【安信固收 | 深度】精选地产债，看什么指标？地产债深度研究系列一
摘要
■精选地产债关注5大类22个指标。
存货质量是核心。存货平均占房企总资产的49%，其质量通过项目分布和项目周转2大维度评判，（1）项目区域分布是影响房企现金流的核心，关注基本面风险型城市和调控风险型城市项目占比；（2）融资收紧下周转能力越发重要，传统的总资产周转率和存货周转率在房企收入确认滞后、持续抢规模扩土储的背景下失效，存货科目提供项目开发周期、项目去化情况、项目类型等信息，可作为判断房企周转能力的参考。
现金流充裕性和质量性是融资收紧期的安全垫。“拿地金额/签约金额”、“经营活动现金流净额”反映销售回款对购地支出、建安支出的覆盖程度，激进的拿地行为常是现金流风险的前兆；“经营活动现金流入/签约金额”可估算销售回款率，但不并表项目过多或非开发业务占比高时，指标存在偏离。
融资能力是对抗融资形势收紧的关键。房企高度依赖债务融资，融资成本反映利息支出压力和借贷市场对企业资质的认可度；融资渠道中银行贷款占比过低，是过度依赖其他高成本或非合规融资渠道的信号；此外，有抵押债务占比越高，再融资灵活性越弱。
财务安全性是红线。衡量短期偿债能力的理想指标是现金短债比和短长期有息负债比。现金短债比相对安全水平一般在1以上，短长期有息负债比一般在0.5以下。回溯4家房企违约历程，从指标走弱到违约时滞为1-1.5年。衡量长期偿债能力的理想指标是剔预资产负债率和净负债率，其中剔预资产负债率相对安全水平一般在60%以下，净负债率一般在100%以下。
关注表外负债潜在风险。明股实债融资模式使以合作方权益形式存在的潜在负债不易辨别。对少数股东权益占比、其他应收款占比过高的企业，需结合表内外信息做进一步排查。
■5类22个指标分为3类。
规避型指标“一票否决”, 包括项目区域分布、短/长期偿债能力、项目去化率；警惕型指标构成“瑕疵”，包括现金流充裕性/质量性、项目开发周期、土储倍数、融资成本等；观察型指标构成“潜在瑕疵”，还需要结合其他信息进一步判断，如表外负债风险等。
首先排除触发规避型指标的房企，再结合对警惕型和观察型指标的触发程度进一步筛选。TOP50房企未触发规避型指标共35家，分为四类。利率债型，以招保万金为代表，触发1-2个观察/警惕型指标，其他指标均表现良好；低杠杆型，以滨江、旭辉为代表，负债率低、现金充裕，但合作项目偏多，触发现金流质量、潜在负债风险等指标；高杠杆型，以首开、金科、绿地为代表的，杠杆率偏高、短期偿债能力偏弱，但财务风险尚可控，此外还触发表外负债风险、融资成本等指标；争议型，以蓝光、阳光城为代表的，杠杆率偏高、短期偿债压力偏大，并触发潜在负债风险、融资成本、现金流质量、融资来源等多项指标。
■风险提示：宏观经济超预期；房地产调控超预期
正文
1总述
地产债是核心的信用债品种之一，也是过去几年颇具“性价比”的投资品种。截至2019年8月，地产债(剔除城投)存量1.7万亿，占全部非金融产业债存量的16%，位居各行业之首。从收益率来看，存量地产债平均票面利率5.8%，在26个行业中排名第6；从违约率来看，目前房地产行业共有4家公司违约，涉及金额20亿元，违约率仅0.1%，远低于电气设备（5.3%）、轻工制造（5.2%）、纺织服装（3.2%）等行业，违约率排23位。
2014年以来，房地产行业经历了巨大的变化，行业变化带来研究方法的变化。
一是融资环境持续收紧，2016年930以来，地产公司债、私募基金、委托贷款、银行贷款、信托、海外债陆续收紧，房地产新增融资政策空前严厉。与此同时拿地门槛却在提高，提高保证金比例、增加自持要求、拿地资金穿透式管理……房企融资能力、财务安全性、现金流质量变得愈发重要。
二是区域分化越来越显著，2016年3月后，因城施策取代全国一盘棋成为新的房地产调控方式，叠加城市间人口和土地供应背离，各区域市场景气度差异极大，房企存货质量重要性空前提升。
三是市场集中度加速上升，房企倾向于合作开发扩大市占率，体现在报表上不断膨胀的少数股东权益和其他应收款，也让表外负债难以辨别，隐性负债风险提升。
针对房地产市场新形势，本文从方法论的角度，提出分析地产债核心的5大类22个指标，包括存货质量、现金充裕性与质量性、融资能力、财务安全性和表外负债风险。同时以房地产行业的4家违约企业、5家关注企业（筛选标准为到期收益率12%以上、2018年至今估值上浮600bp以上）为样本，对指标有效性进行检验。最后，我们运用构建的指标体系对TOP50房企信用资质进行全面摸底。
2存货质量
存货对房企的重要性远高于其他行业。2018年TOP100房企存货占总资产的比重平均达到49%，其中泰禾、华发、建发等达到70%以上。其他存货占总资产比重较高的行业，如建筑、纺服、商贸、有色等，2018年存货占比均值均不超过25%。
对房企存货质量进行评判是地产债研究的核心。年报正文的项目列表和附注部分的开发成本和开发产品明细，为判断存货质量提供了丰富的信息，可基于此从项目分布和项目周转2大维度对房企存货质量情况进行判断。
2.1. 项目分布：关注项目区域分布和项目分散度2个维度
（1）项目区域分布
随着房地产市场区域分化越来越明显，项目区域分布是影响房企现金流最重要的因素之一。
两类城市的项目需要警惕，一类存在基本面风险，主要为人口流入动力不足、缺乏产业支撑的城市，如非核心城市周边的三四线城市；另一类是存在调控风险，一般为核心一二线城市或核心城市周边的三四线城市，调控收紧常导致市场急剧下行。
以TOP50房企（A股上市部分）为例。
从城市能级来看，一二线城市项目占比中位值为62%，其中首开、金地、阳光城、金科、万科、招蛇占比达70%以上，而华夏幸福（8%）、荣盛（31%）、中南（37%）、新城（45%）、华发（49%）占比较低。
从城市群来看，三大城市群是布局重点，其中滨江长三角项目占比最高（92%）、华发珠三角项目占比最高（36%）、华夏幸福京津冀项目占比最高（74%），阳光城、荣盛、金地等在东北和西北城市群有较高的项目占比。
从城市来看，部分房企在基本面风险型城市有一定项目布局，如金地沈阳项目占比10%，荣盛发展沈阳项目占比9%；部分房企在调控风险型城市有一定布局，如荣盛发展廊坊项目占比达11%，华夏幸福固安项目占比20%。
项目区域分布与信用风险高度相关，4家违约房企中的3家在项目区域分布上存在明显瑕疵。银亿投资重仓基本面风险型城市，19%的项目位于舟山，17%的项目位于沈阳、13%的项目位于新疆博湖县；中弘股份重仓调控风险型城市，46%的项目位于海南、18%的项目位于北京，项目所在城市虽有产业人口支撑，但2017年以来调控高度严厉，市场下行明显，大幅削弱公司存货变现能力；华业资本重仓调控风险型城市，95%的项目位于通州，环京区域因限购市场大幅下行，公司项目去化严重受阻。
部分关注类房企在项目区域分布上也存在一定瑕疵。花园集团三四线项目占比达53%，高达21%的项目位于贵州铜仁，项目为大型旅游项目，对投资型需求依赖高，市场下行期面临较高的滞销风险；此外，花园集团还有10%的项目位于廊坊、9%的项目位于海口，均为严调控下市场冰封的城市；泰禾集团漳州项目占总项目的比重达22%，主要为167万方的白塘湾项目和91万方的香山湾项目，均为紧邻厦门的旅游地产项目，主要依靠投资型需求，在市场下行期面临高投入和回款缓慢的双重压力。
（2）项目分散度
区域分化的背景下，项目区域分布多样化可有效对冲风险。以TOP50房企（A股上市部分）为例，TOP10房企项目布局第一的城市项目建面占比中位7%，前五城市占比中位25%；TOP10-50房企布局第一的城市项目建面占比中位20%，前五城市占比中位值54%。项目分散度对于多数大中型房企不构成致命瑕疵，对于规模较小的房企，当单个城市项目占比异常高时，则存在风险过于集中的问题。
4家违约房企中的3家存在项目过于集中的问题。华业资本、国购投资、中弘股份，项目储备排名第一的城市项目建面占比达95%、76%、47%，前2城市占比100%、81%、75%。其中，华业资本95%的项目位于通州，受2018年环京区域市场下行严重冲击；中弘股份75%的项目位于在海南和北京，海南环保督察导致如意岛项目停工、北京商住政策收紧导致项目大规模退房成为公司违约的导火索。
2.2. 项目周转：关注项目开发周期、去化情况、项目类型3个维度
融资收紧的背景下，房企现金流高度依赖销售回款，周转能力对房企越来越关键。周转能力难以通过单个指标量化分析，传统的总资产周转率和存货周转率，在房企收入确认滞后、以及房企持续抢规模扩土储的背景下，对评判房企周转能力失效。而存货科目提供了判断房企周转能力的若干信息，包括项目开发周期、项目去化情况、项目类型等，可综合对房企的周转能力进行评价。
（1）项目开发周期
根据公司年报和日常公告披露的项目拿地时间、开工时间、投资进度、竣工时间等可推算项目平均开发周期。但需要注意的是，该指标不能简单的横向比较，不同房企项目体量、项目类型存在差异。样本上市房企平均项目周期中位值为3.5，86%的房企平均项目周期在2-4年之间，对于显著高于这一区间的房企，需要进一步结合项目体量、项目类型、项目进展、项目去化等信息做进一步判断。
例如，上市房企新湖中宝平均项目周期达8.4年，显著高于行业平均。进一步观察公司项目可发现，一是公司存在大量旧改项目，且进展偏慢，如公司占比最高的旧改项目上海新湖明珠城，总建面90万方，2001年获取，预计2023年竣工，项目周期达21年。二是公司高端项目较多，部分小体量项目开发周期也偏长，如总建面仅13万方的天津香格里拉项目，包括别墅和五星级酒店，开发周期达10年。再结合项目开工时间分布，公司75%的在开发项目在2012年以前开工，48%在2009年以前开工，可基本判断公司采取慢周转开发策略。
项目开发周期过长、周转过慢，常隐藏一定的信用风险，以违约和关注房企为例。违约房企国购投资、中弘股份、华业资本平均项目周期为10.4、4.4、4.7年，其中国购投资项目主要为大体量商业综合体，中弘股份主要为旅游项目，华业资本持有部分一级土地整理项目；关注类房企福星股份平均项目周期6.4年，主要来自部分旧城改造项目进展偏慢。
（2）项目去化情况
项目滞销常常也是信用风险的来源。①部分房企直接公布项目去化率，计算方法一般为可预售项目已售面积/总可预售面积，可作为项目去化的直接参考；②土储倍数，计算方法为年末房企项目储备建筑面积（含待开发土地）/全年销售面积，该指标既不能过低也不能过高，过低意味着企业可开发土地较少，可持续发展能力弱；过高意味着企业囤积了大量土地，沉淀资金的同时销售情况一般，也是周转慢的体现。2018年TOP50房企土储倍数中位为4.0，一般而言土储倍数高于10则需要警惕，如违约房企华业资本和国购投资达到44、13倍，关注房企天房发展和福星股份达到35、18倍。③开发产品占存货的比重可作为参考指标，开发产品为竣工未结转项目，占存货的比重越高，项目存在滞销的风险越高；对于开发产品占比过高的房企，需进一步了解未结算项目的销售情况。2018年TOP50房企开发产品占比中位为11%。
（3）项目类型
对于房企项目表中的特殊项目需特别关注，包括体量过大的项目（100万方以上）、别墅等高端项目、旧改项目、文旅项目等，这些项目均具有开发周期长、回款慢、占用资金过多的特点。
以违约房企国购投资为例。公司有3个100万方以上的大型项目，分别为京商商贸城、滨湖假日花园和蚌埠国购广场，规划建面630、256、101万方，占公司总项目储备的53%、13%、9%，均为超大型商业综合体项目，项目周期均在10年以上。进一步关注项目去化情况，发现这些项目均存在严重滞销，已竣工面积中尚有18%、6%、6%未销售，拖累公司回款进度。
3现金流充裕性与质量性
3.1. 现金流充裕性：关注投资支出与销售回款的匹配程度
房企生产活动简单，主要的资金流入是房屋销售，主要的资金流出是土地购置和建安支出。一方面，可以用“拿地金额/签约金额”来衡量房企拿地的激进程度，该指标过大意味着房企存在较大的加杠杆拿地风险；另一方面，可以用经营活动现金流净额大致衡量销售回款对拿地、建安支出的覆盖程度（不考虑垫资到付款的时滞），经营活动现金流大额净流出的年度，往往对应房企较激进的拿地动作。
过于激进的拿地行为常常给企业现金流运转带来负担。以关注房企泰禾为例，2016-2017年公司加速拿地，2016年拿地金额266亿元，相比2015年增加4倍；2017年拿地金额552亿，相比2016年再增加一倍，导致2016-2017年经营活动现金净流出101、126亿，拿地金额/签约金额也达到67%、55%。公司负债率也在2016-2017年急速攀升，剔除预收资产负债率由2015年的67%升至2017年的76%，过于激进的拿地动作为2018年公司现金流紧张埋下伏笔。
3.2. 现金流质量性：关注销售回款率是否异常
部分房企销售金额虽然较大，但资金回收情况却较差，较大的销售与回收缺口可能蕴含着房企垫资促销的风险。因此，用回款率衡量房企现金流的质量性，若指标过低，可能需要投资者对房企的营销策略或发展战略做出进一步研究。
销售回款率一般通过“销售回款/签约金额”计算。在不存在合作开发的情况下，房企销售回款体现在“销售商品、提供劳务收到的现金”中，但随着房企合作开发越来越多，不并表项目的回款体现在往来款中，一般计入“收到其他与经营活动有关的现金”，因此，我们直接采用“经营活动现金流入”表示销售回款。签约金额采用房企当年全口径的销售额。
但需要注意两种情形会削弱指标有效性。一是房企不并表项目过多，经营活动现金流入对销售回款代表性大幅降低，该方法计算出的回款率存在明显低估；二是房企除开发外兼做其他业务，如建筑、自持物业等，经营活动现金流入除销售回款外还有大量其他业务的现金流入，指标会存在高估。此时还需要结合企业披露的经营数据或者调研信息做进一步判断。
4融资能力
房地产是高杠杆行业，房企高度依赖债务融资，房企融资余额即有息负债金额一般数额较大，包括（1）短期有息负债，含短期借款、一年以内到期的非流动负债（剔除无息部分）、计入“其他流动负债”中的应付短期债券；（2）长期有息负债，主要为长期借款和应付债券，少数企业还需加上“长期应付款”中的融资租赁款。
房企融资能力可由融资成本、融资来源、融资类型三个维度反映。
4.1. 融资成本：关注综合融资成本是否偏高
融资成本是评判房企偿债能力必须观察的指标之一。一方面，房企有息债务规模巨大，融资成本过高推高项目成本、加大资金支出压力；另一方面，融资成本本身反映借贷市场对企业偿债能力的评价，成本过高意味着融出方对企业资质认可较低，企业再融资能力弱。
以TOP50房企为例，2018年末大型房企(TOP10)、中型房企(TOP10-50)综合融资成本中位值分别5.56%、6.11%。其中TOP10中融资成本明显高于梯队平均的为恒大（8.18%）和融创（6.81%），TOP10-50中融资成本明显高于梯队平均的有泰禾（8.52%）、中南（8.48%）、佳兆业（8.18%）、阳光城（7.94%）、正荣（7.8%）等。
4家违约房企、5家关注房企均有融资成本过高的特征。9家样本房企中6家上市房企公布了2018年的综合融资成本（中弘为2017年数据），均在7%以上，其中华业资本、泰禾集团、中弘股份分别高达9.03%、8.52%、8.50%。
4.2. 融资来源：关注非标融资占比是否过高
银行贷款占比过低，常常是企业信用资质较弱、过度依赖其他高成本融资渠道的信号。房企融资渠道包括银行贷款、债券融资、股权融资、非标融资等，其中银行贷款通常是成本最低的融资渠道，一般来说在房企融资来源中占比最高，TOP50中位数为48%。
如果房企高度依赖其他高成本渠道如非标融资，说明本身融资渠道已缺乏通畅。违约或关注房企多具有依赖非银融资的特点，如违约房企中弘股份有息负债中仅25%来自银行贷款，信托、基金等其他方式融资占比高达62%；泰禾集团银行贷款占比仅18%，信托、基金等其他方式融资占比高达61%。
4.3. 融资方式：关注有抵押债务占比是否过高
房企债务分为有抵押和无抵押债务，无抵押债务占比越高，企业再融资灵活性越强。TOP50房企中，金地、万科、保利、招商、华润、金茂，有息负债中有抵押债务占比均在15%以下，一方面反映借贷方对企业信用资质认可高，愿意出借信用借款；另一方面意味着企业在资金紧张期有较大的空间可将资产进行抵押进行再融资。恒大、新城控股、融创、中南、绿地有抵押债务占比高达90%、89%、88%、85%、80%，企业再融资弹性相对较弱。
5财务安全性
传统的财务分析用流动比率、速动比率、现金比率、资产负债率、利息保障倍数等衡量企业财务安全性，但这些指标运用于房企时均存在局限。（1）对流动比率而言，房企生产周期长于普通制造业，流动资产中的存货短期变现能力较差；同时流动负债中含有大量无息且不用偿还的预收账款，指标有效性下降；（2）对速动比率、现金比率、资产负债率而言，负债部分均受到预收账款的影响；（3）对利息保障倍数而言，由于房企项目结算周期和现金流周期分离，利润指标具有滞后性，对判断房企偿债能力意义微弱。
5.1. 短期偿债能力：关注2个指标，现金短债比预警能力更强
现金短债比和短长期有息负债比是衡量房企短期偿债能力较理想的指标。
（1）现金短债比，计算公式为“现金及现金等价物/短期有息负债”，以流动性最强的现金资产对短期有息债务的覆盖程度，直观衡量企业短期风险敞口。该指标的安全水平一般在1以上，2018年TOP100房企大、中、小型中位值分别为2.1、1.0和1.3。
（2）短长期有息负债比，计算公式为“短期有息负债/长期有息负债”，由于短期有息负债在偿付刚性和偿还时间上有较高的要求，该指标反映企业短期偿债压力。从行业平均水平来看，企业短期有息负债一般为长期有息负债的1/2、总负债的1/3。2018年TOP100房企大、中、小型短长期有息负债比中位值分别为0.4、0.5、0.5。
短期偿债能力指标反映短期信用风险，与到期收益率相关性较高。
从现金短债比来看，TOP100发债房企中现金短债比低于1的房企，92%到期收益在6%以上，58%到期收益率在6.5%以上；而现金短债比高于1的房企，62%到期收益率在6%以下，54%在5%以下。
从短长期有息负债比来看，TOP100发债房企中短长期有息负债比高于0.5的房企，73%到期收益率在6%以上，60%到期收益率在6.5%以上；而短长期有息负债比低于0.5的房企，54%在6%以下，50%在5.5以下。
回溯4家违约房企的违约历程，短期偿债能力指标均显示出较强的违约预警能力,从指标走弱到违约时滞为1-1.5年，在指标灵敏度上，现金短债比高于短长期有息负债比。
5.2. 长期偿债能力：关注2个指标，净负债率是核心
剔除预收账款资产负债率、净负债率是衡量房企长期偿债能力较理想的指标。
（1）剔除预收账款资产负债率，在一般资产负债率的分子中减去不负有偿还义务的预收账款，更准确的反应房企财务杠杆水平。该指标的相对安全水平一般在60%以下，2018年TOP100大、中、小型房企中位值分别为51%、54%、58%。
（2）净负债率，反映借贷净额和股权资本的相对关系，即所有者权益对净债务保障程度，对于债权人来说，该指标越小越好。净负债率的相对安全一般在100%以下，2018年，TOP100大、中、小型房企中位值分别为50%、93%、86%。
负债率长期处于高位，预示较高的信用风险。违约房企违约2年以前净负债率长期高于100%、剔除预收资产负债率长期高于60%。指标预警灵敏性上，净负债率高于剔除预收账款资产负债率。
6表外负债潜在风险
拿地门槛提高、市场集中度加速提升的背景下，合作开发成为房企主要的经营模式之一，体现为少数股东权益、其他应收款等科目不断膨胀。如果合作项目并表，合作方的权益体现在少数股东权益中；如果项目不并表，房企投入的资金体现在长期股权投资和其他应收款中。2018年，TOP100房企少数股东权益占所有者权益的比重、其他应收款占总资产的比重、长期股权投资占总资产比重的中位值达到29%、10%、3%，相比2013年分别提升16、5、2个百分点。
合作开发本身带来的信用风险有限，但“明股实债”融资模式的存在，让房企以合作方权益形式存在的负债不易辨别。“明股实债”是指，投资方以股权形式进行投资，但以回购、第三方收购、定期分红等形式获得固定收益的融资方式。信托股权融资是最常见的明股实债融资方式，包括股权+股东借款、股权+债券劣后、特定资产收益权等模式。一般而言，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高的房企，存在潜在负债的风险更高，需要结合报表附注或表外信息做进一步判断。
以泰禾为例，2018年末公司其他应收款余额94亿，主要为向非并表项目公司投入的以关联方款项形式存在的开发资金。其中金额最大的一笔（账面价值12.7亿）来自上海坤安置业，而上海坤安置业的大股东为上海国际信托，持股比例80%，可基本推断该笔应收款为明股实债项目，估算对应50.8亿的有息负债，推动公司净负债率提高15.9个百分点。而其他几笔关联方款项，关联方的股东为文一地产、世茂等房地产企业，推断为合作开发项目，存在明股实债的风险相对较小。
总体来看，房企表外负债准确识别存在困难，对于少数股东权益占比、其他应收款占比过高的企业，投资者应保持一定关注。在充分挖掘报表附注、结合调研信息的基础上，摸排房企表外负债过高的风险。2018年，TOP100房企少数股东权益/所有者权益中值为29%，显著高于行业平均水平的有融信集团（55%）、华发股份（54%）、旭辉集团（48%）、阳光城（40%）等；TOP100其他应收款/总资产中位为10%，显著较高的房企有中国铁建（22%）、时代控股（19%）、旭辉集团（17%）、阳光城（16%）等。
7总结：指标分类与应用
7.1. 指标分类：规避型、警惕型、观察型
5类22个指标可分为3类。
（1）规避型指标，指标异常的不可接受度最高，属于“一票否决”型指标。包括项目区域分布（分能级城市占比、分城市群占比）、项目去化率、短期偿债能力、长期偿债能力，对指标大幅偏离安全值的企业应尽量规避。
（2）警惕型指标，指标异常可不对公司债券投资价值完全否定，但构成“瑕疵”，需要结合其他信息进一步决策。警惕型指标又分为两类，警惕型I，指标本身指明某种瑕疵，包括项目分城市占比（需要注意单个城市在周期中风险水平会发生变化，需综合债券久期和重仓城市所处市场周期进一步判断）、土储倍数、拿地金额/签约金额、经营活动现金流净额、综合融资成本；警惕型II，由于指标数据可得性差，估算方法可能存在误差，需要进一步确认，包括项目平均开发周期和销售回款率。
（3）观察型指标，指标异常构成“潜在瑕疵”，需要结合其他信息做进一步观察和确认。包括项目分散度、项目类型、融资来源、融资方式、表外负债风险等。
7.2. 指标应用：TOP50样本房企信用资质筛选分析
运用三类指标体系对TOP50房企进行筛选分析。
首先筛选出规避型指标未偏离安全值的房企，共35家。规则为净负债低于200%(理想值为100%以内，安全域设为200%以内)、现金短债比高于0.5(理想值为1以上，安全域设为0.5以上)、一二线城市占比高于40%(理想值60%上，安全域设为40%以上)。筛选出的房企按照瑕疵由少到多分为四类。
第一类为利率债型，代表房企为“招保万金”，其中招商、保利、万科除其他应收款占总资产的比重略高，超过行业中位10%，触发观察型指标外，其他指标均表现良好；金地2018年拿地较激进，拿地金额/签约金额达到58%，经营活动现金净流出，触发警惕型指标。四家房企杠杆率低、现金充裕，剩余期限3年附近的个券到期收益率在4%以下。
第二类为低杠杆型，代表房企是滨江和旭辉，特点是负债率相对较低、现金充裕，2018年滨江、旭辉净负债率为90%、70%，现金短债比高达1.9、3.2，财务安全性高。其中滨江触发的主要指标有：2018年扩张较激进，拿地金额/签约金额达到58%以上，经营活动现金流净流出，触发警惕型指标；此外，公司代建项目较多，“计算回款率”偏低、其他应收款占比偏高，触发观察型指标。旭辉合作项目过多，少数股东权益占比达到48%，需要警惕表外负债风险。此类房企剩余期限3年附近的个券到期收益率在4%-5%之间。
第三类为高杠杆型，代表房企是首开，金科、绿地等，特点是杠杆率偏高、短期偿债压力偏高，三者净负债率分别达到163%、146%、181%，现金短债比分别为0.9、0.9、0.7，但短长期有息负债比均在0.6以下，剔预资产负债率均在60%以下，财务风险尚可控。此外还存在的瑕疵有：首开少数股东权益占比偏高（42%）、金科融资成本偏高（7.32%）、绿地有抵押有息负债占比偏高（80%），其中首开和绿地因属于地方国有企业，剩余期限3年附近的个券到期收益率在4%-5%之间，此类房企中民企一般在6%-7%之间。
第四类为争议型，代表房企为蓝光、阳光城等，主要特点是杠杆偏高，其中阳光城净负债率达到185%，现金短债比0.7、短长期有息负债比达0.8。此外，两者还存在少数股东权益占比过高、融资成本过高、有抵押有息负债占比过高、过度依赖非银融资等的问题。这类房企剩余期限3年附近的个券到期收益率在7%以上。
联系人：陈雨田
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