其他

杨荣 2018-05-30

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上周行情回顾

1、板块行情

上周,银行板块下跌2.54%,落后沪深300指数(-2.22%)0.32个百分点,没有获得绝对收益和相对收益。

近期债券违约事件发生,银行股面对的风险溢价回升,对冲了无风险利率的下降,从而银行股在之前的两周股价出现回落。但是,我们认为:打破刚兑是大趋势,而债券违约是短期流动性问题导致的暂时情况,从而无风险下降将持续,银行股估值修复依然是方向。

短期债券违约,我们认为是大资管新规落地带来的负面冲击,按照资管新规,部分小的农商行或者城商行将逐步减少理财业务发展规模,开始回收部分委外资金,在资金不能续接的背景下,债券违约成为可能。这是阶段性的影响,这种冲击逐步消除后,风险溢价将开始降低。

上周周报我们提出银行板块:风险出清,估值向上。我们依然坚持这种观点。中美贸易战、金融监管政策借助延长过渡期减轻对银行业当期经营的冲击、大资管新规均已落地,银行股面对的三大系统性风险基本出清。

同时,行业面也存在三个方面的政策红利。包括:(1)金融对外开放加快推进,(2)降准,(3)资管新规正式落地。资管新规对银行股的意义重要,主要体现在:其一、存量非标妥善处置,存量非标对经济增长的负面冲击小。其二、降低无风险利率水平,提升估值。如果1年期国债收益率被视为无风险利率,其低于理财收益率,自然可提估值。其三、银行表内扩展成为信用扩张主力,后续继续降准成为大概率。本年内至少还有2次降准,利好银行。

另外,从国际比较来看,国内银行股估值已处于低位,随着行业景气度回升,银行业ROE稳步回升,PB将逐步提高。我们的测算显示:18年行业ROE合理中枢为14.5%,对应的PB合理中枢为1.15倍。目前老16家上市银行18年PB只有0.81,估值优势显著。

基于以上原因,中长期看好银行板块。

2、个股行情

成都银行(2.26%)、江苏银行(0.27%)、吴江银行(-0.40%)、江阴银行(-0.76%)排名靠前,宁波银行(-4.61%)、南京银行(-4.71%)、建设银行(-5.69%)排名落后。

3、每周一股

上周推荐的每周一股:上海银行,跌1.20%,没有绝对收益,但有相对收益。

推荐理由:我们认为上海银行业绩增长可期,资产质量优秀、估值低、大股东增持显示出充分信心,同时预计2018年公司ROE将持续回升。

主要原因是:其一、贷款占总资产比重将回升。随着金融去杠杆效果的体现,在同业资产和投资类资产的占比将持续下降,带来贷款占比的回升;其二、NIM回升。随着零售转型加快,消费信贷规模提升,其资产端的收益率也将回升,带动NIM回升;其三、中收提高。零售信贷业务大力发展,也将有助于增加中收;其四、信用成本率的下降。不良贷款率和关注类贷款占比较低,资产质量好于同业平均水平;其五、成本收入比的下降。随着成本控制力度的不断加强,其成本收入比将持续改善。

4、银行股周涨跌幅

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本周专题:“利率并轨”工作将如何推进?

“利率并轨”的背景

在4月博鳌论坛上,央行行长在回答是否会跟随国外主要经济体继续加息的时候,论述了目前中国仍存在一些利率“双轨制”:

“一是在存贷款方面仍有基准利率,二是货币市场利率是完全由市场决定的。目前我们已放开了存贷款利率的限制,也就是说商业银行存贷款利率可根据基准利率上浮和下浮,根据商业银行自身情况来决定真正的存贷款利率。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一,这就是我们要做的市场改革。”

此外,《2018年一季度中国货币政策执行报告》指出,央行未来将继续稳步推进利率市场化改革,推动存贷款基准利率和市场利率的“两轨”逐步合为“一轨”。

利率市场化的最后一步已经迈出:上调存款利率上浮上限

从市场化程度来讲,贷款市场的利率市场化程度要明显高于存款市场。一个例子是,虽然目前央行对银行存贷款利率浮动的管制已经完全放开,但存款利率定价仍然受到“商业银行市场利率定价自律机制机构”的浮动约束。另一个例子是,目前商业银行在贷款利率议价时已经逐步参考LRP(贷款基础利率,而非贷款基准利率),但存款利率议价时仍只是考虑对存款基准利率的上下浮动比例。

在4月中旬有媒体报道,央行拟允许商业银行适当提高存款利率浮动上限,按银行的规模分批进行,分别上浮10%。后经确认,存款利率上浮上限的放开首先是从大额存单入手,大行、股份制银行和城商行、农商行的大额存单利率浮动上限将分别由之前的1.4倍、1.42倍、1.45倍调整到1.5倍、1.52倍、1.55倍。

2018年银行吸收存款压力加大为放开存款利率上浮上限提供了良好的契机。在资管新规的束缚下,银行的结构性存款较去年同期增长了50%左右;同时年初至今,大行发行的同业存单规模也增长了22倍之多。两者信号均表明,目前资金市场流动性偏紧,包括大行在内均存在负债成本压力(或压力预期),这为上调存款利率上浮上限提供了一个良好的契机。在人民币存款增速持续下滑、银行揽储压力巨大的环境下,放开存款利率上限的效果可类比于加息,它有助于增加储户的存款收益,提升存款产品相对于货币基金和理财产品的竞争力,从而让银行更好的降低负债端压力,平稳综合揽储成本。

对中小银行的影响更大。目前,商业银行存款利率上浮比例大致在20%-30%左右,结构性存款利率、大额存单利率相对较高,但上浮比例高于50%的产品较少,其中五大行一年期定期存款利率上浮23%左右,更长期的定期存款上浮比例更是20%不到;股份行定价稍微高一点,但一年期定存利率也只上浮27%;城商行、农商行定价最高,普遍定价上浮40%左右,个别可能达到50%。因此,我们认为上浮存款利率上浮上限对中小银行的影响要更大。

未来存款利率市场化将如何推进?

从长期来看,放开存款利率上浮上限是实现“利率并轨”的需要,但放开存款利率将是一个渐进的过程,存款利率短时间大幅提升的可能性不大,更可能是从放开部分产品利率(如大额存单)入手。此外,无法支撑存款利率市场化一步到位的一个重要原因就是企业融资成本。当存款利率上限放开、利率市场化持续推进,银行端的负债成本会有所上升,净息差会在一段时间内有所收窄,但银行的成本转嫁能力较强且会主动调整资产负债机构,实体经济将是其转嫁部分成本的主要对象,其在一段时间内也将面临融资成本的上升,不利于实体经济发展。因此,我们认为存款利率市场化将从以下几个方面入手:

其一,落实资管新规,降低银行负债端成本。近年来,正是由于存款利率与银行理财、货币市场基金等固定收益率产品之间利差存在较大缺口,催生了银行表外资金规模以及货币市场基金等产品规模的大幅增长。伴随着资管新规的落地,银行理财将向净值化方向转型,不在刚性兑付,其意味着银行表外资金将逐渐回归表内,降低银行表内负债端的成本。此外,“限嵌套”、“降杠杆”等多重监管下,资管资金的风险偏好将下降,也有利于缩小银行存款利率与市场利率之间的差距。

其二,降准以配合“利率并轨”。利率并轨通常来讲并不是单向的提高存款利率,而是双向的,同时需降低市场利率。在目前,各家银行负债端压力加大,“存款立行”被放到无比重要位置的情况下,为减少银行将负债端压力完全转嫁给企业,需要通过降准的方式,释放一定的流动性,以对冲利率市场化过程中的银行负债端的负面影响。

其三,加快银行业对外开放。利率市场化过程中,银行能够成功将负债端压力向资产端转嫁的核心原因在于信贷资源集中掌握在银行手中,企业议价能力偏弱。因此,加快银行业对外开放,一方面可以通过增加贷款市场供给方提高企业议价能力,另一方面也有助于加强国内银行利率管理,促进中间业务发展,从而减少国内银行在“净息差收窄”下的经营压力。

其四,提高直接融资占比。相比而言,直接融资市场的市场化程度要远远高于间接融资市场(信贷市场),因此,提高实体企业直接融资占比,可以减少利率市场化过程中企业融资成本上升的程度。

目前,存款利率与货币市场利率之间的缺口仍较大,按照双轨并一轨的改革思路,存款利率与货币市场利率要进行双向波动靠拢,而非仅仅是存款利率的单方向上行,即存款利率上行、货币市场利率下行,由此预判,商业银行整体的负债成本出现大幅上行的概率并不大,而更有可能会保持整体平稳运行或小幅上行。

未来,商业银行的利率定价仍然要受到MPA考核、市场利率自律定价机制、宏观审慎调控等多重因素的约束,伴随着央行利率市场化改革的不断推进,银行体系更加需要加强自身资产负债管理能力、数据治理能力、资金管理能力等各项内部监控和管理能力的建设,从而保证整体资产与负债的良性运行。

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金融科技专栏:交通银行成功办理首笔区块链国内信用证

近日,交通银行首笔区块链国内信用证开立和通知业务在上海市分行和扬州分行间成功办理,标志着交行在金融科技创新、服务实体经济领域又迈出积极一步。交行通过自主研发,运用区块链技术实现了分行间国内信用证中文电子开立、实时通知、线上交单、影像审核等全流程业务功能,有效解决了此前国内信用证不支持中文电子传输,只能通过耗时长、效率低的邮寄方式处理的业务痛点,极大提升了业务信息交互传输效率,满足了客户对高效结算融资服务的需求。

据悉,交行科技部门和国际业务部近年来持续对区块链技术在国际业务领域的应用进行研究,确定国内信用证为银行贸易金融领域首批应用场景之一。此次交行将区块链技术创新应用于国内证领域,具有以下几个显著特点:第一,实现“信息秒达”,打造中文传输“高速公路”,完全改变邮寄信开国内证的传统传递方式,极大提高效率;第二,降低欺诈风险,基于区块链不可篡改的特性,有效解决了信息真实性问题,大大降低处理成本并减少操作风险;第三,业务全程跟踪,利用区块链可追溯的特点,买卖双方银行可监控和追踪国内证开立、通知、交单全流程。

区块链国内信用证将有力推动国内信用证业务进一步发展,实现银企共赢。在今后一段时间内,交行将大力推动金融科技和业务深度融合,打造直面市场、直面客户、全渠道、立体化的服务体系,为服务实体经济、服务客户提供强大支撑。

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市场资金利率跟踪:理财收益率全线向下

上周,Shibor利率“短下长上”。1周、1个月和3个月Shibor利率分别上升2.60、1.40和6.80个BP至2.7940%、3.8470%和4.2150%;仅隔夜Shibor利率下降3.50个BP至2.5280%。

银行间同业拆借利率中长期下降幅度较。1天、1个月和6个月同业拆借利率分别下降3.55、10.49和42.55个BP至2.5712%、3.8582%和4.5145%;但7天同业拆借利率反而上升28.93个BP至3.3782%。

国债到期收益率方面,中长期利率有所回调。除1年期国债到期收益率继续上升7.99个BP至3.1009%以外,6个月、5年和10年国债收益率均下降1.89、7.33和10.76个BP,至2.9753%、3.4046%和3.6063%。

银行理财预期益率方面,在上上周出现明显下降。1周、1个月、6个月和1年理财预期收益率分别下降10、13、6和6个BP至4.04%、4.68%、4.90%和4.93%。

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政策面分析

(一)流动性风险管理办法落地简评:《巩固前期监管成果,降低流动性风险,提升行业估值》

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事件

5月25日,《商业银行流动性风险管理办法》正式文落地,《管理办法》将于7月1日起施行。


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简评


1、本次属于对2014年出台的文件的修订,并非新政策。主要修订内容包括:

(1)新引入三个量化指标(净稳定资金比例、优质流动性资产充足率以及流动性匹配率),加上原有的流动性覆盖率、流动性比例共5大指标。此外,修订之后将中小银行(资产规模在2000亿以下,主要是农商行)首次纳入流动性监管框架中,适用流动性比例、优质流动性资产充足率、流动性匹配率;而大行适用流动性覆盖率、流动性比例与流动性匹配率(新增)。

(2)进一步完善流动性风险监测体系。对部分监测指标的计算方法进行了合理优化,强调其在风险管理和监管方面的运用。

(3)细化了流动性风险管理相关要求,如日间流动性风险管理、融资管理等。

2、与征求意见稿相比,正式文件在达标和执行日期安排上有所放松,在流动性匹配率计算方法上有所调整

(1)《管理办法》开始执行日期延长4个月至2018年7月1日起;优质流动性资产充足率达标时间延长6个月至2019年6月,但需要2018年底达80%;流动性匹配率在2020年前改为监测指标,到2020年起才开始实行。

(2)前期市场最为关心的流动性匹配率计算上,《管理办法》做了如下调整:一是分子端下调三个月以内存款的折算率70%至50%;二是分子端新增来自央行的资金;三是分子端将7天以内的存放同业、拆放同业及买入返售的折算率下调为0%。从达标容易程度来看,第二、三条使得达标更为容易,但第一条增加了达标难度。这种调整的意图在于:一增加央行公开市场操作的效力;二是增强银行(特别是中小行)通过短期同业资金拆借进行流动性的主动管理能力;三是鼓励银行吸收长期的存款资金,降低银行通过冲短期存款规模来达标的可能性。

3、用正式监管条例的形式巩固已取得的成果,短期冲击影响较小。

《管理办法》充分体现了去通道、去同业空转的监管思路,从去年“三三四十”检查开始,各家银行在窗口指导下已经对相关乱象进行清查及业务调整,可以说到目前为止各家银行基本上已经调整到位,整顿工作取得较好的成果。因此,此次落地《管理办法》对相关业务的短期冲击影响会比较小,更多地是采用更法制化、更具可操作性、更可量化的手段巩固已取得成果。

4、长期来看,降低行业系统性风险,有助于提升估值。

进入二季度以来,先后落地了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《商业银行大额风险暴露管理办法》以及此次的《商业银行流动性风险管理办法》,分别对应着表外业务风险、集中度风险与信用风险、流动性风险等在商业银行经营过程最常出现的几类风险。通过用正式的文件进行规范,有助于降低经营风险,可以提升行业整体估值水平。

5、有助于促进中小行从“野蛮生长”向“精品银行”的发展。

此前,农商行等中小银行经常会通过“增加同业负债投同业资产”等方式来扩张资产规模,在这个过程中风险不断积累。通过前期的“三三四十”检查以及本次将中小银行纳入流动性风险管理监控框架中去,有助于促进中小银行建立完善的流动性风险管理体系,增强合规发展意识,回归服务地方经济、服务中小微的本源定位,最终向着“精品银行”的道路发展。

6、我们以2017年末上市银行数据为基础,测算了各家银行流动性匹配率达标情况。

测算结果显示:2017年末上市银行流动性匹配率均达标,该指标重在激励银行资产负债业务回归存款和贷款业务中,降低负债成本率,减少非信贷资产配置。



(二)有媒体报道:《十三五现代金融体系规划落地》提到部分核心内容

十三五规划中的重点变化:

1、货币政策和宏观审慎框架的完善:

货币政策上由数量型调控向价格型调控转变,增强政策可预期性和透明度,发挥政策的结构性引导作用,优化金融资源投向和结构。

宏观审慎政策上,将逐步把影子银行、资管产品、互联网金融、金融市场加杆杠、金融机构流动性风险都纳入MPA监管框架中。

2、继续管控风险。

影子银行风险。重点在交叉性金融业务上,动用穿透技术,后续可能推出的监管政策包括:(1)建立复杂金融产品审批或备案制度;(2)出台处置非法集资条例;(3)制定完善突发性金融风险应急处置预案;(4)健全对监管者的问责制度,国务院金融稳定发展委员会对金融管理部门和地方政府进行业务监督和履职问责。

信用风险和债券违约风险。(1)完善并落实不良资产处置政策,适当扩大银行自主权;(2)防范和化解地方政府隐性债务风险;(3)市场化债转股业务;(4)完善市场化法治化的债券违约处置机制。

3、继续推进去杆杠

(1)统筹监管金融控股公司和重要金融基础设施,统筹金融业综合统计;

(2)完善金融机构市场化退出机制;

(3)构建非银机构的系统重要性概念和评估标准;

(4)管住货币阀门,控制宏观杠杆率;

(5)国有企业和产能过剩行业去杠杆。

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行业面分析

(一)近两周银行板块调整的原因浅析:

风险溢价提高对冲无风险利率的下降,约束银行股估值,但估值修复依然是大方向

1、无风险利率下降。5月1日后,银行理财打破刚性兑付,1年期国债收益率成为无风险利率,其低于理财产品收益率。前者3.65%左右,后者接近4.5%-5%。

2、风险溢价开始提升。这两周以来,债券违约事件发生,其提高风险溢价,可能带来信用的收缩、信用利差的提高,也在抬高债券收益率。

3、无风险利率存在均值回归趋势。国债收益率低于理财产品收益率,作为无风险利率的代表,未来理财产品收益率可能下降,而国债收益率可能回升,出现均值回归的趋势。从而能看到无风险利率下降空间低于目前看到的1%。

4、风险溢价抬升对冲无风险利率下降。整体的贴现率有可能再次回归到之前的水平,银行股估值修复的路径暂时中断,估值再次回归,股价下行。

5、长期看,无风险利率下行是趋势,银行股仍将估值修复。打破刚性兑付是大趋势,而债券违约是阶段性事件,不具有持续,自然,风险溢价的暂时回升无法打破无风险利利率下行的趋势,估值修复依然是大方向。

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上市公司动态

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下周需重点关注事情

1、银保监理财监管新规的正式落地;

2、江苏银行和上海银行陆续公告:股价维护机制;

3、债券违约事件的后续变化。

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投资建议

1、本周对银行股的观点:看好。风险出清,政策红利叠加估值优势,趋势向上。

这两周银行股调整的主要原因是:风险溢价回升拖累板块估值修复。近期债券违约事件发生,银行股面对的风险溢价回升,对冲了无风险利率的下降,从而银行股在之前的两周股价出现回落。但是,我们认为:打破刚兑是大趋势,而债券违约是短期流动性问题导致的暂时情况,从而无风险下降将持续,银行股估值修复依然是方向。

短期债券违约,我们认为是大资管新规落地带来的负面冲击,按照资管新规,部分小的农商行或者城商行将逐步减少理财业务发展规模,开始回收部分委外资金,在资金不能续接的背景下,债券违约成为可能。这是阶段性的影响,这种冲击逐步消除后,风险溢价将开始降低。

上周周报我们提出银行板块:风险出清,估值向上。我们依然坚持这种观点。中美贸易战、金融监管政策借助延长过渡期减轻对银行业当期经营的冲击、大资管新规均已落地,银行股面对的三大系统性风险基本出清。

同时,行业面也存在三个方面的政策红利。包括:(1)金融对外开放加快推进,(2)降准,(3)资管新规正式落地。资管新规对银行股的意义重要,主要体现在:其一、存量非标妥善处置,存量非标对经济增长的负面冲击小。其二、降低无风险利率水平,提升估值。如果1年期国债收益率被视为无风险利率,其低于理财收益率,自然可提估值。其三、银行表内扩展成为信用扩张主力,后续继续降准成为大概率。本年内至少还有2次降准,利好银行。

银行业行业1季度监管数据,表明:行业基本面持续向上。1季度ROE达14%,环比回升;净利润同比增长5.86%,环比持平;关注类贷款占比下降,达到 3.42%;行业NIM环比下降2个bp,达到2.08%;不良率环比回升0.01个bp,达到1.75%,净息差和不良率不佳主要来自农商行的数据不佳所致。

2、2季度看好,风险出清,估值优势叠加政策红利,趋势向上。

经过前期的调整后,银行股已经进入价值投资区域,老16家对应18年PE/PB为6.7/0.84。同时银行板块面临的风险点:金融严监管持续、中美贸易战,这些风险点都已出清。政策红利主要包括:

政策利好之一:金融业对外开放力度空前。4月27日,银保监已正式发文落实金融业对外开放;

政策利好之二:降准。之前,降准100个bp,释放流动性1.3万亿,9000亿置换MLF,4000亿为新增流动性,增厚行业净利。预计本面内还会降准

政策利好之三:大资管新规正式落地。4月27日,大资管新规正式落地,过渡期延长到2020年年底,存量非标妥善处理,对经济增长不会有冲击;而且降幅无风险利率,抬升估值。

3、随着张家港银行的正式解禁,次新股解禁潮结束,银行次新股将迎来一波不错上涨行情。高估值和解禁压力始终是市场对其诟病的主要方面,但是随着银行次新股第一轮解禁完成,其解禁的压力渐次消除,下次解禁需要到2019年,两年后。而且从北京、南京、宁波第一次解禁后的市场表现来看,第一次解禁后,股价都有一波相当不错的上涨行情。我们预计随着上周张家港银行正式解禁,银行次新股全部解禁完后,18年,银行次新股将迎来一波不错的上涨行情。

4、每周一股:上海银行(股东增持股份、低估值、资产质量好,ROE回升)。

5、5月重点推荐:南京银行(资产质量改善、拨备覆盖率高释放业绩动能强劲;营业收入由负转正,定增2季度落地概率高)

6、中长期重点推荐:优质银行股、宁波、南京、平安(新增);大行中重点推荐:工行;银行次新股中重点推荐:上海银行。

近期重点报告:
(1)行业深度【中信建投银行杨荣】深度·《社会平均融资成本率高企——成因、影响与趋势判断》(2018.05.23)
【中信建投银行杨荣】“银行资产管理”系列深度之九:《结构性存款的“前世今生” ——替补保本理财》(2018.05.21)
【中信建投银行杨荣】上市银行2017年年报&2018年一季报业绩综述:《基本面向上,ROE触底》(2018.05.02)
【中信建投银行杨荣】“资管新规”跟踪研究系列之三:《降无风险利率可提估值,信用创造回归表内需降准——“大资管”新规的影响》(2018.05.02)
【中信建投银行杨荣】金融业开放简评:《估值优势叠加政策红利,趋势向上》(2018.04.11) 
【中信建投银行杨荣】行业深度:《外资持股比例放开,银行业迎“春天”》(2018.04.10)
【中信建投银行杨荣】“银行资产管理”系列深度报告之八:《“大资管”进入“新时代”——银行资管2.0》(2018.03.02)
【中信建投银行杨荣】深度报告:《银行业ROE:比较和展望》(2018.02.27)
【中信建投银行杨荣】行业深度:《银行缩表:事实与缘由》(2018.02.01)
【中信建投银行杨荣】深度报告:《银行股估值:合理中枢与国际比较》(2018.01.19)【中信建投银行杨荣】2018年银行业投资策略报告:《守正出奇, 拥抱”资产”》(2017.12.19)

(2)个股深度【中信建投银行杨荣】上海银行(601229.SH)专题:《信心充分,ROE回升》(2018.05.21)
【中信建投银行杨荣】平安银行2018年一季度业绩简评:《息差继续降,零售大幅升,资产质量全面向好》(2018.04.20)【中信建投银行杨荣】宁波银行2017年年报简评:《归母净利润耀眼,非息收入大步迈进,资产质量不断向好》(2018.03.29)【中信建投银行杨荣】南京银行(601009.SH)深度报告:《再融资缓解压力,厚拨备保障业绩》(2018.01.30)
【中信建投银行杨荣】招商银行(600036.SH)深度报告:《科技强则零售恒强, 零售强则溢价恒高》(2018.01.03)
【中信建投银行杨荣】农业银行(601288.SH)深度报告:《向不良要业绩》(2018.01.03)
【中信建投银行杨荣】光大银行(601818.SH)深度报告:《中收优势,NIM回升》(2017.09.20)

团队介绍

杨荣:

    中央财经大学金融学博士,英国杜伦大学商学院访问学者,银行业首席,金融组组长。专注于将金融学理论和中国具体的市场实践精巧结合,并且借助规范科学的研究方法,发现市场内在的规律和秩序。持续跟踪研究银行资产管理业务、银行新兴业务。准确研判2012年年底以来银行板块的行业性机会和个股行情。2014年获“最佳分析师量化排名”银行业第一名。2016年“新财富最佳分析师” 银行业第六名。2017年获得《金融市场研究》杂志五周年十佳“优秀青年作者”荣誉。


方才:

    南开大学金融学博士,2017年加入中信建投研究发展部。

免责声明

本公众订阅号(微信号:eResearch杨荣团队)为杨荣银行研究团队(现供职于中信建投证券研究发展部)设立的,关于银行行业证券研究的订阅号;团队负责人杨荣具备分析师证券投资咨询(分析师)执业资格,资格证书编号为:S1440511080003。

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