价值投资的“殊途”与“同归”——读散户乙发言

最近，读了雪球汇编室整理的《散户乙6万字发言汇编》，收益颇多。

散户乙为其雪球名字，2022年4月，由于种种原因散户乙退出雪球，并删除了所有发言。其于1991年开始进入股市，起始资金投入2万元，2001年、2007年遇到牛市，实现财务自由，当然，这还不是高峰。

最令人称道的是，他于2013年在白酒行业黑天鹅之际，买入泸州老窖，用公司分红创造现金流预期十年收回成本的方法，期间坚持分红再买入，一直持有到2021年3月，获得了巨大的回报，这期间经历了白酒塑化剂事件，2015年的股灾、2018年的大熊市、2020年的XG考验，但他一直坚定持有，且用分红不断追加投资。

2021年初，散户乙同样用10年分红换回投资成本的理念，将泸州老窖部分卖出，买入中国神华。现在来看，又是一笔成功的投资。

散户乙2013年至今10年间保守估计获得了大约30倍收益，其个人资产从大约1000万做到3—4亿，年化收益率在35%-40%之间，收益水平堪称大师级别。

《散户乙的发言汇编》由雪球用户“汇编室”根据散户乙2014年至2021年在雪球上的发言整理而成，主要涉及散户乙关于投资的感悟和看法，此外也涉及一些他对心性修养、对生命的一些感悟，其发言语言平实，给人以启发，犹如一个长者跟你面对面地倾心交谈。

一、关于投资理念

散户乙是一个价值投资者，他认同和推崇巴菲特关于价值投资的相关理念。

比如关于股票的本质和价值投资的核心，他认同“买股票就是买了公司的一部分”。也正因为如此，散户乙说他看重的就不是看股价上蹿下跳赚了几块钱，而是像一个真正的股东那样看重企业的分红。

关于股票价值，他认为“股票的价值其实就是一个公司未来现金流的折现”；

关于买入价格，他说“即使是买伯克希尔的股票，也要有合理的价格”；（好公司、好价格）

在持股时间上，他坚持长期持有优质公司股权，2013年-2021年不断分红买入泸州老窖就是最好的证明。

二、关于买入什么公司

散户乙优先选择具备以下几个条件的公司：

1.它的资产不是随着时间折旧，而是随着时间增值，越久越值钱。（比如高端白酒，随时间而增值）

2.它的产品无论朝代如何更替还是社会发展到什么程度，都是被需要的。（长期被需要的公司，才能长期创造价值）

3.它可以依靠内生性增长，不需要再投入就可以实现长期稳定发展。（负债率低，基本不向股东再融资）

4.它的分红率要高。（最好能以10年分红现金流收回投资成本）

除了以上几点外，散户乙选股时还看重以下几个具体指标：

一是净资产收益率，这也是巴菲特最为推崇的，散户乙认为净资产收益率是决定长期投资回报的重要参数。在操作上，他2013年买入泸州老窖，2021年买入中国神华，都是以净资产附近的价格买入。（净资产收益率具体是多高才好，散户乙没有明确，个人认为应该是看十年，净资产收益率长期大于15%为优秀）

二是总资产收益率。他认为两者越接近越好。这不单是检验净资产收益率成色，也决定了该股的净资产收益率是否适用作投资长期回报率的参数。（总资产收益率具体是多高才好，散户乙也没有明确，个人认为应该是看十年，总资产收益率长期大于10%为优秀）

三是业绩长期的稳定性，业绩长期稳定才能保证净资产收益率能长期稳定。如果业绩波动大，就要看下历史最低会到多少。

四是具有良好的现金流。（是现金流，而不是净利润）

三、关于长期持股

买入好的公司后，能否获得超额收益，能否长期持股是一个重要因素，这也是被众多投资大师的投资实践所证明了的。

长期持股，我们大多数人碰到的一个大问题是如何面对股票的调整。

散户乙认为“全世界任何一个股票的股价，都不是走直线的。全世界最牛的股，也是从低位，在不断调整中走出来的。因此，我们的注意力要放在这只股票未来最终可能到达的价格区域，我们就是要等待的是这一价格区域的到来”。只有正确面对调整，才有可能长期持有。

散户乙提到了适合长期投资的好股票的特点，个人认为很有道理。

他说“适合长期投资的好股票在股价上都有一个特点：你天天盯着他看，半死不活。大部分时间随大盘波动，剩下时间里还有很多天是弱于大盘，一年仅有少部分时间强于大盘。盯着他，给你的感觉是：这股不行。把它忘了，过几年再看，已经涨了不少。这个从逻辑上也不难理解。你想，一支适合长期投资的股票，如果天天涨，几天就到位了，即使按照巴菲特的收益每年20%算，如果每天涨4%，一周的交易时间就到位了。”

我们回过头来看一看那些长期的大牛股，贵州茅台、腾讯、泸州老窖等等，走势都是一个漫长的、曲折的过程，但是长期来看，他们都呈一个向上的趋势。

四、关于心性修养

真正的价值投资者，大多数都是有良好心性修养的人，比如富有耐心、平和心、爱心等。

是因为践行价值投资理念后，才变得有良好的心性修养？还是有良好心性修养的人，更容易走上价值投资的道路？我想二者兼有之。

价值投资者，与优秀企业为伍，目标是获取长期受益，而不在一城一池之得失，如果没有长期持有企业的耐心，没有面对大幅波动时的平常心，肯定是难以成功的，也不能称为价值投资者，价值投资者在个投资的过程中，心性不知不觉也得到了很好的提升。

反过来，一个急功近利的人，一个把得失过于看重的人，是很难走上价值投资之路的，他们可能更倾向于短期博弈，及时获利。

关于心性修养，散户乙谈的以下几点，我觉得很有分享价值。

在对事物的看法方面，散户乙认为任何事情都是有多个角度的，因此，对事物的看法不能绝对化和极端化，看事物时要把不同角度结合起来看。

此外，看事物的角度也不能一成不变，因为世界在变，我们要以开放的心态，接受改变。拒绝改变，时间一久，可能就成了老顽固。

生活中有些人总喜欢证明自己是对的，别人是错的，一旦别人发表不同的看法，喜欢与人争个高下。关于避免不必要的争拗，散户乙谈了几点体会：

一是绝对真理极少，既然没有绝对真理，观点不同其实都是阅历和看事物的角度不同造成的，世界上大多数的事情并无对错，只是角度问题，两人吵架，都觉得自己很对，其实是因为只站在自己的角度，没有换位思考；

二是无论什么观点，如果抬杠，可以永无休止地争论下去（比如辩论赛）。因此，面对不同观点，散户乙说他最多回复两次，表达清楚自己看问题的角度即可，不会无休止的争论。

五、价值投资的“殊途”与“同归”

我是看了老唐的书，才知道价值投资这个理念，之后又看了巴菲特、杨天南、多尔西等相关的发言和著作，其中，巴菲特和老唐无疑是对我影响最大的人。

老唐、散户乙都是成功的价值投资者，但是，二者也存在一些差异。

老唐对财务报表的研究功力可谓炉火纯青，其《手把手教你读财报》旧版和新版皆是财经方面的畅销书，且影响较大，其三段式自由现金流折现法，手把手教你计算公司的估值，明明白白告诉你买卖点，对我影响很深，也成为很多人“抄作业”的蓝本。

与老唐不同的是，散户乙对公司财务报表的分析，对公司估值的详细计算则没那么看重。当然，他认为财务报表很重要，但他认为只看财务报表也是不行的，因为“一个专业会计并不会成为投资高手”。关于公司估值，散户乙认为对一个企业进行精确的估值是很难的，他认为“毛估估”就可以了，不需要真的拿起计算器计算，可以“一眼定胖瘦”，“如果我们让一个人站到秤上秤才知道他是不是胖，那他就一定还不够胖”。

体现在操作上，比较明显的就是2013年二者的“分道扬镳”，散户乙买入了泸州老窖，并长期持有，而老唐认为泸州老窖可能存在财务、管理层诚信问题，而卖出了泸州老窖，买入了洋河股份。二者看似“殊途”，其实更是“同归”。因为他们两人都长期重仓白酒（茅台VS泸州老窖），最终都获得超额收益。

更有意思的是，2021年，散户乙买入中国神华，而老唐买入了陕西煤业，二者皆因取得了超额收益，也是一种殊途同归吧！

当然，正如散户乙自己所说“每个人投资的其实都是自己的自身价值观，同时也被自身反噬，被自身局限”。散户乙的投资方法也有自身的局面，个人认为体现在以下几点：

一是以净资产价格附近的价位买入股票，一些伟大公司如茅台，腾讯，可能一直都不符合这个标准，这样无疑会错过一些伟大的公司。

二是以十年分红回收成本来衡量投资回报，像伯克希尔这样伟大的公司，但是却极少分红，无疑将永远错过。

三是从散户乙的持仓看，基本是重仓一只股，这点与长期重仓片仔癀一只股的王富济，长期重仓茅台一只股的“ZZ贵州茅台投资之道”类似，当然，他们都因一只股取得了上百倍的收益.对于普通的我等投资者，这种重仓一只股无疑是风险极大的，也难以模仿，个人来说，还是只能以组合取胜。

也正如散户乙所说，“人生和国家的发展都无法复制他人”。一味模仿别人“抄作业”是不可取的，最终还是要找到适合自己的方法。