特发服务：左右华为，右手阿里 | 穿透IPO
乐居财经 徐酒眠 发自深圳
岁末冬至，借由注册制落地，特发服务（300917.SH）叩开了A股市场大门。
作为站在华为系、阿里系、腾讯等“巨头”身后的服务商，其上市自带光环。12月21日，特发服务在深交所举行上市仪式，宣告着正式登陆创业板。
在物企热衷向港股投递招股书的今年，选择创业板上市的特发服务显得“与众不同”。上市首日，开盘报价50元/股，涨幅高达166.24%；收盘价47.60元/股，涨幅153.46%。
特发服务本次公开发行股票2,500万股，其中公开发行新股2,500万股，发行价格18.78元/股，新股募集资金4.70亿元，净募资4.32亿元。
乐居财经获悉，大涨之下，上市首日买卖净差4777.79万元，前五大卖出方中四个机构合计卖出1217.43万元，机构快进快出。
而暴涨之势次日也未能持续，开盘报价43元/股，收盘报价38.9元/股，跌幅达18.28%。
大起大落的股价，特发服务的好坏尚难一言蔽之，不过背靠国企，手握巨头服务资源，仍陷入盈利困局。高度依赖大客户，新拓之路缓慢，竞争激烈的环境之下，属于特发服务的机会在哪里？
实控人：深证市国资委
不仅服务的大客户令人艳羡，特发服务的来头也不小。
特发服务前身深圳市特发物业管理公司。1993年由深圳经济特区发展公司全资成立，是深圳市国资国企特发集团控股的企业。
上市之前，特发服务由四位股东持股，其中特发集团持股63.70%，为第一大股东，第二大股东是南通三建，持有20%股权，其余为银坤投资持有15%股权、特发投资持股1.3%股权。
而深圳市国资委通过直接和间接两种方式，合计持有特发集团62.79%的股权，为特发服务实控人。
上市前股权关系（来源：招股书）
上市后，四大股东及股权排位没有变化，不过25%由公众持股，各自持股占比均有缩减。其中，大股东特发集团被稀释得最多，持股占比为47.78%，南通三建持有15%股权，银坤投资持有11.25%股权，特发投资持有0.98%股权。实控人深圳市国资委通过特发集团，持股占比约30.62%。
本次发行后股权关系图（来源：招股书）
回溯特发集团的沿革史，先后经过两次股权划转、混合所有制改制、变更股份公司。
1997年7月，第一次股权划转后，股东变更为深圳市特发房地产开发有限公司和深圳市特发工程建设监理有限公司，持股比例分别为90%和10%，公司名称变更为深圳市特发物业管理有限公司。
2001年9月，第二次股权划转后，股东变更为深圳经济特区发展（集团）公司和深圳市特发发展中心物业管理有限公司，持股比例分别为 90%和 10%。
2015年，进行混合所有制改制，通过增资扩股方式，引进战略投资者，同时实施管理层和核心骨干持股立项。增资完成后，特发集团持股 65%，（其中1.30%通过特发投资持有），战略投资者江苏南通三建集团股份有限公司持股20%，公司管理层和核心骨干通过深圳市银坤投资股份有限公司持股15%。
2018年，整体变更为股份公司，股本由1538.46 万元变更为7500 万元，四位股东均有增持，持股比例未变。
来源：招股书
其中，银坤投资作为特发服务的股权激励平台，其15%的股份由72名股东持有。公司董事长陈宝杰持股71.4933万股，占比7.15%；公司董事兼总经理崔平持股57.1939万股，占比5.72 %。
此外，本次发行上市，共计107名高级管理人员与核心员工参与战略配售认购，发行规模比例为10%，总投资规模不超过 4.76千万元。其中，包括陈宝杰、崔平8位高管认购规模1千余万元。
半壁江山来自五大客户
背靠国企，不过，特发服务的大部分业务来源于非关联方。
特发服务聚焦园区物管赛道，核心业务是综合设施管理服务。截止2020年6月30日，来自特发集团的在管面积占比约4.32%，来自非关联方的在管面积占比超过95%。
非关联方中，华为系、阿里系、特发集团、中国移动和腾讯为特发服务的五大客户，其贡献的收入占据总营收半壁江山。
2020年上半年，特发服务营业收入4.88亿，有53.57%来自五大客户。其中，华为和阿里分别贡献28.77%、16.27%。
来源：招股书
尽管来自五大客户收入贡献可观，不过，其贡献率却逐年下降，从之前的超六成已缩至五成。其中，2017年至2020年上半年，华为的贡献率下降超过10%，从38.81%降至28.77%。
“若未来拓展新的客户群体不顺，其收入增长必将受到影响。”特发服务在招股说明书中的风险因素里也有提到这一点。
对于物企而言，规模是收入增长的前提。特发服务表示，本次上市募资所得大部分将会用于市场拓展。但在群雄割据的物企资本市场，其外拓之路难言顺遂。
来源：招股书
截止2020年上半年，特发服务在管面积仅0.23亿平方米。在上市物企中，并无规模优势。而已签约未交付的住宅物业有56万平方米，重要的园区物业4万平方米，储备并不多。
2017年至2019年，特发服务合同续约率分别为97.62%、83.33%和81.08%，虽保持在较高水平，但呈下降趋势。
外拓进程缓慢，现有项目留存也存在问题。2020年末，特发服务将有86个项目到期，其中47个完成续签，18个项目退出，剩下21个尚未明确意向，续约压力不小。
毛利率连年下滑
尽管近年来特发服务的业绩增长迅速，但毛利率却持续在下滑。
2017年至2019年，特发服务实现营收分别为5.08亿元、6.99亿元、8.91亿元；实现归母净利润分别为3478.12万元、5179.95万元、6532.87万元元；同期综合毛利率分别为21.96%、21.05%、18.65%。
特发服务主营业务包括综合物业管理服务、政务服务和增值服务。其中，综合物业管理服务是核心业务，收入占比在80%左右。
2017年—2019年，作为核心业务的综合物业管理服务，其毛利率分别为17.52%、16.54%和15.17%。其中，园区物业毛利率分别为18.52%、17.37%、16.25%，其中场地维护毛利率分别为29%、23.18%、11.91%；此外，商业物业毛利率分别为44.05%、15.12%、9.57%。
特发服务表示，造成毛利率持续下滑的一个重要原因是其主营成本在不断上升，人工成本侵蚀了利润空间。
财报显示，2017年—2019年，人工成本占当期主营业务成本的比例分别为66.61%、65.19%、67.41%。2020年上半年，在政府减免社保福利水平的情况下，人力成本依然达到68.33%。
从H股，到A股破冰，再到创业板注册制落地，物企奔赴资本市场的道路愈发通达。据乐居财经统计，截止目前年内上市的物企有已有17家。
喧嚣的背后，是残酷的竞争，留给特发服务的空间还有多少？
标题更正：特发服务：左手华为，右手阿里
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