调整后银行资本债的配置价值如何？ | 国盛固收杨业伟团队
近几个交易日二级资本债利率出现上升，对未来走势的分歧加大，那么现在银行资本债配置价值如何，调整后是更好的买入时点，还是依然处于趋势中呢，我们对当前的银行资本债配置价值进行对比分析。
银行资本债收益率曲线变得陡峭化。回顾银行资本债今年来的走势，1月下旬持续了一个季度左右的利差收窄行情结束，受稳增长预期和止盈操作影响，高评级二级资本债和永续债估值反弹，到3月中旬利差走阔25bp左右。而资金面宽松，机构持续面临资产荒，作为安全性高又具有一定票息收益的银行资本债成为性价比高的券种，利差又不断收窄。不过投资者主要追捧的是短期限的债券，二级资本债收益率曲线变得陡峭，除了受曲线整体下移影响，当前3年及以内的收益率明显低于1月估值低点，而且降低幅度远大于5年及以上期限。
短期限利差已降至上次行情低点以下，4、5年隐含AAA-和AA+的利差还具有压降空间，空间在10bp以内。国股行3-5年二级资本债和永续债利差高于1月低点20bp左右，处于20%-30%左右的历史分位，具有压降空间。对不同评级而言，当前1、2、3年利差均已低于1月14日利差低点，仅4、5年隐含AAA-和AA+的利差距上次低点仍有一定距离，幅度小于10bp。短期限利差已处于较低历史分位，4、5年隐含AAA-和AA+的利差处于相对高的历史分位，还具有压降空间。对不同类型银行而言，各类型银行剩余期限2年以内二级资本债利差均已经降至1月低点以下。而国股行3-5年二级资本债和永续债利差还有一定空间，差距在20bp附近，处于20%-30%左右的历史分位数，具有压降空间。现阶段高风险机构仍主要分布于农村金融机构和城商行，经济增长放缓叠加疫情冲击，中小行金融风险增大，城农商行二级资本债利差维持比较高的历史分位。
我们测算了不同剩余期限隐含AAA-/AA+/AA级二级资本债和银行永续债的持有一个季度期间收益率，高评级长久期个券更占优。如果2022年5月30日买入，持有一个季度，在8月30日卖出，在不考虑加杠杆、资金成本和税收成本的情况下，我们测算了不同剩余期限隐含AAA-/AA+/AA级二级资本债和银行永续债的持有期收益率。我们在不同情况下进行测算，包括曲线形态不变/曲线向下平移10bp/曲线向下平移20bp/曲线向上平移10bp/曲线向上平移20bp五种假设。对于各评级的二级资本债/银行永续债，当前买入4和5年个券持有一个季度的期间收益率均大于3年及以内期限。即使债市走弱，在收益率曲线上移10bp/20bp情况下，当前买入长期限的个券收益率更高。分等级来看，隐含AA级收益率高出AAA-级别差距不大，因此高评级个券有更高的性价比。
投资建议：隐含AAA-/AA+级剩余行权期限4-5年的存续个券27只左右，其中二级资本债关注国有行（建设银行/邮储银行/中国银行/工商银行）、股份行（交通银行/兴业银行/平安银行），永续债关注国有行（农业银行/工商银行/中国银行/邮储银行）、股份行（招商银行）、城商行（北京银行）。
风险提示：测算存在误差，收益率曲线大幅上移。
银行资本债收益率曲线变得陡峭化。回顾银行资本债今年来的走势，1月下旬持续了一个季度左右的利差收窄行情结束，受稳增长预期和止盈操作影响，高评级二级资本债和永续债估值反弹，到3月中旬利差走阔25bp左右。而宽松货币政策之下，资金面宽松，机构持续面临资产荒，作为安全性高又具有一定票息收益的银行资本债成为性价比高的券种，利差又不断收窄。不过投资者主要追捧的是短期限的债券，二级资本债收益率曲线变得陡峭，除了受曲线整体下移影响，当前3年及以内的收益率明显低于1月估值低点，而且降低幅度远大于5年及以上期限债券。
短期限利差已降至上次行情低点以下，4、5年隐含AAA-和AA+的利差还具有一定压降空间。当前1、2、3年利差均已低于1月14日利差低点，仅4、5年隐含AAA-和AA+的利差距上次低点仍有一定距离，幅度小于10bp。而分位数来看，短期限利差已处于较低历史分位，4、5年隐含AAA-和AA+的利差处于相对高的历史分位，还具有一定压降空间。
国股行3-5年二级资本债和永续债利差高于1月低点20bp左右，处于20%-30%左右的历史分位，具有压降空间。各类型银行剩余期限在2年以内二级资本债利差均已经降至1月低点以下。而国股行3-5年二级资本债和永续债利差还有一定空间，差距在20bp附近，且处于20%-30%左右的历史分位数，具有压降空间。现阶段高风险机构仍主要分布于农村金融机构和城商行，经济增长放缓叠加疫情冲击，中小行金融风险增大，城农商行二级资本债利差维持比较高的历史分位。
如果2022年5月30日买入，持有一个季度，在8月30日卖出，在不考虑加杠杆、资金成本和税收成本的情况下，我们测算了不同剩余期限隐含AAA-/AA+/AA级二级资本债和银行永续债的持有期收益率。我们在不同情况下进行测算，包括曲线形态不变/曲线向下平移10bp/曲线向下平移20bp/曲线向上平移10bp/曲线向上平移20bp五种假设。
高评级长久期个券有更高性价比。对于各评级的二级资本债/银行永续债，当前买入4和5年个券持有一个季度的期间收益率均大于3年及以内期限。即使债市走弱，收益率曲线上移10bp/20bp，当前买入长期限的个券收益率更高。分等级来看，隐含AA级收益率高出AAA-级别差距不大，高评级个券有更高的性价比。
隐含AAA-/AA+级剩余行权期限4-5年的存续个券27只左右，其中二级资本债关注国有行（建设银行/邮储银行/中国银行/工商银行）、股份行（交通银行/兴业银行/平安银行）。永续债关注国有行（农业银行/工商银行/中国银行/邮储银行）、股份行（招商银行）、城商行（北京银行）。
朱美华 S0680120070032
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