技术贴！不良资产处置中的三方博弈

来源丨每天喝芝士的欧老师

作者丨中国长城资产管理股份有限公司浙江省分公司，石佳华

在我国，处置银行体系不良贷款的主力，是以华融、长城、东方、信达为代表的金融资产管理公司。四家资产公司作为财政部控股的国有金融公司，在处置不良资产的过程中，与各级政府、债务人（即企业）的利益并不一致，三方从各自利益最大化的角度出发，提出不同的处置思路。

本文将对此作出罗列，通过提出最优、次优、最劣策略，推导三方多赢的最优解，令人意外的是，这个最优解与我们的第一直觉是不相同的。

资产公司、政府、企业的不同诉求

资产公司

一方面作为商业化经营的独立法人，以追求利润为经营目标。举一个例子，如果把银行比作云南种植鲜花的大棚，把不良贷款比作鲜花，那么资产公司就是开设在城市里的花店，资产公司从银行采购进“鲜花”，经过修剪、包装后，或打捆或单支向投资人出售。不良资产是资产公司生产加工的产品，买卖之间的价差决定了资产公司能获得多大的营业收益率。从这个角度来看，资产公司必然是以追求最大化利润为经营宗旨，处置债权时期望价格能够经由充分公开，在接近完全竞争的情况下收获最高的一个报价。

另一方面，资产公司又承担了化解金融风险、维护金融稳定的社会责任，对于市县一级的纳税大户、著名商标、稳岗企业、出口先进，在处置过程中不得不考虑其牵涉到的各方面，审慎采取措施（特别是司法措施），从而使原本简单的I型处置，变成受多因素共同纠缠的W型处置。

市县一级政府

第一层次来说，是一方经济的“守夜人”，对于所管辖区域的经济发展，负有最直接的责任。特别是十一届三中全会以来，据张五常认为，我国市与市之间、县与县之间因为政治激励形成了“经济竞赛”。广树企业主体、营造营商环境、发展区域经济、带动人民致富成为主政官员政治升迁中的重要考核内容。不良资产债务人因为贡献税收和就业岗位，政府在第一时间的选择必然是帮扶、救助、维稳，避免企业停产，甚至更坏的情况下是破产清算。

第二层次来说，政府除了关注债务企业本身如何被处置以外，还在更广的范围内有其诉求。这包括企业被拍卖的国土使用权如何重新利用；能否通过引入更大的外部投资（招商引资）重整债务企业，这样当债务企业不得不倒闭时，他经营的产业能够继续保留下来得到发展等等。

第三层次来说，某些大的债务企业中，历史上政府或通过基金或通过国资平台有做过股权投资，或者是在救助企业过程中有帮扶资金投入，为了这些财政投入（国有资产）不至于变成沉没成本（无法收回），政府有强烈的动机去确保这些资金得到妥善安排（完全受偿）。

债务企业

相对上面两个主体，应该是最简单的，其目的最单纯，就是以最小的代价重新出发。这里面有两种情况，第一种情况借款是企业自用；第二种是借款他用，企业仅仅作为保证人，为第三方企业借款承诺担保，其并没有实际用款。

第一种情况下，假设企业从银行借款1000万元，那么1000万元就是他实际支用了的，或者用于购买原料、或者增添生产设备、或者归还其他贷款了，总之他是用款的主体，无法归还贷款是因为钱花完了。

第二种情况下，同样假设借款是1000万元，企业为第三方企业担保，他没有用1000万元去购买原料、增添生产设备、归还其他贷款，他分文未动，第三方企业是用款的主体，第三方企业钱花完了，担保企业要代为履行还款责任。第一种情况下，不管从法律上还是从道义上，企业都负有还款的责任，第二种情况下，是从法律上，担保企业有还款的责任，道义角度并不这么明显。

资产公司、政府、企业的互相博弈

不同的诉求，决定了不同的处置思路。下面把三方的策略放入博弈论中，如表格所示。

首先，对于资产公司而言

最优策略无疑是立即起诉/充分竞价，这种选择下，最大程度排除了人为因素的干扰，流程花费时间最短，同时由于信息充分披露，不存在信息不对称的情况，竞价转让的最高报价即是资产所能实现的最大化价值。

次优策略是先和政府或者企业调解，调解失败后启动司法诉讼，竞价过程中因为政府介入或者债务企业干扰，在不完全充分的市场竞争中实现转让，这种情况下的转让价略高于资产公司的成本，但远远没有达到最大化回现。

最劣策略是政府以会议纪要、帮扶专班的形式，发函资产公司要求冻本停息，金融机构不得抽贷，不能启动司法诉讼，出资无法收回，只能等待政府主导的重组结果。

在债权转让的过程中，政府通过设定非常具体的买受人准入门槛（最低注册资本要求、国资背景、行业背景、区域限制、亩产税要求），或者债务企业逐个劝退意向买受人，实际上最终只有一名符合政府或者企业认可的买受人出价，这个价格和资产公司成本持平，甚至亏损，让金融机构承担债务化解的苦果，这对于资产公司而言，是最糟糕的情形。

其次，对于政府而言

最优策略是先主导资产公司和债务企业的调解，如果双方能达成共识，资产公司的资金投入能够回本，企业的债务负担又减少了，可以继续维持正常运转，保住财政收入和就业岗位，维护社会稳定。

次优策略是政府以会议纪要、帮扶专班的形式，发函资产公司要求冻本停息，金融机构不得抽贷，不能启动司法诉讼，出资无法收回，只能等待政府主导的重组结果。在债权转让的过程中，政府通过设定非常具体的买受人准入门槛（最低注册资本要求、国资背景、行业背景、区域限制、亩产税要求），或者债务企业逐个劝退意向买受人，最终或者国资平台出手受让，或者政府从外部引入实力更强大的第三方企业重整，这样资产公司遭受一定损失，新的承债主体（债务人或者债权人）接过原债务企业的资产，原债务企业换壳到新企业，同样维持了财政收入和就业岗位。

最劣策略是资产公司直接起诉/转让，抵押物按照市场价格拍卖，或者债权由政府不了解的企业接走，这样债务企业可能倒闭，原有的产业也可能保留不住。

最后，对于债务企业而言

最优策略是资产公司不得起诉，由债务人指定的第三方承接债权，这样受让价格最低，企业事实上免除了相当一部分的债务负担，可以重新回到市场。

次优策略是政府居间调解，和资产公司达成一个双方都接受的价格，在竞价过程中，由于参与的受让人仅仅限定在一个较小的范围内，买受人摘走债权后，债务企业可以和属意的新的债权人展开谈判。

最劣策略是资产公司直接起诉/竞价，企业的核心资产（厂房）以较高的价格被拍卖，企业失去厂房，同时由于受到诉讼影响，企业订单流失，走向破产。或者债权以充分竞争的价格被第三方买走，新的债权人要求企业全额偿付本息（包括罚息、复利、迟延履行金），企业的债务负担更加沉重。

资产公司、政府、企业如何多赢

通过上表我们可以直观的看出，如果从各自角度出发，资产公司、政府、企业的策略是大相径庭的，简单说就是资产公司要效益最大化，政府要保经济、保市场主体，企业要以最经济的方式化解债务，同时满足三方诉求的帕累托最优无法达到，这也是为什么在实践中，一户债权的处置会经过这么长的时间，因为债权处置不仅仅受到一个作用力，而是同时受到来自各方的作用力。

现实中除了主要参与主体即资产公司、政府、债务企业，次一级的参与主体还有银行、法院、律师、拍卖公司、评估公司、民间投资人、外资机构、委托清收机构等等，他们对于债权处置中的作用力（影响）弱一些。不同的作用力同时在不良资产处置过程中发力，自然会延长处置周期、加大处置的难度。

从三方的微观角度看，根据表格所列，

“立即起诉/充分竞价”分别是资产公司的最优策略，政府的最劣策略，企业的最劣策略；

“无法起诉/指定主体受让，不竞价”分别是资产公司的最劣策略，政府的次优策略，企业的最优策略；

“调解不成起诉/不完全充分竞价”分别是资产公司的次优策略，政府的最优策略，企业的次优策略。

让我们更进一层，从三方的微观角度中跳脱出来，站在整个社会实现效用最大化的角度看，无疑“调解不成起诉/不完全充分竞价”是可以推导出的纳什均衡。这个结论初看下似乎有悖常识，与市场经济要求充分竞争、信息充分披露的理念不一致，监管部门也一直要求资产公司要按照商业化运营，实现利益最大化，财政部的绩效考核就是如此设定的。但是，通过表格我们发现这可能并不是对整个社会最有益的策略。

下面来分析一下，我们得出这个结论的合理性。

第一，在“立即起诉/充分竞价”情况下，资产公司获利最多，但是因为抵押物或者债权被拍卖，企业失去核心资产（厂房），或者需要偿付全额本息（包括罚息、复利、迟延履行金），为了买回厂房或者清偿债务，需要筹集大量资金，不然没有厂房无法生产，涉及诉讼导致订单流失，企业收入端没有进项，支出端需要偿付欠款，无法继续维持经营，停产清算是大概率的结果，这样企业缴纳给政府的税收和聘用的就业岗位消失。

第二，在“无法起诉/指定主体受让，不竞价”情况下，因为不存在竞争市场，买受人成为唯一参与者，最低价即是成交价，价值规律失灵，资产公司的国有资产无法收回，要计提减值，国家（中央财政）遭受损失。这种策略实际上是市县一级政府和债务企业把债务化解过程中的沉没成本转嫁给中央政府，让财政来买单。另外，市县一级政府过度干预，使得债务企业受到了逃废债的负面激励，作者在尽调中甚至了解到有债务企业不以为耻、反以为荣，自认高明，开班授课的情况，容易引起其他企业效仿恶意逃废债，对诚实履行还款义务的债务企业更是一种反向激励，形成劣币驱逐良币，久而久之，失信风气蔚然成风。

综上所述，“立即起诉/充分竞价”“无法起诉/指定主体受让，不竞价”分别是资产公司和债务企业的最优策略，但都会给其他主体造成重要的损失，从全社会的效益角度看，“调解不成起诉/不完全充分竞价”可能是最优策略，在这种情况下，资产公司先和企业（重要的还可以纳入政府）谈判，双方寻求各自满意的处置思路，如果调解成功，资产公司获得收益，债务企业得以继续生存，市场主体得到维护，如果调解不成功，资产公司按照正常流程起诉/转让，这种策略下三方实现了多赢。

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