“高质量发展”呼唤“高质量金融” ——破解融资难系列（4）

刘胜军亚当斯密经济学

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· 本文来源：亚当斯密经济学（刘胜军微财经出品）

无论从哪个角度看，今天中国金融体系的主要矛盾都不是市场化过度，而是市场化严重不足。

作者 | 刘胜军

金融是现代经济的血脉。金融好，则经济好；只有金融好，经济才会好。

2019 年 2 月 22 日，中央政治局第十三次集体学习强调：

金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。我们要抓住完善金融服务、防范金融风险这个重点，推动金融业高质量发展。

笔者认为，概而言之，当前金融体系面临多重重大使命：

• 为实体经济尤其是创新企业提供有效服务

• 推动“市场出清”，优化资源配置

• 显著提高直接融资比重，实质性改善金融结构

• 防范化解金融风险，抑制资产价格泡沫

围绕融资难这一重大课题，本号已推出三篇：

• 落实融资的竞争中性：以环保产业为例

• 实打实 16 招，破解融资难

• 比降息更重要的是什么？

今天为大家分享一份重要报告的“干货建议”。

9 月 22 日由黄益平教授牵头的《 2019 ·径山报告》发布，《报告》主题为“金融创新支持经济高质量发展”，回答了一个中心问题，即：支持经济高质量发展，金融需要什么样的创新以及怎样创新。

《报告》的关键结论如下：

• 经济创新呼唤金融创新，这是实现经济高质量发展的必要前提。

当前金融创新面临的主要矛盾是什么？《报告》认为：

• 当前的中国金融体系暂时落后于经济增长模式的转变，无法满足实体经济许多新的金融服务需求。经济创新的本质特征是周期长、不确定性大、失败率高，这与大多数金融投资要求短期化的低风险、高回报之间存在一定的矛盾。

如何破解这一矛盾？《报告》给出三大建议：

• 资本要有足够的耐心。目前银行的信贷资金以一年期为主，很少有超过三年的，很多固定资产项目的融资都是分拆成几个阶段落实的。最近一、二十年发展起来的各种投资基金像天使基金、创投基金、私募基金和产业引导基金等，在这方面有很大改善，但急功近利的毛病依然十分严重。融资期限虽然只是一个时间问题，但期限太短，必然会牵扯企业家的很多精力，甚至造成生产经营风险。如果企业家整天被债权人、投资人追着要回报，如何还能安心从事创新活动?

• 风险管理要适应创新的特点。金融交易最大的困难就是信息不对称，所以金融服务的基本门槛就是风险评估的能力，无论对银行、保险这样的间接融资渠道，还是对股票、债券这样的直接融资渠道，都是一样的。过去几十年，中国这个看上去比较“非典型”的金融体系能够有效地支持经济增长，就是因为其风控体系能够适应当时经济发展的方式，首先看财务数据，不行再要求抵押资产，再不行还有政府兜底。评估创新企业的风险存在两个层面的困难：一方面，大多数创新企业都是中小企业、民营企业，它们往往既没有财务数据，也缺乏抵押资产；另一方面，创新活动天生具有很大的不确定性。因此，判断它们的风险需要新的评估方法，比如充分利用非财务数据也即各种软信息，同时需要专业化的知识判断创新活动的机会与风险。

• 要在明晰责任的前提下容忍失败。创新的不确定性大，失败率高，金融服务要接受这个现实。目前商业银行对不良贷款的容忍度很低，甚至实行终身负责制，很多银行很难这样就支持创新活动。提高对失败的容忍度，可以考虑从三个层面入手：一是尽量冒有把握的风险。当然，“有把握”也只是相对于“盲目”而言，但起码要知道风险在哪、有什么后果。二是接受失败。对于商业银行，就意味着对不良贷款的容忍度需要提高，对于投资基金，也要接受有不成功的项目。三是金融服务成本要覆盖风险。容忍失败的前提是责任要清晰、总回报要有保障。对于投资基金，只要大部分投资项目获得高回报，个别项目失败不是问题。对于商业银行，必须实行市场化的风险定价，行政性地强制要求银行压低对创新型企业的融资成本，实际是违背金融规律的。

笔者认为，最后这句话很关键：虽然大家习惯于把“融资难融资贵”放在一起来说，但其实两者是存在一定矛盾的。要解决融资难，就必须先容忍融资贵；一味追求降低融资成本，反而会加剧融资难。这是并不复杂的经济逻辑，但在实践中并未引起足够重视和冷静思考。

知易行难，金融改革总是在各种压力和两难之中艰难行进的。对于如何推进金融改革，《报告》提出八方面政策建议：

• 营造支持创新的政策、制度与法律环境，保护知识产权，落实竞争中性，完善破产、重组的法律体系，实现市场出清。

▲国有企业债务在非金融企业中的占比（%）

• 积极构建适合支持经济高质量增长的“最优金融结构”，发展多层次的资本市场，推动金融机构更好地为创新活动和中小企业服务。提供良好的金融环境与基础设施，包括落实竞争中性、推进利率市场化和建设良好的信用体系。

• 减少政府对资本市场的直接“管控”，降低政策不确定性。加大系统性的市场开放，引进更多的机构投资者。提高资本的耐心，在明晰责任的前提下培育“容忍失败”的创新环境，为创新型企业提供更加丰富的金融工具、激励机制和制度安排。

• 进一步探索银行与资本市场的联动，推动服务模式向“商行+投行”转型。利用软信息，深耕小微企业客户群。利用金融科技手段，创新风控手段，建设开放银行。设立支持科技创新企业与小微企业发展的政策性银行。

• 把握好整顿影子银行的节奏与力度，减少催生影子银行的政策扭曲，对各类资管产品的监管标准要统一，减少监管套利。加强私募股权净值型产品的销售，增加市场的长期资金。鼓励金融机构提升整体资产组合的风险监控与风险管理能力。

• 尽快实现监管全覆盖，规范数字金融业务模式与行为。积极平衡大数据收益与个人隐私、大科技公司效率与垄断之间的关系，并推动智能手机、大数据与云计算在整个金融部门中的稳健运用，支持创新驱动的经济高质量发展。

• 将人民币国际化作为中国金融开放之锚，构建透明、稳健的货币政策框架与汇率体制，从正面清单管理向负面清单管理转变，构建合理的金融市场与金融机构体系。

• 构建适应金融创新的监管体制，平衡创新与稳定之间的关系。适应金融创新跨行业、跨区域、新技术的业务特征，加强监管协调、功能监管与监管科技。在监管政策的执行中，要防止“一管就死、一放就乱”的现象一再重演。

以上是报告的核心结论。

但，假如你是一个金融爱好者，我建议大家继续认真读下去。

金融体系存在哪些问题，要靠数据说话。《报告》指出两个关键问题：货币超发与过于依赖银行体系。

• 广义货币发行量（M2）与国内生产总值（GDP）之比，2017 年底中国的 M2/GDP 比率达到 210% ，全球第三高，仅次于黎巴嫩和日本。

• 过于依赖银行体系：1）中国银行总资产达到 252 万亿元，相当于 GDP 的 304.7% ，居全球领先地位。而日本银行资产与 GDP 之比为 165.5% ，德国为 96.6% ，英国为 134.7% ，美国则为 60.2% 。2）2016 年，家庭的金融资产中有 69% 是银行存款、20% 是证券类资产、11% 是养老和保险类资产。3）2016 年，非金融企业融资中贷款占 70% 、影子银行占 15% 、证券市场和其它渠道占 15% 。与国际水平相比，中国非金融企业融资结构中的主要短板是股权类工具，2016 年只占总融资的 4% ，而日、韩、台湾的比例多在 20% 左右。

▲金融资产构成

货币超发意味着资产价格膨胀；过于依赖银行，意味着企业负债率偏高。更重要的是，这一特征不适应当下经济转型的内在需求。《报告》强调：

• 经济发展新阶段的两大变化是“服务业化”和制造业升级，伴随着这些变化，企业可能的变化是规模越来越小、资产越来越轻、风险越来越难辨识。但目前这些企业的外部融资还有三分之二以上来自银行，而银行发放贷款的基本做法就是看历史数据和看抵押资产，集中服务成规模的企业，并不擅长支持不确定性高、企业规模小、缺乏抵押资产的创新型企业。非金融企业金融服务的供、求不匹配，可能解释了为什么政府下了很大的功夫，但发展普惠金融的矛盾不但没有缓解，而且还日益加重。

市场是实现资源最优配置的有效机制。金融低效的本质是市场化发育不成熟。《报告》指出：

• 政府那只看得见的手一直很活跃。央行一直在制定存贷款基准利率；政府部门经常性地干预并引导资金配置与融资决策；央行通过多重手段影响汇率水平并对跨境资本流动实施各种管理手段；国家还对绝大多数大型金融机构进行控股。2015 年有数据的 130 个国家中，中国的金融抑制指数排在第 14 位，远远高于其它中等收入国家甚至低收入国家的平均水平。

▲金融抑制指数国际比较

最近一段时期，周小川、易纲都多次提出“竞争中性”问题。国企与民企在融资方面的“非竞争中性”是值得关注的重要问题。《报告》认为：

• 国企与民企“双轨制”的改革策略就催生了产品与要素“不对称的市场化”。一方面，产品市场全面放开，农业、制造业或者服务业的产品全部接受自由市场的调节。另一方面，要素市场却存在普遍的政策扭曲，政府对劳动力、资金、土地、能源等市场保留了各种管制措施。“不对称的市场化”在金融部门的具体体现就是“重规模、轻机制”，经济从中央计划向市场机制转型，金融部门的地位上升。而为了支持国有企业，抑制性的金融政策又必不可少。具体的体现就是实际利率偏低，大量的信贷资金流向国有企业，在包括信贷和非金融企业债券的整个债务融资市场中，国有企业的份额占到 75% 左右。

换言之，虽然标志性的“双轨制”似乎早已成为历史，但在金融领域事实上并未终结。《报告》指出：

• 金融发展“重规模、轻机制”的一个直接结果是促成了“金融双轨制”。正规金融部门资金成本偏低、资金配置偏好国有企业或者其它大企业，这导致对资金的过度需求……（另一方面）很多经济主体的融资需求无法从正规金融部门得到满足，只好转向非正规部门。这样就形成了利率双轨制，正规部门的利率压得越低，非正规部门的利率就推得越高，两者之间其实存在逻辑关系。当前商业银行一年期贷款基准利率大概是 5% ，但民间借贷利率却高达 20% 左右。

有人或许会感到困惑：既然金融压抑导致金融低效，但为何经济却能长期高速增长？《报告》引入了“麦金农效应”与“斯蒂格利茨效应”来解释：

• 金融抑制对经济增长的两种不同的效应，即“麦金农效应”与“斯蒂格利茨效应”。

• 麦金农是金融抑制概念的提出者，他的基本观点是政府对金融体系的干预会降低金融资源的利用效率同时遏制金融发展。因此会对经济增长产生负面的影响。

• 斯蒂格利茨则发现自金融全球化开始以来，新兴市场经济发生金融危机的频率越来越高。在一个金融体系不发达、监管框架不成熟的国家冒然放开市场，其实并不利于经济增长与金融稳定。对于这些国家，“适度”的金融约束或者金融抑制可能是更为恰当的政策安排。

• 在一个经济体中，“麦金农效应”和“斯蒂格利茨效应”可能同时存在，只是有时候前者主导、有时候后者主导。

▲麦金农

▲斯蒂格利茨

• 金融抑制会导致效率损失，但它也可能从三个方面促进经济增长：第一，一个受管制的以银行为主的金融体系可以快速地将分散的储蓄转化为成规模的投资，促进经济增长。第二，人为压低的资金成本，相当于居民向企业提供变相的补贴，提高了对生产者、出口商和投资者的经济激励。第三，政府介入金融体系，起码在短期内有助于金融稳定。这样的金融机制，加上完全放开的产品市场引导生产决策与资源配置，再加上经济比重持续上升的非国企部门，这三方面的因素形成合力，成功地促成了“中国经济奇迹”。

• 抑制性的金融政策肯定是有成本的，这一点在上个世纪九十年代就已经有所暴露。1997 年东亚金融危机爆发的时候，很多商业银行处于“技术性破产”的状态，坏账率高达 30-40% 。只不过因为它们都是国有商业银行，有政府兜底，因此没有发生挤兑。可见，说中国没有发生过严重的金融危机，还要看如何定义“金融危机”。

随着经济步入L型增长，金融低效的问题开始“水落石出”。《报告》指出：

• “边际资本产出率（ICOR）”衡量的是每生产一个新的单位的 GDP 需要几个新的单位的资本投入。这个数值越大，就表明资本效率越低。中国的 ICOR 在 2007 年是 3.5 ，到 2017 年已经上升到 6.3 ，这已经是改革期间的最高值。

▲边际资本产出率与实际 GDP 增长率

• 最近一段时期，金融风险不停地在不同的领域之间游走。首先引发普遍关注的是高杠杆率。自 2008 年以来杠杆率增长的速度举世罕见，更加令人担心。

▲系统性金融风险指数

十九大将“防范化解风险”列为三大攻坚战之一。金融风险来自何方？《报告》认为最值得关注的是：

• 房地产风险：由于金融体系很难充分满足各经济主体包括家庭、企业和政府的金融服务新需求，就出现了一些独特的金融现象。因为金融资产性收入很少，中国家庭把 80% 左右的资产配置到了房地产。

• 地方政府债务：各级政府缺乏规范的市场化融资渠道，只能想尽各种方法满足自己的资金需求，其中就包括盛行不衰的“土地财政”以及形形式式的“地方政府融资平台”。政府干预甚至替代市场功能的现象，仍然十分普遍。一是“财政风险金融化”。2008 年“四万亿”刺激政策，大部分开支都是由金融机构埋单。政府对国有部门兜底，使用的往往也是金融手段。最近十年来，地方政府通过明股实债的 PPP 项目融资、政府引导基金和专项建设基金等方式规避中央对地方融资平台的限制。这些做法导致了“财政风险金融化”，反过来又让政府不得不继续为金融机构兜底。二是金融机构没有真正建立现代企业制度。十五届四中全会以来逐步形成了以“三会一层”（股东大会、董事会、监事会和高级管理层）为核心的公司治理框架，但在实践中形似而神不至的问题非常突出。国有出资人常常以管理部门自居，通过考核、行政命令等方式直接干预金融机构的日常经营活动。对企业而言，上级部门的指令往往比股东利益还要重要。另外，董事长“一长独大”，缺乏制衡机制。高管的激励和责任完全不对等。公司治理结构的矛盾在农村信用社系统的表现尤其突出，完全没有股权关系或行政隶属关系的农信社省联社提名甚至任命各县联社及各农商行的高管，却不承担相应的责任。

十八届三中全会提出“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”。方向既明，但在实践中，市场与政府的关系却是“剪不断理还乱”。《报告》指出：

• 政府干预以致资本市场无法有效发挥功能。各金融市场之间缺乏联动、融合，规则不一、价格信号传导受阻。证券发行仍然由行政主导，市场机制不足。“核准制”本来赋予了市场推荐和选择的权利，但监管部门保留了合规性和适销性的实质性审查，同时控制证券发行的数量、节奏和新股发行价，客观上助长了市场主体与监管之间的博弈，弱化了市场功能。上市公司和中介机构均以国有产权为主，所有者缺位和代理人风险问题突出。普遍存在的刚性兑付扭曲了风险溢价，推升股票投资者对预期收益的要求，强化投机性质。另外，严格的市场准入抑制了衍生品市场、外汇市场的发展，严重影响金融市场发挥价格发现、货币政策传导及风险管理的功能。

• 缺乏严格的市场纪律。金融机构没有市场化的退出机制，过去政府曾经几次大规模地处置金融风险，但基本上都是行政主导。政府兜底和刚性兑付令道德风险进一步放大，风险定价无从做起，严重影响市场参与者有效配置金融资源并合理管理金融风险的能力。

• 政策经常违反金融规律、好心办坏事。各地政府建立了许多产业引导基金，试图撬动社会资金、支持新兴产业发展。但大多数基金要么投资了传统产业、要么闲置着投不出去。另外，为了缓解小微企业融资贵、融资难的问题，当局既采取了定向宽松的货币政策，向服务小微企业的银行提供更多的流动性；也要求商业银行执行“三个不低于”的监管要求，即每年对小微企业贷款的比例必须上升；同时查处银行的各种“乱收费”，降低小微企业的融资成本。殊不知小微企业融资难主要是因为获客难、信用评估难做并且贷款利率不够灵活，上面这些政策虽然是出于好心，但因为没有抓住矛盾的本质，这几年小微企业融资难、融资贵的问题并没有得到缓解。

最近几年互联网金融从革命热潮褪色为风险迭出，令人大跌眼镜。《报告》警示：金融监管有效性下降，导致系统性金融风险的大幅上升。

• 一是隐性兜底和宽松的货币政策大幅拉升杠杆率。政府隐性兜底的做法从两个方面推高综合杠杆率，一方面是因为杠杆率高、效益差的僵尸企业不能及时出清，抬高了杠杆率、降低了杠杆效率；另一方面是为了稳经济、稳金融而长期实施宽松的货币政策。2008 年以后伴随着“四万亿”刺激政策的实施，中国的杠杆率迅速飙升，成为国内外普遍关注的金融风险点。

• 二是机构监管而非功能监管的做法造成了许多监管空白。机构监管的通行理念是“谁发牌照谁监管”，而许多金融创新业务比如互联网金融，因为监管部门没有发牌照，因此变成了三不管地带。2004 年支付宝上线，2010 年央行才开始考虑支付牌照的事情。2007 年拍拍贷开业，2015 年银监会才开始设计个体网络借贷的监管办法。同样，很多互联网资管业务平台一直都是“无证上岗”。这种缺乏资质要求的野蛮生长状况在一些领域比如 P2P 行业造成了很大的混乱，将近六千家平台中绝大部分都是问题平台。监管部门在介入之后也存在明显的不想管和不知怎么管并存的现象。

• 三是分业监管的政策框架不适应交叉业务和混业经营的普遍现状。“一行两会”（及原先的“一行三会”）各管一摊，在很长时期内相安无事。但随着影子银行交易的日益活跃，交叉销售、通道业务等变得很常见，很多大的互联网金融平台基本上都是实质性的混业经营。但由于监管部门之间缺乏有效的协调机制，一些新的风险很难在短期内得到有效的管理。过去当局也试图设立一些协调机制，比如“一行三会”之间的“部际联席会议”和监管政策的“会签制”，但执行的效果并不好。直到 2017 年中国务院金融稳定发展委员会（金融委）成立，政策协调效果才有所改善。

• 四是监管部门缺乏独立性。不独立有好处也有短板，好处是在统一领导下，监管政策可以与其它政策协调。坏处是监管政策的执行容易受到其它政策目标的冲击，比如监管部门有时候根据宏观经济的需要而调整诸如股票市场印花税率及商业银行存款准备金率等工具。再比如金融监管部门兼具监管与发展的职能，二者存在内在冲突。推动本部门快速发展是政治责任，而促进金融机构依法稳健经营、防范系统性金融风险则是市场责任。但政治责任的波动性比较大，影响市场责任的稳定性和一致性，从而带来监管套利空间，加剧市场投机行为。

• 五是对市场经济周期性和金融周期性波动认识不足以及金融风险处置能力的建设滞后。市场经济具有周期性的理念还没有得到充分的认识，对金融市场风险事件容忍度空间小和处置风险违约机制建设滞后是制约金融市场深化的重要因素。宏观上，习惯于“宏观调控”来调节“市场周期波动”，没有建立调控的边界和范围，未来是做上下限的防范线，还是“宏观调控”变成频繁的“微调”，深入干预市场的微观行为。这些问题尚未得到有效的解决。

▲中国监管有效性指数

《报告》将上述分析归结如下：

• 中国目前的这个金融体系框架是九十年代中确立的。这个体系具有比较明显的银行导向和政府干预的色彩。第一，在金融资产的构成中，资本市场的占比相对较低。第二，债券市场中占主导地位的银行间市场，仍然具有较强的间接融资的特性。第三，绝大部分银行中的国家持股甚至控股影响了市场竞争的形式。第四，政府对中国金融体系的干预几乎无所不在。

因此，结论并不复杂。《报告》画龙点睛地认为：

• 无论从哪个角度看，今天中国金融体系的主要矛盾都不是市场化过度，而是市场化严重不足。

高质量发展呼唤高质量金融体系。《报告》建议：

• 真正实现让市场机制在金融资源配置中发挥决定性的作用。市场机制是现代金融体系的基础制度，核心包括如下两个方面：机构的准入与退出、资金的定价与配置。政府应该遵守公司治理的基本原则并尊重市场经济的基本规律，将资源配置的主导权留给市场，减少金融定价的扭曲，不应以宏观经济管理或微观金融监管的名义直接干预金融市场运行与金融机构经营，更不应打着以监管之名行保护之实，歧视非国有金融、经济主体。彻底打破刚性兑付、形成市场化的退出机制，无论是对金融部门还是对实体经济，都需要建立市场化的风险处置机制。

• 进一步推进银行的商业化改造。商业银行规模巨大但竞争力不强的现状迫切需要改变，银行类金融机构自身准入与退出机制的改革，存款保险制度已经运行三年多，建议从中央银行独立出来运行，真正发挥支持市场化退出的作用。要完善银行的公司治理结构，内部要形成有效的制衡机制，改变董事长独大的现状。建立新型的银企关系，不应再持续国家同时指挥国有商业银行与国有企业的现象，银行可以尝试有市场约束的“关系融资”。要完善商业银行风险定价的能力，真正实现借贷利率的市场化，关键还是要消除信贷市场上的机制扭曲，让银行能够合理地在效率与风险之间取得一个平衡。

• 围绕信义义务发展功能健全的资本市场。金融创新演变为金融乱象的根源是金融活动缺少信义义务约束。法律和监管规则应做出必要调整，围绕信义义务构建资本市场风险定价能力和公平交易秩序。实施举证责任倒置，强化投资者集体诉讼与保护。

• 建立支持创新与产业升级的金融政策。经济与金融创新需要良好的政策环境。政府应该通过政策激励和投资者教育等，鼓励更多有耐心的长期资本投资于技术进步，减少投资者挣快钱、搞投机的心理。特别要重视发挥养老金的作用，它既可以为家庭部门创造资产性收入，又可以支持企业的长期创新。支持创新的金融决策权应该留给市场，对于各地方政府的一些金融“政绩工程”，包括耗费公共资金广泛地建立创新孵化器和大量成立产业引导基金等，要实行追责制度，做得不好的金融“政绩工程”不仅浪费国家资源，而且扰乱市场秩序，完全是弊大于利。政府也可以考虑尝试“监管沙盒”的做法，对有利于经济创新但突破现行监管政策的业务发放有限牌照，有准对性、有管控地尝试金融创新，平衡创新与风险之间的关系。

• 金融监管要守住不发生系统性金融风险的底线。还有许多更为实质的改革需要推进，要尽可能地做到机构监管与功能监管并重、行为监管与审慎监管共举。过去只强调机构监管，导致监管套利行为，加剧了金融风险的积累。监管部门应该把行业发展的责任移交出去，专注维护金融稳定之责。要改变目前“分业监管”的框架与“综合经营”的现实同时并存的矛盾，眼下混业监管能力尚不具备，应该坚持分业经营的原则，但同时可以尝试“综合经营”、“混业监管”的试验。另外，需要大幅增加我国的金融监管资源，当然也应该同时改善监管资源的配置，减少该管的不管、不该管的管了不少的现象。金融资产规模不断翻番，复杂性不断提高，监管力量却没有相应增加，这是很危险的。另外，政府现在鼓励放权，但这一条不适用于金融监管，金融就应该实行牌照制，做到监管全覆盖。

• 货币政策要从数量型向价格型框架转变。

• 完善现代金融的法律体系。金融服务的质量是由法律体系决定的，市场规则、行为准则、准入与退出，都应该清晰地由法律来规范，减少过度依赖行政性手段相机抉择的现象。要统一金融立法，改变过去分业立法、机构立法的模式。立法也要与时俱进。现行的一些法律如《商业银行法》和《证券法》等内容明显滞后，难以适应金融业的快速发展和金融改革的持续深化。强化金融法治执行，强化对金融债券的法治化保护效率。继续强化社会信用体系建设，约束失信行为和建立个人破产制度。