减少不确定性。中国被称为“关系社会”，人与人之间、公司与公司之间的关系网有利于交流信息，相互学习，做出决策。Powell认为有用可靠的信息是面对面获得的，而不是利用价格信号推断或者正式组织指挥链传递下来的。Coleman发现社会关联会影响经济行为。社会学习理论指出行为主体通过其他主体学习新的信息和行为，强调同伴行为包含了学习的信息。Manski也提出期望互动机制，同伴行为包含重要有效信息。许多学者都发现了网络的学习优势。目前出现较多文献研究了社会网络影响公司决策。公司的高管薪酬、投资决策、融资决策、股票拆分等都被表明与公司间通过社会网络相互学习有关。
公司资本结构决策面临信息不完全和信息不对称，容易产生同伴效应。自2008年金融危机以来，经济波动剧烈，国内外不确定、不稳定因素增多，市场信息不明朗，影响了公司外部融资环境和内部经营的稳定性。同时公司自身面临主观信息缺失或质量不高等问题，难以根据自有信息做出决策。为了获取与决策相关的其他未知信息，公司具有很强的意愿寻求外部信息，同伴提供了很好的来源。已有文献表明公司资本结构决策时，会参考学习行业和分析师同伴的行为和特征，存在资本结构的行业和分析师同伴效应。
张文龙 著 《山西省煤炭金融体系建设研究》
经济科学出版社，2015年12月出版
独董网络具有在不确定环境中传递信息和社会学习的优势，促进资本结构独董同伴效应产生。资本结构的独董同伴效应是指公司为追求价值最大化的理性目标，通过学习参考独董同伴公司的特征和行为来优化自身资本结构决策，独董同伴公司间的资本结构表现为一致性趋势。独董网络是公司间信息传递和学习的桥梁，影响资本结构独董同伴效应的机制主要包括以下两点：
第一，独董发挥咨询建议职能为公司提供和分析信息，影响公司资本结构决策。独董是社会专业人员，职业区分度很高，个体所处的环境和经历各不相同，能够为公司提供多维度的信息，如公司信息、行业信息、网络同伴信息。具体地，独董积极参与公司各项融资方案讨论，对融资方式、可行性等问题，提供制定、评估和调整方案的专业意见，对不符合公司实际或存在较大风险的内容明确表达意见；对融资时所面临的经济环境、市场变化趋势、行业发展状况等进行深入交流；经过科学论证后独董会对公司各项融资活动发表独立意见，表示对方案的最终认可。当公司面临的不确定性越高，独董的建议就越有价值，对公司决策影响力就越大，独董合理化意见为公司科学决策起到积极作用。
第二，公司学习独董网络传递的信息，产生资本结构的独董同伴效应。独董兼任现象十分普遍，不同公司通过共同独董任职相互关联形成了公司层面的独董网络结构。独董兼任的众多公司从独董的分析中获得有用的内容，采纳共同独董的建议，制定出相似的资本结构决策，产生资本结构的独董同伴效应。公司可以在兼任独董参加会议或者实地考察获取如同伴公司类似案例的信息，参考同伴公司资本结构决策背景、操作手段、预期效果、实际效果等具体情况优化决策。独董网络会涉及到更多资本结构的优势、风险等对决策有影响的信息，有效缓解公司决策的外部环境不确定和信息不对称。独董网络在融资决策方面的信息作用已经被验证。独董同伴效应为具有学习意愿的公司提供了信息来源和行为参考。
独董网络主体学习意愿不同，表现出公司资本结构独董同伴效应的异质性。社会学习理论指出当外部不确定性大、自身信息质量较低时，学习的动机非常强。同伴效应是公司为降低不确定性进行的自我推动的信息学习，公司会根根自身情况与社会网络成员之间进行信息交换和学习采纳，不同公司表现出不同外部获取信息动力，即学习意愿不同，同伴效应大小不同。网络节点、连边、位置的结构特征是独董网络主体学习意愿的重要体现形式，公司网络特征不同，从外部获取信息动力不同，学习意愿不同，表现出不同的同伴效应。
考虑独董网络节点公司特征对同伴效应的影响，市场占有率小的公司决策信息集有限，获取和处理信息的成本更高，信息和资源均弱于市场占有率大的公司，需要从外部获取更多信息，学习意愿更大。独董同伴效应能够节约公司搜寻和处理相关信息的成本，对于缓解市场占有率小公司的决策压力显得更为重要。独董网络能够发挥更加积极的作用，独董同伴效应更明显。
考虑独董网络联结强度即同伴关系持续时间对同伴效应的影响，独董同伴公司之间关系持续时间越短，公司间异质性信息越多，独董能够传递的异质和互补的信息越多，同伴公司信息价值越大，学习同伴的效果越好，独董同伴效应越明显。随着时间拉长，独董同伴公司间交叉重复信息变多，公司能够学习到的内容有限，对资本结构决策的作用减弱。
分析独董网络位置中心度的影响，更高的中心度一方面代表着与许多其他公司直接相连，接受其他公司信息更多；另一方面意味着与其他公司相连的距离更近或位于中介位置，更多充当信息“桥梁”作用。简言之，位于网络中心的公司可获得的信息更加多元和丰富，信息传递和接受更加便捷，能够为公司带来更多的潜在学习机会，独董同伴效应更明显。
进一步研究发现，公司资本结构偏离独董同伴公司会损害公司价值，接近独董同伴提升公司价值，这意味着学习独董同伴有利于优化公司决策。安慰剂检验、排除内部董事影响、替换公司资本结构指标、采用工具变量回归等，均验证独董同伴效应结论稳健。兼任独董发挥咨询职能是公司重要信息来源，学习独董同伴公司的行为是一种基于信息获取的学习效应，证实了独董网络的价值。
张文龙 著 《中国民营上市公司金字塔结构成因及经济后果》
经济科学出版社，2011年6月出版
上述结果具有以下政策含义：第一，公司应建立有效的社会网络关系，充分利用信息优势，提升对外部信息资源的整合能力。社会网络会给公司带来新的信息来源，在一定程度上可以替代正式制度影响，提供异质性资源，提高决策的科学性，促进经营发展。第二，基于非市场的同伴效应（独董同伴网络）和市场的同伴效应（行业同伴网络）存在，为公司构建社会网络提供多样的选择。公司在融资决策中可以结合自身情况，参考独董网络和行业网络所带来的增量信息。第三，本文为董事会的构成和独董实际履职效果提供有益的参考。公司可以选聘兼任独董扩大公司信息渠道，为公司获得更多可靠信息提供可能性，独董和公司间彼此信任、彼此负责，可以共同促进公司发展。
相比以往文献，本文有以下三点贡献：（1）已有文献多从理论逻辑层面分析同伴效应，本文则将社会学中的“局部平均模型”运用到公司决策中，构建了公司资本结构决策的数理模型，在理论上建立公司资本结构决策和同伴公司资本结构决策、特征的直接联系，丰富了公司同伴效应理论模型的研究内容。（2）已有文献从独董网络角度研究网络位置对公司现金持有、兼并收购等个体决策的影响，较少涉及同伴效应；现有文献从行业和分析师视角研究公司资本结构决策的同伴效应，本文对我国公司资本结构决策的独董同伴效应进行研究，丰富和拓展了独董网络和资本结构同伴效应的相关研究。（3）已有文献大多表明同伴效应的存在性和机制，即“前因”，本文则进一步研究资本结构同伴效应对公司价值的影响，探索“后果”，为公司恰当运用公司间同伴效应提高决策效率、防范同伴效应可能产生的风险提供依据，拓展了同伴效应的实际应用价值。
原文发表于《济南大学学报》（社会科学版）2023年第2期，点击文末“阅读原文”访问我刊官网，在线阅读全文。
本文系教育部人文社会科学研究青年基金项目“资源开采地政府矿产资源收益优化配置问题研究”(项目编号：17YJC790199)之阶段性研究成果。
排版：张鑫瑞
审核：傅 强
说明：为方便阅读，文章采用长摘要版。
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