《财政研究》『论文精粹 』周菲等：去杠杆的路径选择：财政去杠杆还是金融去杠杆？

去杠杆的路径选择：财政去杠杆还是金融去杠杆？

——基于企业部门的分析

周菲 赵亮 尹雷 

内容提要：“财政去杠杆”与“金融去杠杆”是降低企业部门杠杆率的两条政策路径，本文运用上市公司财务数据实证检验了二者对企业部门杠杆“量”与“质”的影响。结果表明，控制财政支出和政府赤字较之于货币金融紧缩可以更为有效地降低企业部门杠杆率，调减国有企业的结构性高杠杆问题，促使更多金融资本配置到效率相对较高的企业，并且对融资成本影响更小，因而能够在“控风险”的同时兼顾“稳增长”。进一步研究表明，财政去杠杆应从压减政府投资建设性支出着手。为此，政府在去杠杆时应重点关注“财政去杠杆”途径，压减政府投资性支出规模、控制地方政府过度投资冲动；调节金融杠杆时应平缓稳健，为民营企业营造宽松的融资环境；硬化国有企业预算约束，为结构性杠杆调控提供制度保障。

关键词： 财政去杠杆；金融去杠杆；企业部门；民营企业

引      言

中国存在结构性高杠杆问题，企业部门是去杠杆的重点。经验事实和理论研究均表明，财政支出扩张和货币金融宽松是推高企业部门杠杆率的重要原因，因而去杠杆也有“财政去杠杆”和“金融去杠杆”两条路径。所谓财政去杠杆，是指由财政部门责令和督促地方政府减少支出、借贷和隐性担保，并通过地方政府和企业之间的互动机制促进企业特别是国有企业加快修复资产负债表，宏观来看主要表现为政府支出规模的紧缩；金融去杠杆，是指由金融部门减少放贷，从而迫使企业修复资产负债表，宏观来看主要表现为信贷规模的压减。

宏观笼统地运用财政金融“双紧缩”来去杠杆难以实现政策效果最优化，甄选最优的去杠杆路径需要统筹考虑多方因素，在“控风险”的同时兼顾“稳增长”。具体而言，一是要考察二者在调控企业部门宏观杠杆率时的有效性；二是要考察两种去杠杆路径对不同所有制企业影响的异质性，以期政策措施对国有企业部门的结构性高杠杆问题更具针对性；三是要考察两种去杠杆路径对资源配置效率的影响；四是要考察两种去杠杆路径对企业融资约束的影响。

实证结果

从杠杆“量”的视角分析，财政加杠杆与金融加杠杆都会导致企业有息负债率上升；其中财政加杠杆对企业有息负债率的影响程度更深。分所有制看，两类政策对国有企业有息负债率的影响均高于民营企业。从杠杆“质”的视角分析，财政加杠杆对企业资产周转率存在负向影响；而金融加杠杆对企业资产周转率的影响不显著；分所有制来看，财政加杠杆对国有企业资产周转率的负向影响较民营企业更强。就资源配置效率而言，财政加杠杆和金融加杠杆都会导致金融资源更多地配置到低效率企业；二者相比，财政加杠杆导致的资源错配较金融加杠杆更严重。就融资成本而言，金融去杠杆会推升企业融资成本，而财政去杠杆对企业融资成本的影响不显著；分所有制来看，金融去杠杆对民营企业融资成本的推升效应较国有企业更大。从宏观层面分析，财政加杠杆和金融加杠杆过程均导致企业部门宏观杠杆率上升，财政调控对企业部门宏观杠杆率的影响更为显著。

不同财政支出类型对企业杠杆率的影响存在异质性。进一步的研究表明，削减政府投资建设性支出较压降保障性支出对于降低企业部门杠杆率效果更优；分所有制看，减少投资建设性支出对于定向调减国有企业部门的结构性高杠杆问题更具针对性。

结论与政策建议

“财政去杠杆”与“金融去杠杆”的政策效力存在异质性。管控和调节企业部门杠杆率，应重点关注于“财政去杠杆”途径，压减政府支出规模，控制政府债务增速，避免过度投资降低资金利用效率、推升企业部门杠杆。从财政支出结构看，宜适度压减政府投资建设性支出，在“控风险”和“稳增长”之间取得平衡。在调节金融杠杆率时应平缓稳健，避免规制过严、紧缩过急、转向过度，为企业特别是民营企业营造宽松的融资环境。

作者简介：

周　菲（第一作者），南京大学商学院博士研究生

赵　亮（通讯作者），南京大学商学院博士研究生

尹　雷，南京财经大学金融学系副主任，副教授，硕士生导师

基金项目：

2017 年国家社科基金后期资助项目“结构性财政调控与新常态下财政政策转型研究”（项目号：17FJY008）；2016 年江苏省社科基金后期资助项目“财政政策的宏观经济效应与新常态下财政工具选择”（项目号：16HQ009）。

（本文内容由作者提供，仅代表作者个人观点）

全文刊发《财政研究》2019年第2期

策划：邢   丽   何利辉             

采编：于婧华   李   文（实习）