文 | 火花S-Park

它是搅动产业地产江湖的乱世枭雄，自诩中国产业地产的头把交椅，创造了令人惊异的爆发性成长速度，但同时却不断面对着整个行业的质疑和挑战；它是发改委认可的产业新城PPP示范项目，但却从未被财政部在官方层面予以认可。如果要研究中国园区PPP，它的模式无法绕开。

我们看到的也许是真相，也许是幻象，也许它每一步的选择都同时意味着一条崭新捷径的开辟，和另外一些可能性的失去。也许速度创造了奇迹，同时也掩盖了危机。究竟它的真实面貌是什么？它与政府之间有什么样的隐秘交易？财政部和发改委又为何对它外表光芒万丈的PPP模式意见如此分歧呢？

它就是华夏幸福，中国产业地产行业最炙手可热， 同时又是争议最大的一家企业。

火花S-Park其实在很多场合和报告中都提到过华夏幸福所谓的PPP模式。之所以说“所谓的PPP模式”，是因为整个中国现在对于PPP的定义和划分都还处于一定的混沌之中，包括国务院制定的两大PPP当家花旦财政部和发改委，都对PPP有着自己不同的理解，甚至被业界广泛称之为“神仙打架”。

尤其是在华夏幸福PPP模式上，财政部和发改委的态度差异是显而易见的。火花S-Park私下接触了一些接近两个部委的民间人士，也想简单聊聊二者对于华夏幸福模式的一些态度。

发改委的态度地球人都知道。2015年7月，华夏幸福的固安工业园，作为唯一的一个产业新城项目入选了发改委首批PPP项目库，紧随其后国务院办公厅也对固安工业园进行了通报表扬，表示各地应该学习这个模式。

一时间，固安工业园成为了各地政府朝圣之所，光芒四射，风光无限。在此之后，华夏幸福也一改之前对PPP三缄其口的态度，高调宣传“华夏幸福PPP”模式，并且在河北、河南、江苏、安徽乃至海外布局这种PPP模式。

但是财政部的态度呢？这就很难说了。尽管华夏幸福的南京溧水项目和无锡项目都入选了江苏省财政厅的PPP项目库，但财政部层面却始终没有对红遍大江南北的华夏幸福模式有过任何公开场合的置评。但从一些私底下得到的信息来看，财政部的PPP逻辑对于华夏幸福来说难言乐观。

如今我们谈论华夏幸福PPP模式，其实是两个层面的问题。一层是华夏幸福自己10余年既定不变的真实模式结构，一层是某种程度上为了迎合发改委和财政部而进行过重新包装梳理的PPP形象。

首先我们大概看一下华夏幸福如何描述自己的PPP模式。在华夏幸福2015年财报中，其提到，“公司与地方政府确立PPP模式，…..在土地整理投资、基础设施建设、公共设施建设、产业招商服务、城市运营服务等方面，公司与地方政府进行全面合作，共同决策、共同推进。公司产业新城PPP模式符合当前政策下，政府与企业共同建设的大环境，并且在资源获取、城市运营以及结算模式等方面，体现出自身独创性。”

也就是说，华夏幸福把自己定义为“产业新城PPP”模式，这既与污水处理、高速公路等常规PPP不同，也与纯粹的产业园区PPP不同。在这个模式中，公共产品是“产业新城”这个庞然大物，其中又包罗万象，关系到千家万户和各类产业，是整个社会经济的一个自成体系的完整单元。

那么这个产业新城PPP的收益模式，尽管之前介绍过很多次，为了让大家更快地进入剧情 36 33430 36 12112 0 0 2176 0 0:00:15 0:00:05 0:00:10 2176 36 33430 36 12112 0 0 1844 0 0:00:18 0:00:06 0:00:12 2287 36 33430 36 12112 0 0 1600 0 0:00:20 0:00:07 0:00:13 2287我们也有必要不嫌絮烦地再罗列一次，以2016年4月7日《河南省焦作市武陟综合产业园建设PPP项目成交通知书》具体来看一下华夏幸福模式的分解框架： 

该项目主要内容为华夏幸福负责投入全部资金全面协助当地政府进行委托区域的开发建设及管理工作，包括在委托区域内根据规划要求进行基础设施建设、公共设施建设、土地整理投资、产业发展服务及相关咨询服务等；而武陟县政府以合作区域内产生各类收入，主要包括税收收入，土地使用权出让收入，非税收入，专项收入及专项基金的区级留成部分为来源作为偿还其垫付的投资成本及投资回报的资金来源。合作期限为50年。

具体组成内容包括——

基础设施及公共设施投资建设费用方面，应向公司支付的建设费用包括建设成本和投资回报两部分，投资回报按建设项目的总投资额的15%计算；

土地整理投资费用方面，应向公司支付的土地整理费用包括土地整理成本和土地整理回报两部分，土地整理回报按土地整理成本的15%计算；

当年产业发展服务费用方面，应向公司支付产业发展服务费用，当年产业发展服务费的总额，按照委托区域内入区项目当年新增落地投资额（不包括销售类住宅项目）的45%计算；

规划设计、咨询等其他服务费等方面，规划设计、咨询等服务费由双方按照成本费用的110%计算。

现在，华夏幸福也在这些固定动作的基础上加上了更多的自选加分动作。比如2016年5月20日，华夏幸福发布了《关于与嘉善县人民政府签订产业发展服务费结算项目补充协议的公告》，约定“增加结算项目的结算内容及比例——在原协议结算项目基础上，增加服务业类(生活性服务业除外)企业年度营业收入10%的结算项目”。华夏幸福称，这是公司与嘉善县人民政府结合服务业的轻资产特性后协商确定的，在原有的结算模式基础上，增加新的结算项目，有助于增加公司嘉善县委托区域的产业发展服务费收入。

华夏幸福宣称，到2016年底要建设200个产业新城或产业园。这个表态，对发改委和财政部而言是截然不同的意义所在。

我们斗胆从发改委的角度揣测，这绝对是个好事情，华夏式的产业新城遍布大江南北，意味着投资建设就会起来，社会经济就会被刺激和拉动。华夏幸福这种PPP模式，属于自带“产业光环”，也就是自己带着人流、物流、产业流进来，同时把产业和城市都拉动起来，再通过新增的土地收入和税收收入实现闭合循环，绝对让政府省力省心，是一种市场化的高效运营模式。

但至于说债务，只要不是空城鬼城，一个区域发展繁荣起来之后，债务一定会慢慢化解的嘛。

但是从财政部的角度，恐怕就完全不是这么看了。

因为我们之前介绍过，PPP对于发改委是一个投资供给工具，而对于财政部则是一个管理调控工具，其主要思路是在地方政府债务上控制增量，化解存量。

火花S-Park认为，华夏幸福模式其实与过往的“土地财政”没有实质性区别，只不过华夏幸福这个市场化主体代替了过往的政府融资平台，以更为市场化、高效率的方式把新城建设起来，而核心盈利模式仍然是用卖地收入来按约定的115%的溢价回购华夏幸福基建、土地开发成本支出，同时由于缺乏长期资金支持，还要加上房地产现金流的补充。

这一点上，华夏幸福和各地政府签订的合同中明确无误，比如其与固安政府签的《固安农业产业化示范区合作框架协议》中就约定，“在项目开发期限内项目范围内产生的土地出让金收入、税收及非税收入的县级地方实际留成部分全部作为偿还乙方（华夏幸福）垫付的投资成本及投资回报的资金来源。”

这是一种典型的政府对项目风险承担兜底性承诺的安排。例如，政府承诺企业将就项目取得成本返还及不低于某一比例的收益回报，当项目内部无法通过土地使用权出让收入或基础设施/公共服务设施的运营等方式获得足够的资金用以支付企业投入的成本及预期收益时，政府承诺将安排其他项目外的财政收入进行项目成本的返还和收益的支付。

也就是说，华夏幸福在基建和土地一级开发部分依然是基于传统土地财政的BT模式，15%（早期部分园区是10%）的约定收益率构成了一笔政府负债，政府最终需通过财政资金或基础设施/公共服务设施的运营收入偿还。

华夏幸福上市时发布的《ST国祥：重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》中特意提到，“从近年来固安工业园区和大厂潮白河工业区的财政收入构成分析，土地出让金收入占财政收入总额的比例在90%左右。”

我们来看一下早期固安工业园区及大厂潮白河工业区的财政收入用于支付华夏幸福服务费用的比例。固安工业园2005年~2010年主要财政收入合计33.74亿元，实际支付三浦威特（华夏幸福开发固安工业园的子公司）款项为18.51亿元，占比55%；大厂潮白河工业区2005年~2010年主要财政收入合计11.86亿元，实际支付大厂鼎鸿（华夏幸福开发固安工业园的子公司）款项为7.87亿元，占比66%。

从财政部一贯强调收支平衡原则的角度来看，这就带来两个关键问题。

第一，现在土地出让金也是纳入政府总预算盘子的，而且在预算支出时也有各类用途，比如10%用于保障房，10%用于文卫教育之类的，但是一旦被纳入到华夏式的产业新城PPP框架里，意味着很大比例的土地出让金收益要去支付华夏幸福的成本及投资回报，这就会影响政府整体的预算支出。总盘子就这么大，其他方面多少会有问题和风险。

第二，土地出让不像水龙头，打开就哗哗流水，是受到当地规划、土地指标、拆迁进程、市场需求等多方面的影响，充满不确定性。假设一个极端情况，有一年没有一块地卖得出去，但是该建设的还是要建设，该支付的债务还要支付，等于是变相增加了地方政府的支出压力，也就是扩张了地方政府的债务，甚至还是有违约的不确定风险，这是财政部无论如何无法容忍的。

在这一点上，火花S-Park通过中信滨海新城PPP和成都置信青羊工业园PPP的研究对比显示，后两者在基建与一级开发方面并无BT式的约定收益率，而是采用这样的方式：一级开发、基础设施建设、二级开发、经营维护都由政府与社会资本的合资公司来进行，以土地出让收益覆盖公共产品的成本，如果不足，以部分产业发展收入弥补，如果超出，作为合资公司利润。这样的话，利润和负债都只在合资公司里体现，不额外构成政府的负债。

上述问题，这还仅仅是这种卖地式产业新城的通病，华夏幸福本身还有另一个重要问题，那就是“地方政府要按落地投资额45%来支付华夏幸福的产业发展服务费用”。

这其实是一种招商代理协议。其实解释起来是，华夏幸福招来企业，企业落地投资额越大，理论上未来税收就会越多，相当于华夏幸福不分未来的税，而是折现为眼前的费用落袋而安，好像还能说得通。但在眼里揉不得沙子的财政部看来，落地投资额根本就是一个“画饼”，压根没有一分钱进入国库，但是地方政府却要把钱掏出来支付，这就是比卖地更加过分的百分之百债务扩张了。

所以说，在我们的定义下，华夏幸福所谓的PPP模式本质上仍然是一个“土地一级与基础设施的BT+招商代理+住宅开发”的类PPP模式。

无论从基建、一级开发的BT模式，还是产业招商的代理模式，华夏幸福模式的PPP拆开后依然是一种传统模式，所谓的创新仅仅就是把它们结合在一起，以往多个主体或全部由政府承担的任务现在糅合在一个社会主体身上。华夏幸福与地方政府之间，仍然是一种合作者关系，而不是一种基于“O”的合伙人关系。

所以说，尽管财政部没有明确对华夏幸福这种产业新城PPP表态，但华夏模式获得财政部官方层面的示范推广可能性不大。

况且，我们再来看看2015年4月13日，财政部印发的《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》，其对财政可承受能力进行了严格的量化控制，规定“每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%”。

在很多人看来，这个比例很严苛了。这就是财政部在卡政府支出的口子，牢牢拧紧债务龙头，让地方政府只能在10%这个增量空间上慢慢玩。但是对于一个100亿预算支出的中小城市来说，意味着未来一段时间每年只有10亿左右的PPP增量，那就根本不够玩了。换句话说，政府官员也就没有了政绩，没有了投资建设的动力，恐怕也会面临经济下滑的风险。

对于华夏幸福来说，往往基建、一级开发都是数十亿甚至上百亿的庞大支出，由此带来的政府债务支付压力可想而知。也就是说，用于支撑华夏幸福PPP成本补偿与收益回报的土地出让金，很有可能超过整个地区的公共预算支出，你猜猜看，财政部会答应把华夏幸福作为示范性PPP项目收纳入库吗？

其实说句一碗水端平的话，火花S-Park认为，无论是发改委，还是财政部，它们对于PPP的理解，没有谁对谁错，也没有谁合理谁合法的问题，完全是从不同的逻辑和角度出发。而且放在不同的时代和情势下，会有不同的倾向性，比如在1998年，在2008年，在2016年，显然都会出现不同的选择和评价。

华夏幸福的模式出现在2003年，当时中国其实刚刚掀起城镇化的高潮，债务问题还根本不在话下。在当时的态势下出现的华夏幸福这种交易结构，今天无论如何不可能完全符合财政部需要的PPP模式，对此也不能求全责备。

而且，由于华夏幸福这种产业新城模式属于“增量生产型”，而与传统PPP项目的“存量消费型”有巨大差异，完全以地方政府采取的使用一般公共预算和土地出让金共同支付园区开发费用，而现行财政承受能力评估内容仅适用以衡量地方政府的一般公共预算支出责任，且仅以1年时间来计算。这种“池子”和时间上的不匹配，也同样是存在于现存所有产业新城开发模式当中，乃是非华夏幸福所独有的行业性困境。

不过，这并不妨碍我们从园区PPP的“物有所值”（VFM）框架中去探讨一个非常重要的核心问题：华夏幸福式PPP，究竟是否”物有所值“？

华夏幸福在对外宣传时，往往会将固安工业园的现在与过往相对比，巨大的差异似乎足以证明华夏幸福的丰功伟绩，那么对于地方政府而言当然就是”物有所值“。但是我们认为不能这样似是而非地笼统而论，在这里就要引入一个对于园区PPP而言很关键的指标：产业发展背景值。

没有社会资本，随着时间推移，政府也能够依赖背景值慢慢发展起来。对于一个长期的产业园区PPP而言，社会资本的重要存在意义是在提高背景值效率的基础上，发展更多的产业增量，从而比政府完全依赖传统模式产生更优的收益，而不是将这些浑然一体地置于社会资本的全部绩效当中，造成不当分配。

这样一来，衡量社会资本的作用和计算其收益时，应该对于背景值和增量区别对待，搭建起不同的收益框架，从而杜绝社会资本的暴利，以及保证地方政府充分的能动性、管理能力和持续履约意愿。

从这个角度来看，华夏幸福一刀切的45%产业招商服务收入，是否符合园区PPP”物有所值“的科学评估，是值得怀疑和商榷的。越来越多的地方政府已经开始提出了类似的疑问。

现在，摆在华夏幸福面前的问题就是，是继续坚持既有模式，表面上向财政部靠拢，还是完全改变以往模式，符合财政部的框架？无论哪一种，其实都不简单，也都有潜在的瓶颈和障碍。

毕竟，产业新城PPP理论好谈，但实际上却有着多个层面的种种问题。比如其投资范围很大，权限范围却很小，但很多权限都是严重影响现金流的，这个恐怕不在社会资本能够掌握的范畴内。

再比如财政预算体制的限制，再加上很多专项管理的条条框框，资金很难通畅回来，也就是说，产业新城PPP是不闭环的，割裂的，比如土地出让就是一个典型，卖完地，要收益的时候每一块每一分都要死磕，这也直接导致收益的不确定性。

再加上中国的既有体制下，真空地带众多，部门协调充满复杂性和特殊性，连产业园区都无法复制，更何况体量更大、牵涉更多的产业新城，法律、规章、规则与PPP合同的不匹配等，都是潜在的问题。

此前，PPP和项目管理专家、清华大学教授王守清对于产业新城PPP提出了自己的看法，我们非常之认同，而且其参照对象也的确很像是华夏幸福：

“产业新城PPP主要靠土地出让金做还款保障，含溢价与招商引资分成。关键是官员敢做、国土能批、投资者敢冒风险且能获参与规划权，且背景和实力特别是规划和招商引资能力强，自己有产业且能带进产业上下游最好，否则开发成鬼城就玩完，谁也救不了。”

其实王守清教授也认为，产业新城PPP这种模式很难入财政部库，也就是意味着没有了财政部为地方政府的增信，在融资方面会有很大障碍。

所以我们之前的文章也介绍过，华夏幸福几乎完全不依赖政府背书，很少依靠银行贷款（主要前期），几乎用遍了信托、基金、资管计划、股权转让、夹层融资、债权抵押、应收账款收益权转让、售后回租式融资租赁、债务重组、关联借款、委托贷款、银行承兑、资产支持证券等十余种融资方式，简直就是一个“花式融资的百科全书”，将这个产业新城模式支撑了下来，也着实不容易。

（本文所有数据来源于公开资料，包括企业公告、财务报表等）

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