“中国地王”融信的超级杠杆游戏
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撰文| 张银银
“2016年，融信集团总部将迁至上海”。
这是融信（福建）投资集团有限公司（以下简称融信集团）官网集团概况里的原话。就是这家公司，8月17日，拿下上海核心主城区的一块地，登上了“中国地王”的宝座。
具体拿下上海静安（原闸北）中兴社区一幅地块的公司，叫融信中国控股有限公司（以下简称融信），为融信集团旗下上市平台。拿地价格为110.1亿元，溢价率为139%，名义楼板价（未剔除保障房配套和商建）逾10万元/平方米，创下我国住宅土地市场单价之最。
壹|融信是谁？
和融信一起抢地的有18组开发商。他们分别是：
雅居乐、世茂、金辉、金茂+中铁、西藏城投、龙湖、融信、招商、仁恒、保利、合景泰富、新城、融创、葛洲坝、旭辉、中粮+首开+建发、华润+华发、万科。
是的，每一家或每一个联合体来头都不小。按照公众号“邦地产”的说法，因为这块地比上个月新城控股夺得的凉城地块，还要优质，“是上海实施招拍挂制度12年来推出的最最最市中心的土地”。
“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）作者张银银专门研究了半天地图，还咨询了上海老同学，确定这块地贵不奇怪，只是这么贵，还是吓着宝宝。
所以，大佬们都来争夺，竞价超过400轮；也因此，起拍价高达46亿元，起始楼板价4.19万元/平方米，超过此前虹口凉城地王3.8万元/平方米的起始楼板价记录。
可拿下这块地的融信，并不被很多人熟悉。融信是谁？
当融信今年在港上市，上月和8月17日连续天价在上海拿地之后，这家企业的发展之路，已经被很多媒体和投资人士所研究。杠杆游戏（ID：ZhangYinyin0903）勉为其难，大致再复述一遍。
首先，融信是一家闽系开发商，而且来自于莆田。对，就是那个地方。和近年来闽系开发商走出福建，到全国开疆拓土一样，融信在去年明显加快了走向全国的步伐；
然后，讲一讲它的前身和历史。融信前身是于2000年创立的莆田市交通房地产开发有限公司。创始人欧宗洪通过基建赚得第一桶金后，开始从事住宅物业开发业务。整个集团创立于2003年，目前是一家拥有地产开发、金融产业、资本运作等综合业务的大型现代化企业集团。
融信集团旗下的上市平台融信中国控股有限公司，2016年1月13日，成功登陆香港联交所主板，股票代码3301.HK；
最后，说一说，它的体量和规模。2015年，融信合约销售增长33.15%，总计119.17亿元。合约销售均价增长24.02%,达18364元/平米。营收增长80.88%，利润增长180.27%，每股盈利增长184%。毛利27.14亿，净利14.06亿。
亿翰智库《2015年上市房企年报点评》曾提及其对比A股和H股上市房企的各项财务指标，融信的股东应占净资产收益率(归属公司股东净利润与股东应占权益)在所有上市房企中傲视群雄，达到53.83%，较上年增长35%。
当然，上市时，数字难看的不多。而且，这是一个选择性比对。
图1.部分上市房企资产收益率排名 图表来源|亿翰智库、wind
按照融信集团官网的介绍，其在福建省拥有领先的市场地位。连续多年在核心城市福州、厦门获得总销量及单项目销售冠军；按已开发量计算，位列“2015中国房地产开发企业福建省20强”第一位。融信已进军长三角枢纽，覆盖了上海、杭州、福州、厦门、漳州等核心城市，在全国拥有34个处于不同开发阶段的项目，总建筑面积超670万平方米。
连续4年跻身中国房地产百强企业前50位，连续2年进入中国民营企业500强。
看上去还行，是吗？
贰|融信的低盈利和超级高杠杆
据《第一财经日报》报道，中原地产统计数据，截至7月28日，融信今年获取土地数量12块，拿地总价203.74亿元，平均地价1.37万元/平方米，拿地金额在所有房企中排名第11。
如果加上7月29日的土地，融信今年拿地金额超过230亿，拿地金额则在房企排名第8，仅少于绿地、恒大、万科、碧桂园、保利、融创、金茂七家。而克而瑞数据显示，融信今年上半年销售金额174.1亿元，排名第28位。截至2016年6月30日，共有21家房企今年拿地超过百亿元。
根据锐理数据的统计，截至8月17日，今年融信今年拿地金额已经高达345.39亿元。
结合上文，应该说，融信2015-2016年至今的战绩还是不错。尽管，这个业绩、公司体量与其动辄百亿级拿地，还是显得有些夸张。
那么，最近几年，融信的营收、财务状况到底如何。请看图2：
图2.近几年融信营收、财务状况 图表来源|东亚证券
显然，融信玩得有点大，而且是越来越大。
按照《第一财经日报》记者的梳理，2012至2015年，融信中国资产负债率分别为86.71%、91.79%、96.74%和85.42%，虽然其今年才上市，但这个负债率，在港股地产公司里，不敢说最高，也绝对是非常高的。
而根据彭博社的研究，2015年，融信中国的净负债比率，甚至达到了640%。
图3.彭博关于融信的负债研究 数据来源|彭博社
正是因为这样的情况，东亚证券年初给的投资建议是：不吸引。
当然，这还不是最夸张的。按照融信的招股书，截至2014年末，融信的有息负债总额为172.59亿元，其中银行借款为20.19亿元，占比11.7%，平均借贷成本近7%；信托及其他借款为152.40亿元，占比高达88.3%，平均借贷利率差不多11%。
这和优质房地产企业比，真的是借钱累啊。所以啊，其上市融资的需求很大。
招股书还显示，融信2012年资产负债比率为171%，2013年突然猛增至504%，2014年的这一指标大幅飙升至1541%。截至2015年3月底，融信控股的资产负债率1591%。恒大在其面前，也要承让。
到了2015年3月底，该公司需要偿还的负债为182.43亿元人民币，企业的短期负债增至114.49亿元，现金短债比下降至0.14。
所以，今年初融信控股公开招股时，本来准备发售3.375亿股股份，以每股发售价格不高于6.13港元计算，拟募资不高于20.69亿港元。可截至1月6日中午，融信控股IPO部分依旧未获足额认购，国际配售已录得超额认购，足以弥补公开发售之不足，才如期于1月13日上市。
不奇怪，房地产企业在香港资本市场，包括在国内市场（除了最近），本就普遍不怎么被看好。何况是融信这个财务情况。中泰国际当时发表的研报称，将给予融信控股45分，授予其“回避”评级。
融信负债之所以这么高，主要在于其玩高杠杆游戏，已经不是一天两天。
早在2010年，融信集团联手正荣集团以60亿元巨资竞得王庄地块；2013年融信斥资165.5亿元新增土地储备约260万平方米，全年拿地销售比为1.38；2014年1月耗资125.38亿元新增130万方土地储备。其中，仅福州市台江旧改项目就耗资76.79亿元。但即便疯狂拿地，该公司在2015年中时土地储备也仅650万平米。
这和那些超大型房企比不算什么。
叁|融信的钱从何而来？
应该说，2015-2016年至今，融信的销售增速是很快的。但和债务比，这点营收和利润，远不能覆盖债务和购地支出，特别是上文分析过，短融比例很高，利率也不低。
另外，根据一些媒体的报道，融信的周转速度并没有想象中快，延长的销售周期不仅增加各种管理和销售费用的支出，也使得低毛利率、资金回笼不及时等缺点出现概率提高。
2013年，该公司销售、管理费用同比增长77.13%，2014年同比增长71.15%。即便是在2015年一季度企业营收下滑的情况下，该公司的销售、管理费用率增长还是达到48.94%。所以，2012年到2014年，融信控股营收翻倍，但毛利率、净利率都下滑。特别是2014年的净利率，仅12%出头，详细可以看上文图1.同比减少了12%。
当然，2015年报的数据比较好看。上市第一年，都不错，而且2015年整体赶上了好时光。
扯远了，总而言之，要维持局面，既要还债，又要实现公司的四处拿地，不小心还做了“中国地王”，主要的办法就是各种再融资。
通过公开资料我们看到，2014年11月，融信集团与中国平安银行签署《银企战略合作协议》，据此，平安银行首期将为融信双杭城项目提供高达65亿元的授信支持。
按照融信集团7月7日发布的公告，2016年1月至3月，其负债总值为430.13亿元。这个指标在2015年、2014财年，分别为288.10亿和282.29亿。
上个月，融信在上海拿的那块地要30亿元出头，8月17日这块“地王”又要110亿元。这两笔加起来就是140亿元还多。
所以，今年以来的“借钱”大动作更是不断：7月29日公告称，完成发行第四批私人公司债券，29亿人民币，为期3年，年利率5.8厘。上述所得款项拟用于现有债务再融资；
7月8日，融信获准发行购房尾款ABS8.8亿元；
6月24日公告称，完成发行第三批私人公司债券，10.5亿元，为期3年，年利率7.52%；
4月29日公告称，完成发行第二批私人公司债券，5.5亿元，为期3年，年利率7.4%；
4月25日公告称，与京东方科技、平潭国有资产、平潭投资及北京旋极订立发起人协议，将成立合营公司，以用于中国经营保险业务。保险公司，你懂的，最近几年凶猛的资本市场动物。是的，融信也想玩；
3月30日，宣布出售融信(福州)置业有限公司股权的11%，获得9.97亿元现金流；
3月22日，融信完成发行第一批私人公司债券，本金额5亿元人民币，为期三年，年利率7.5%；
而最近两年，通过券商还发行15融信01、16融信01等产品融资；
……
融信的负债急剧上升，也就不奇怪。不得不说，融信征战的财务杠杆已经绷到了极致。
有意思的是，证监会官员在7月25日召开的保荐机构专题培训会上提出，房企再融资募集资金只可用于房地产建设，不得用于拿地及偿还银行贷款。
这是相关部门抑制资产泡沫的信号，但谁又能真正监管房企的资金用途？何况再融资的方式很多，可以是配股、增发，也可以是发债、信托、中票、短融等，还可以是其他影子银行体系或银行贷款。每个渠道的资金来源受到的约束层级并不一样，有的甚至和证监会无关。而融信中国还是一家在香港上市的房地产企业。
话说回来，地产白银时代，对于规模一般、曾偏居一隅的地产大王来说，不走出去风险集中在福建未必就好，或许还有被收购的危险。这样的案例不少，如重庆的中渝，同为香港上市公司，在重庆也不错，但2015年大量资产卖给了恒大。
不管怎么样，没有规模又怎么谈安全，没有优质的土地储备，又拿什么抗风险？
融信中国2015年年报显示，去年该公司每平米土地成本为4956.71元，对比当年的销售均价18364元，这个账还是有得一算。但显然，2016年的拿地，一下拉高了平均土地成本。
融信的“地王”策略是否成功，未来能否实现高周转、房价有无保障，成为关键。当然，就算未来败下阵来，通过这一次100亿元级拿地，包括上月在上海滩30亿元级拿地，已经让其名震江湖，也算写进了历史。
譬如，以前偶尔瞄一眼融信这家公司的“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）作者张银银两个人，因为他荣登“中国地王”，花了一天时间看报表、资料，专门为他的疯狂写了这篇分析。
我只能说，祝融信好运，祝中国经济好运，可这矛盾吗？
这里是“杠杆游戏”（ID：ZhangYinyin0903）
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