IPO否决案例分析（31）：【西藏国策环保】业务模式不具有合理性、业绩规模太小、财务核算极度不规范
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【发行人基本情况】
公司设立以来，主营业务一直为城市环保托管运营（含城市生活垃圾、医疗废物和城市污水的处理）、环保设施建设施工、环境影响评价服务。公司定位为城市环保综合运营服务商，所从事环境卫生托管运营业务为典型的政府对外购买公共服务项目。
公司业务主要集中在西藏自治区，西藏位于堪称“世界屋脊”的青藏高原，面积120 多万平方公里，边境线长4000 多公里。青藏高原是中国最大、世界平均海拔最高的高原，气候环境和自然地理条件恶劣，是国家扶贫工作的重点区域。
青藏高原是长江、黄河及怒江、澜沧江和雅鲁藏布江的发源地，根据国务院颁布的《青藏高原区域生态建设与环境保护规划(2011～2030 年)》，青藏高原生态环境保护是国家战略。
随着经济增长和人民生活水平的提高，西藏的旅游业逐渐升温，流动人口逐年大幅增加，产生的垃圾及污水量剧增，给当地的环境保护带来了巨大压力，但也为公司业务带了较大的潜在市场。经过多年的发展，公司在环保行业积累了丰富的专业技术和管理经验，拥有一支高素质的城市环保综合服务管理团队，以标准化、专业化、一体化的运营管理体系为依托，在西藏及周边市场上树立了一定的品牌影响力，区域竞争优势明显。
公司主营业务构成及业务基本情况如下图所示：
报告期内，公司主营业务收入分类情况如下：
报告期内，发行人资产规模情况如下：
报告期内，发行人实现的收入和净利润情况如下：
【发行人的业绩规模实在是太小了，报告期内扣非后净利润分别为1200万元、1300万元和1700万元，就算是有西藏超级地方保护政策护体，也不能保证这样的企业可以IPO成功上市。很多人对于这个案例都会达成共识，那就是企业就是因为业绩规模太小而被否决的。
小兵也同意这样的观点，不过如果我们再对发行人的业务简单分析，或许可以发现更多有意思和值得思考的问题。发行人的业务看起来很复杂，不过简单来说就是城市环保的托管运营。在我们的印象中，扫大街以及垃圾处理等工作都是市政部门来承担责任并负责的，他们属于事业单位或者公益部门，也就是不存在靠此盈利的情形。
发行人的情况比较特殊，是政府相关部门将环保的相关职责托管给发行人来运营，发行人根据与政府签订的相关合同约定的来分享收益。从发行人披露的前五大客户情况来看，基本上就是当地政府、市政管理局或者景区的管理委员会等。由于这种模式以公司形式独立运营并盈利的情形并不是很多见，因此在审核过程中监管机构也对发行人的经营模式和盈利模式进行了重点关注，发行人也是用比较大的篇幅做了解释。
对于这种模式，其商业逻辑的合理性还是存在很大的疑问的。
为什么本来属于市政工作的一定要托管给发行人来实施（本来是政府职能用来市场盈利是否合规，就算西藏环境要求高也不能解释吧）？
发行人与政府的合作是否能够长期持续，发行人是否具备独立开拓市场和运营的能力（发行人已经陆续解除了很多与政府的合作协议，就算是签署了长期合作协议，那也是可以随时解除的，这还不是政府说了算）？
发行人与政府的定价是否合理，如何保证公允性（政府是不是可以通过定价来帮助发行人调节利润）？
发行人与政府在人员管理上、责任分配上如何约定（材料披露，发行人的环保人员都是政府的人员，发行人只是派出管理人员，社保也是由政府缴纳）？
这些问题都可能直接影响到发行人经营模式的合理性以及未来持续盈利能力的确定性。】
【发审会问询意见】
一、根据申报材料，发行人存在以下情形：
（1）发行人的部分会计凭证的制单、审核以及过账均为财务总监赵某一人操作；
（2）发行人昌都分公司财务人员唐某于2015年2月17日从昌都市财政局领取现金支票后，除支付188,250元给环卫工人外，其余款项633,856元均私自挪用，而发行人直到2015年8月份才发现唐某挪用公款行为；
（3）建筑施工项目未建立项目预算制度和体系，对于建筑施工项目财务核算不规范；
（4）昂仁县县城垃圾填埋场工程跨期确认收入；
（5）未计提安全生产费；
（6）公司的部分固定资产权属不清楚，存在部分政府拥有实际产权的车辆登记在发行人名下的情况。请发行人代表说明上述行为是否符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第17条、第18条的规定。请保荐代表人说明核查意见。
【发行人的业务模式说不清楚道不明白，报告期内的业绩规模又是那么小，这样的企业肯定是不能通过审核的。结果已经是确定的，至于要说什么样的理由来决定这个结果，既然持续盈利能力要淡化判断，那么就只能说一些比较确定的证据和依据了，比如财务核算的规范性问题、比如内部控制的缺失问题最合适。
公开资料中，并没有查询到发行人被证券业协会抽签进行现场核查的情形，发行人注册地也不属于金融扶贫的区域理论上也不属于强制性现场财务核查的情形。那么发行人的财务不规范的情形到底都是怎么发现的呢，包括财务总监一个人干了三个会计的活、财务人员拿着支票挪用公款、建筑施工没有预算制度等这些非常细节具体的问题？这确实是个问题。
不过，从发审会问询意见中，我们还是看出来发行人的财务核算存在诸多不规范的情形，这些问题确实也体现出发行人内部控制非常薄弱。这个企业，最终给小兵的一个感觉就是：本来这个企业是政府下面的一个部门，后来为了上市就强制性的独立出来参与市场竞争而又不能根据市场竞争的规则参与运营。】
二、发行人报告期扣除非经常性损益后的净利润分别为1,281.89万元、1,368.37万元、1,786.63万元。发行人报告期高管薪酬总额逐年下降、董事长薪酬大幅下降。2016年管理费用中研发费用大幅下降。截至2016年12月31日，发行人1,153名员工中，仅为70名员工缴纳了住房公积金，未缴纳住房公积金的员工占比为93.93%。请发行人代表说明高管薪酬和研发费用大幅下降的原因，结合研发费用占营业收入的比例说明发行人是否符合高新技术企业的条件，说明发行人社保公积金的缴纳是否符合我国劳动保险法的相关规定。请保荐代表人发表核查意见。
【看到这个问题真的有点忍不住要笑的感觉，这些问题确实不会构成IPO的实质性障碍，但是如果这些因素综合考虑起来已经能够触及到发行条件了，那么这样的小问题也就成为大问题了。还是那句话，谁让你业绩规模那么小呢？
发行人报告期内不仅业绩规模非常小，业绩增长的业绩也非常大，为了业绩增长，只能通过毛利率和期间费用上来能力。遗憾的是，发行人的毛利率从2014年的32.31%下降到了2016年的22.30%，毛利率大幅下降，通过这种方式增加利润是没有希望了，那么只能通过费用。
通过费用来增加利润，虽然很直接有效也很便捷，但是也一眼就能看穿能过关的也很少，具体到发行人的情形就是：①发行人的高管薪酬报告期内持续下降，分别为107.44 万元、92.47 万元和87.11 万元，董事长更是从30多万元降低到10多万元的年薪。②发行人的研发费用从2015年的480万元直接降到了2016年的90万元，为什么要下降这么明显，是不是高新技术企业资格都不要了，也要保证业绩。③发行人员工社保缴纳比例还是可以的，但是公积金的缴纳比例非常低不足10%，如果公积金全部规范了，那么发行人业绩也就没有了，毕竟发行人有1000人没有缴纳公积金，就算是一个人一年一万块钱，那也1000多万元了。
还是那句话，费用问题不是IPO实质障碍，但是如果综合考量影响到发行条件，那就只能另说了。此外，业绩规模小的企业，很多在别的企业不是问题的问题在这里就会被无限放大，成为IPO的实质性障碍。】
1、员工薪酬情况
公司按照员工岗位职责、工作绩效、工作年限等指标综合核定员工报酬，包括基本薪酬、绩效薪酬。报告期内，公司各岗位员工的薪酬情况如下:
2014 年度、2015 年度及2016 年度，公司董事、监事、高级管理人员及其他核心人员从公司处领取的收入总额分别为107.44 万元、92.47 万元和87.11 万元。
2014 年度，公司董事长、总经理陈鸿领取商务绩效奖金，薪酬较高。2016 年度，陈远财领取工程部绩效工资，薪酬较高；孟凯中于2016 年7 月离职，2016 年上半年只参与技术指导，薪酬水平降低。除上述情况外，公司董事、监事、高级管理人员及其他核心人员的薪酬水平在报告期内保持稳定。
2、研发费用情况
公司自成立以来一直致力于垃圾处理工艺和设备的研究，不断加大研发投入，2014 年至2016 年股份公司的研发投入如下所示：
3、社保和公积金情况
截至 2016 年12 月31 日，公司在册员工1153 人，其中母公司106 人，子公司国策服务1047 人。发行人及其子公司为953 名在册员工缴纳或计提了全部或部分险种的社会保险，200 名未缴纳保险。未缴纳社会保险的，其中109 名超过法定退休年龄，68 名为新进员工人在试用期暂未缴纳（试用期员工在转正后缴纳社会保险），23 名因自行购买买新型农村合作医疗保险、新型农村社会养老保险等原因暂未缴纳社会保险。
截至 2016 年12 月31 日，公司在册员工1153 人，其中母公司106 人，子公司国策服务1047 人。公司已为70 名员工缴纳了住房公积金，未缴纳住房公积金的员工中，913 名自愿签署了《放弃缴纳公积金的承诺》。
【其他与发行人生产经营相关的风险因素】
1、城市环保托管运营项目在托管期限内终止的风险
本公司于2015年12月11日与广西玉林市陆川县市政市容管理局签署《解除<陆川县城区生活垃圾清扫收集保洁服务承包合同>协议书》，于2015年12月23日与西藏昌都市卡若区人民政府签署《关于解除<西藏昌都地区昌都县城市生活垃圾处理项目TOT托管运营协议书>的协议》，于2016年3月4日与西藏自治区昌都市察雅县人民政府签署《解除合同协议书》，终止了上述城市环保托管运营项目。在城市环保托管运营项目的实施过程中，公司存在因运营管理不善、经营效果不佳或其他因素导致托管运营项目在托管期限内终止的风险。如在经营过程中持续出现上述情况，将对公司经营业绩产生重大不利影响。
2、城市环保托管运营项目期满后无法延续的风险
截至本招股说明书签署日，公司正在履行的城市环保托管运营合同共计17个，合同履行期限为1年到25年不等。虽然该等合同中均约定托管运营期届满后公司享有优先续签权，但仍然存在托管运营期届满后，公司无法延续托管运营该等项目的风险。
3、经营规模偏小且集中的风险
公司成立以来重点加强西藏地区市场的开发和客户关系的维系，在当地赢得了一些客户的长期信任，除环境咨询业务外，公司主要业务和客户都集中在西藏地区，西藏以外地区开展业务起步较晚、业务量较少。公司具有业务规模偏小，客户主要集中于西藏地区、收入区域性特征强的特点。报告期内公司存在经营规模偏小且比较集中的风险。
报告期内公司营业收入按区域划分情况如下：
公司具有明显区域优势，报告期内公司绝大部分营业收入均来源于西藏自治区。2014 年度公司承接了“四川成都市龙泉驿区成龙水质净化厂委托运营项目”和“广西自治区玉林陆川县城生活垃圾清扫收集保洁运营项目”（2015 年11 月份终止执行），开始将公司的支柱业务即城市环保托管运营业务复制到全国其他地区，2015 年度来源于西藏自治区外的营业收入规模及比重均较2014 年度明显增长。
4、西藏以外地区业务开展不畅的风险
作为注册地在西藏的企业，公司业务主要集中在西藏地区，营业收入也主要来自于西藏地区。2014 年以来，公司逐步在西藏以外地区拓展城市环保运营类业务，并成功在成都获取了城市污水处理运营项目。若未来公司对西藏以外地区市场开发投入不足，开拓新市场能力下降，则存在不能持续开拓新市场从而对公司经营业绩产生不利影响的风险。
5、经营成果对税收优惠和政府补助依赖较大的风险
报告期内，公司享受西部大开发企业所得税税收优惠、西藏自治区高新技术企业所得税税收优惠（包括减税及税收返还）、城市环保运营业务流转税税收优惠（包括免税及即征即退）等税收优惠和政府补助，具体情况如下：
6、关于公司未采用招投标方式取得部分城市环保托管运营项目的重大事项提示
报告期内发行人执行的托管运营项目的获得方式中，鲁朗国际旅游（景区）环境综合管理服务项目、四川成都市龙泉驿区成龙水质净化厂委托运营项目以及陆川县城区生活清扫收集保洁服务项目、广西东兴垃圾清运服务项目采用招投标方式获得，发行人执行的其他西藏的运营项目未通过招投标方式获得。
根据《政府采购法》及《政府采购法实施条例》的规定，各级国家机关、事业单位和团体组织，使用财政性资金采购依法制定的集中采购目录以内的或者采购限额标准以上的货物、工程和服务时应当遵守《政府采购法》规定的方式进行，《政府采购法》规定的采购方式包括公开招标、邀请招标、竞争性谈判、单一来源采购、询价等。
因特殊情况需要采用公开招标以外的采购方式的，应当获得设区的市、自治州以上人民政府采购监督管理部门的批准。发行人报告期内执行的西藏的托管运营项目（除鲁朗国际旅游（景区）环境综合管理服务项目外）未采用招投标的方式获取，大部分经过了设区的市级政府办公会议（包含了政府采购监督管理部分财政部门）审议通过，部分经过县级政府部门批准。
西藏自治区的相关政府决定开始对垃圾清运、医废处置项目进行市场化试点时，基于西藏自治区的相关政府也属于摸索、借鉴的阶段，对在西藏本地运营项目的供应商所需的条件以及运营内容无法设置具体、详细、明确的指标，在试点初期，由于没有本地经验可以借鉴，不能确定详细规格或具体要求，无法达到公开招标方式。随着市场化进程的逐步推进和经验累积，2016 年开始，西藏自治区相关政府开始采用公开招标的方式确定运营服务方。
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