再现七月行情？——十月债市展望 | 国盛固收杨业伟团队

长假之前利率显著上行，外部利率上升、政策发力以及市场去杠杆共同形成债市调整压力。那么节后会延续此趋势吗？10月份是否会继续调整？

回顾今年的债市走势，多次出现过政策发力预期上升，外部利率上升以及市场去杠杆带来的利率攀升，在利空出尽、政策力度或效果不及预期之后利率再度下行，结果调整出了配置机会，那么10月是否会再度复制此前行情？较为典型的是今年的6月以及4月。6月外部利率上升，同时叠加国内刺激政策落地，市场对经济基本面有较高预期，而月末市场去杠杆和央行审慎操作导致利率调整。但在这些因素已经被市场反应之后，随着基本面低于预期，市场利率再度回落。4月也具有类似性。那么这次国庆节前的调整是阶段性的高点，还是趋势的展开呢？国庆节后利率是否会再度下行？回答这个问题，则需要回答导致利率调整的几个因素的持续性。

首先，国内政策虽在发力，但在周期性压力之下，政策效果有待继续观察。目前政策发力主要集中在基建和地产领域。基建已经见到一定效果，在高频数据上有一定反映。而地产政策虽然密集出台，但实际数据尚无明显反映。而且受制于居民购买能力不足、地产预期偏弱的抑制，以及政策主要集中于基本面相对弱的区域，政策效果有待继续观察。同时，消费需求持续疲弱，国庆数据出行人数以及旅游收入的下滑反映消费压力的上升。而出口增速也在趋势性回落。基建有所回升，持续性有待继续观察，地产政策效果尚未显现，而出口和消费在走弱，因而整体基本面尚难言见底，可能继续在底部震荡，这并不意味着债市趋势性调整。

其次，季末因素退出之后，市场将再度进入加杠杆阶段，配置力量将再度强化，这也是季末因素退出后债市再度阶段性走强的动力。季末因素退出之后，由于流动性继续保持宽松，短端利率继续保持低位，因而市场杠杆水平将再度回升。回购交易量也将从目前2万亿左右回升至6万亿以上，这将带来债券较强的配置力量，驱动长端利率下行，带来季初的债市行情。

再次，对于外部利率，虽然联储加息预期依然处于高位，但并无明确信号美债利率会再创新高。美联储加息预期虽然处于高位，但由于基本面走弱，这将是趋势上抑制加息的主要因素。在目前通胀未能继续超预期情况下，加息预期也未有进一步强化，并无明确信号美债利率将再度创下4%新高。而且当前美债长端利率定价的长期利率水平在3.7%左右，显著高于联储目标水平。因而，目前尚无明确信号外部利率会再创新高。

最后，资金需求并不强，流动性将继续保持宽松。政策压力之下，信贷将继续同比多增，预计9月新增信贷1.9万亿。但政府债券与企业债券同比少增，整体社融预计2.45万亿，依然同比少增，实体融资需求并不强。而10月政府债券供给冲击有限，即使考虑到5000亿元专项债大部分发行，并考虑到国债，合计政府债券净融资量也在7000-7500亿元左右，与今年9月和去年10月水平相当，影响有限。同时，4季度MLF到期量2万亿，依然存在降准对冲可能。因而，季末因素退出之后，10月资金价格将继续低位运行，流动性将继续保持宽松。

因而债市尚未到趋势性调整时，十月有望再现七月行情。当前基本面依然相对偏弱，政策虽在密集发力，但产生效果存在时滞，而且效果有待继续观察。同时，外部利率节后保持平稳。债市尚未到趋势性调整时。而节后市场再度进入加杠杆阶段，意味着配置力量再度加强，这将对长端债券形成利好。如果政策效果不及预期，十月有望复制七月行情。如果如此，那么考虑到6月10年国债利率高点是2.85%，8月降息之后如果上限下移10bps，那么目前上沿应该在2.75%左右，与目前水平相近。因而，不宜对债市过度悲观，利率尚未到趋势性调整时。10月或震荡下行。如果政策效果不及预期，那么市场有望复制七月的利率下行行情。

风险提示：稳增长政策发力超预期，预测值或存在偏差风险。

疫情冲击依然存在，国庆期间高频数据显示消费能力疲弱。目前全国疫情依然呈现散发态势，国庆以来，全国确诊和无症状感染者数量有所上升。多地疫情爆发对出行、消费一定程度上都产生影响。而从国庆节期间消费数据来看，消费需求依然疲弱。国庆期间出行人次和旅游收入均同比下降，出行人数和旅游收入均仅有疫情前四成左右。10月1日至7日，国内累计发送旅客2.56亿人次，同比下降36.4%，较2019年下降58.1%，国内出行人次明显下降。旅游消费同样下滑，国庆期间全国国内旅游出游4.22亿人次，同比减少18.2%，按可比口径恢复至2019年同期的60.7%。实现国内旅游收入2872.1亿元，同比减少26.2%，恢复至2019年同期的44.2%。仅出行消费偏弱，市内消费同样并不强劲。今年10月1日至6日，电影票房收入13.8亿元，国庆档票房预计在16亿元左右。这大幅低于去年同期43.7亿元，同样显著低于2019年国庆档43.7亿元的水平。而从市内地铁乘坐人次来看，10城平均日地铁乘坐人次同样低于去年同期，显示市内消费同样并不强劲。

目前从生产面看，经济压力主要来自服务业，从需求面看，经济压力主要来自消费和出口。生产面来看，9月普遍有所改善，中采制造业PMI回升至50.1%，背后是基建需求回升带动水泥、钢铁、沥青等生产指标回升。其中，钢铁产量同比9月中旬同比增长7.7%。叠加去年的低基数因素，9月工业增加值将有较为显著的回升，我们预计增速将提升至5.5%左右。但服务业继续快速走弱，消费需求不足导致服务业PMI显著回落，9月较上月下滑3个百分点至48.9%。再度落入收缩区间。同时，全球经济放缓，贸易增速回落。9月周边经济体韩国、越南出口增速都有下滑，9月韩国出口同比增长2.8%，增速是2020年10月以来最低水平。而9月越南出口同比增速下滑16.5个百分点至10.9%，增速同样创去年10月以来最低水平。全球贸易增速放缓以及周边经济体出口增速回落，意味着我国出口增速将进一步回落。外需同样将成为经济下行压力。

国内政策发力效果在基建上已经显现，持续性有待继续观察。8月以来项目落地速度加快，以及特殊金融债等配套资金增加，推高了基建投资增速。8月单月基建投资增速已经攀升至15.4%，虽然有低基数因素，但基建前期项目落地形成实物量也不可忽视。同时，9月高频数据显示基建投资需求依然可能保持强劲，因为基建投资可能继续在9月保持较高增速。但同时需要看到，4季度基建增量政策有限，随着前期项目落地高峰期过去，后续除5000亿盘活存量余额的专项债之外，增量有限。特别是与去年同期相比。因而随着低基数效应回升，基建投资能否保持高增速，有待继续观察。

政策对地产态度修正，放松政策密集出台。近期地产政策密集出台，首先对部分城市放 开首套房贷利率下限，其次对存量房售后再购买的居民免征售房所得的个人所得税，再 次降低公积金贷款利率。同时，财新报道政策要求大行在9-12月增加对地产融资至少1000亿元， 并且央行在 9 月再度增加了 PSL 达 1082 亿，这是 2020 年 2 月以来再度多增。政策刺 激地产力度上升，而且更多以自上而下政策刺激，从居民购房需求、企业融资等各个角 度提供支持，显示决策层维稳地产市场的意愿加强。这意味着如果效果不及预期，未来 地产政策有望加码出台。

目前地产市场是政策发力，但购买能力不足和预期偏弱的组合，在政策全面发力初期，尚难以带来明显需求回升，从经验情况来看，市场反应会滞后1-2个季度。从国庆期间高频数据来看，地产销售尚未反应，30个大中城市销售面积是依然同比下跌。虽然国庆期间淡季，数据代表性有限。但居民购买能力不足，与房价上涨预期低却是目前约束地产需求的重要因素。与14-16年地产刺激行情相比，目前居民收入增速更低，但杠杆水平更高，支付能力下降；同时，目前房价未有明确的上涨预期，而政策放松更多集中于房价下跌区域，这意味着对于资产价格，未有上涨预期将约束购买需求。从14-16年经验来看，政策全面宽松开始于14年3、4季度，但地产销售同比增速见底在15年3月，因而之后1-2个季度。因而如果认为9月末是政策全面宽松的开始，那么销售明显回升可能在年底或明年初。因而，地产市场依然可能经历几个月的磨底阶段。

政策压力之下，信贷将继续保持同比多增。稳增长压力持续，监管层给予银行放贷压力。一方面，指导银行加大对特定领域贷款支持，例如要求政策性银行加大对基建贷款的支持，此外，财新报道监管要求六大行对房地产融资在后四个月需要完成1000亿元以上，这将对信贷产生推升作用；另一方面，央行通过资金支持信贷扩张，利润央行PSL时隔两年多之后再度扩张，以及央行2000亿元的设备更新再贷款等。这些组合政策将一同推动贷款增速回升。同时，9月票据利率平均水平也高于8月，显示信贷投放情况不弱。因而我们预计9月信贷继续同比多增，预计在1.9万亿左右，高于去年同期的1.66万亿。

但政府债券与企业债券融资的减少意味着整体融资并不强，社融增速将继续下降。由于处于地方债空窗期，9月政府债券供给同比明显少增，7395亿元的净融资量同比减少4628亿元，而企业债券则在9月处于净偿还状态，这是5月以来再度净偿还，-707亿的净融资额同比少增2363亿元。政府债券和企业债券合计同比少增6991亿元，这决定了整体社融的同比少增状况，我们预计9月社融为2.45万亿，较去年同期2.9万亿依然少增。社融增速进一步下降，显示实体融资需求不足。

10 月地方债供给冲击有限。盘活 5000 亿限额存量的地方债发行主要在 10 月，少部分 已经在 9 月发行或安排在 11 月，预计 4000-4500 亿可能在 10 月。这个体量的地方债供 给影响相对有限。而国债在前 9 个月已经累计净融资 1.71 亿元，剩余 0.94 万亿，月均 0.31 万亿。估计 10 月政府债券净融资在 7000-7500 亿元左右。无论是相对于今年 9 月 的 7395 亿元还是去年 10 月的 8333 亿元，变化均不大，因而不形成较为明显的冲击。

4季度央行降准可能性依然存在。虽然央行未在9月降准以置换MLF，而是选择了缩量续作。但这并不排除4季度央行不降准。4季度仍然有累计有2万亿MLF到期。而当前MLF和存单利率倒挂显著，1年MLF和1年存单利差在80bps左右，如果央行将2万亿MLF续作，这意味着银行需要在未来1年多付160亿左右的利息。这不仅增加了银行的压力，同时也通过提升银行成本可能导致实体融资成本上升。因而，央行在4季度依然可能降准。而从历史经验来看，央行降准也处于MLF到期量较大的时候。11月MLF到期量最大，为1万亿，10月和12月各5000亿，因而央行最可能在12月降准，但10月降准可能性也不排除。

因而，流动性将继续保持宽松，资金价格中枢提升可能性有限。在实体真实融资需求不足，政府债券供给有限情况下，资金需求有限。而另一方面，财政支出持续，财政存款继续下降补充资金。另外如果央行执行降准，流动性将继续保持宽松。因而，季末因素退出之后，10月资金价格将继续低位运行，流动性将继续保持宽松。

长假之前债券利率快速上行，外部利率上升、市场去杠杆以及国内政策发力共同作用的结果。长假之前债券利率快速上升，10年国债从9月21日的2.64%快速上升至9月30日的2.76%。从推动因素来看，首先，美联储加息预期上升，美债率攀升，10年美债一度上升至4.0%；其次，节前市场快速去杠杆，质押式回购交易量从此前的近7万亿水平下降至9月30日的2.6万亿，虽然杠杆率的下降属于季节性行为，但市场机构大幅降杠杆显著降低了债券配置力量，导致债券利率季末季节性上升；再次，节前刺激政策频出，特别是地产刺激政策加速出台，也对市场形成了有效压制。

回顾今年的债市走势，多次出现过政策发力预期上升，外部利率上升以及市场去杠杆带来的利率攀升，此后均出现了利率的下行。较为典型的是今年的6月以及4月。6月外部利率上升，同时叠加国内刺激政策落地，市场对经济基本面有较高预期，而月末市场去杠杆和央行审慎操作导致利率调整。但在这些因素已经被市场反应之后，随着基本面低于预期，市场利率再度回落。4月也具有类似性，4月后半月外部利率上升，同时政策发力预期攀升，利率同样出现阶段性高点。而后随着政策不及预期，利率同样回落。那么这次节前的调整是阶段性的高点，还是趋势的展开呢？回答这个问题，则需要回答导致利率调整的几个因素的持续性。

首先，对于外部利率，虽然联储加息预期依然处于高位，但并无明确信号美债利率会再创新高。美联储加息预期虽然处于高位，但由于基本面走弱，这将是趋势上抑制加息的主要因素。而大的趋势是就业走弱，居民收入下行和通胀放缓，只是节奏和市场预期可能存在分化。在目前通胀未能继续超预期情况下，加息预期也未有进一步强化，并无明确信号美债利率将再度创下4%新高。而且当前美债长端利率定价的长期利率水平在3.7%左右，显著高于联储目标水平，显示美债可能已经高度定价了联储加息。因而，目前并无明确证据外部利率会再创新高。

其次，国内政策虽在发力，但在周期性压力之下，政策效果有待继续观察。目前政策发力主要集中在基建和地产领域。基建已经见到一定效果，在高频数据上有一定反映。而地产政策虽然密集出台，但实际数据端并无明显反映。而且受制于居民购买能力不足、地产预期偏弱的抑制，以及政策主要集中于基本面相对弱的区域，政策效果有待继续观察。同时，消费需求持续疲弱，出口增速也在趋势性回落。整体基本面尚难言见底，可能继续在底部震荡，因而并不意味着债市趋势性调整。

再次，季末因素退出之后，市场将再度进入加杠杆阶段，配置力量将再度强化。季末因素退出之后，由于流动性继续保持宽松，短端利率继续保持低位，因而市场杠杆水平将再度回升。回购交易量也将从目前2万亿左右再度回升至6万亿以上，这将带来债券较强的配置力量，驱动长端利率下行。

因而债市尚未到趋势性调整时，十月有望再现七月行情。当前基本面依然相对偏弱，政策虽在密集发力，但产生效果存在时滞，而且效果有待继续观察。同时，外部利率节后保持平稳。债市尚未到趋势性调整时。而节后市场再度进入加杠杆阶段，意味着配置力量再度加强，这将对长端债券形成利好。如果政策效果不及预期，十月有望复制七月行情。如果如此，那么考虑到6月10年国债利率高点是2.85%，8月降息之后如果上限下移10bps，那么目前上沿应该在2.75%左右，与目前水平相近。因而，不宜对债市过度悲观，利率尚未到趋势性调整时。10月或震荡下行。如果政策效果不及预期，那么市场有望复制七月的利率下行行情。

风险提示

稳增长政策发力超预期，预测值或存在偏差风险。

本文节选自国盛证券研究所已于2022年10月9日发布的研报《再现七月行情？——十月债市展望》，具体内容请详见相关研报。

杨业伟 S0680520050001 

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