当前房地产ABS投资价值怎么看？房地产资产证券化系列三

联系人：陈雨田

摘要

■5类房地产ABS各有何特点？供应链ABS期限较短（9-12个月为主），采用单SPV结构，增信保障较弱（一般无超额现金流覆盖，次级占比低）；购房尾款ABS期限中等（2-3.5年为主），采用单SPV结构；物业费ABS以长期限为主（5年及以上），以双SPV结构为主；CMBS和类REITs期限最长（15年以上为主），交易结构最复杂(至少双SPV，部分类REITs为三SPV)，增信措施较强，二者基础资产相似，交易结构上CMBS债性更强，类REITs股性更强。从存量看，供应链ABS存量占比最高（48.2%），与2019年以前政策相对宽松、可支持房企扩表有关；CMBS、购房尾款存量次之，各占23.3%、17.0%；类REITs和物业费ABS存量较少，仅占5.5%、4.7%，与类REITs交易成本和税收成本偏高、物业费ABS满足条件发行人有限且基础资产现金流稳定性偏弱有关。

■房地产ABS相比信用债利差存在吗？从一级市场来看，目前ABS发行利率相比近似期限信用债有60bp左右的利差。2018年以来，样本房企供应链ABS发行利率比短融高15-150bp；购房尾款比期限相近的中票或公司债发行利率高40-90bp；CMBS比公司债发行利率高20-110bp。2020年各品种利差总体在60bp左右；与二级市场剩余期限相近的存续公募债（以下简称“二级可比券”）估值相比，ABS（以供应链ABS为例）发行利率与二级可比券估值利差2020年来平均为50.1bp，利差较高的主体包括世茂、华发等，2020年以来分别为110.3、80.4bp；金茂、远洋、万科、龙湖、金地等在40-60bp之间。从利差的历史变动来看，利差主要由二级可比券估值引领，在债券市场牛市中，二级估值快速下行，利差走阔，此时一级ABS投资价值上升（如2020Q1）；债券市场进入调整期时，二级估值快速上行，二者利差收窄，此时一级ABS投资价值相对弱化（如2020年5月以来）。从利差来源看，ABS和信用债利差主要来自两方面，一是流动性溢价，ABS以非公开发行为主，流动性弱于公募债；二是信用风险溢价，ABS交易结构较信用债复杂，参与主体众多，交易链条拉长引申不确定性。

■房地产ABS流动性怎么样？房地产流动性整体不高，月换手率（月成交金额/月末存量）在1.5%左右；分品种来看，供应链ABS流动性相对最好，2019、2020年月换手率均值分别为2.8%、2.5%。

■房地产ABS的投资者有何特征？从基金持仓数据来看，第一，投资房地产ABS的公募基金近年快速增多，2020Q1供应链ABS、购房尾款持有机构数同增66.7%、383.3%；第二，公募基金对供应链ABS认可最高，其次是购房尾款，2020Q1供应链ABS、尾款ABS持仓市值占全部公募基金持有房地产ABS市值的84.9%、11.9%；第三，中长期纯债基金和货币市场基金是房地产ABS持仓主力，2020Q1持仓分别占全部公募基金持有房地产ABS市值的46.2%、30.5%。

■风险提示：宏观经济超预期、样本数据偏误等。

正文

1各类房地产ABS有何主要特点？

根据基础资产的不同类别，房地产ABS分为供应链ABS、购房尾款ABS、物业费ABS、CMBS、类REITs和其他，其他主要为租金ABS、保障房ABS等。

（1）供应链ABS：期限短、增信手段单一、存量占比最高。保理公司作为原始权益人，房企作为最终债务人。供应链ABS以房企对上游供应商的应收账款为基础资产，通常由房企指定的保理公司为上游供应商提供保理服务，受让应收账款债权，充当原始权益人。供应链ABS期限较短，存量90%发行期限在9-12个月之间；增信手段单一，主要为优先/次级分层，以及最终债务人提供担保或差额补足等，其中次级分层增信度较弱，存量供应链ABS次级层余额占比仅1.0%。截至2020年6月20日，存量供应链ABS共2610.4亿元，占全部房地产ABS的48.2%。

（2）购房尾款ABS：中等期限、单SPV，增信手段相比供应链ABS更丰富，原始权益人为房企集团公司或项目公司。购房尾款ABS基础资产形成过程为，购房人和项目公司签订购房合同，购房人支付首付款，剩余部分形成购房尾款，资金来源为商业按揭贷款、公积金贷款、组合贷等，放款时间一般为3-6个月。购房尾款ABS期限以2-3.5年为主（存量占比70%），通过循环购买解决期限错配问题，通常是产品设立的前1.5年、2.5年为循环期，根据基础资产回款期限，设计循环购买频率，最后0.5年为摊还期。购房尾款ABS结构以单SPV为主，增信措施包括优先/次级分层、超额现金流覆盖、差额支付承诺等。截至2020年6月20日，存量购房尾款ABS共921.2亿元，占全部房地产ABS的17.0%。

（3）物业费ABS：中长期限为主，单SPV或双SPV结构，小众品种，原始权益人为房企物业子公司。物业费ABS以未来物业合同收入作为基础资产现金流，可采用单SPV结构（由专项计划直接购买物业收费权），也可采用双SPV结构（信托计划向物业公司发放信托贷款，物业费收入作为信托贷款还款来源，专项计划再购买信托计划受益权）。物业费ABS以中长期限为主，5-7年、7年以上存量占比分别为35.8%、27.2%；增信措施与购房尾款相似，包括优先/次级分层、超额现金流覆盖、差额支付承诺等；物业费ABS发行量较小，发行高峰在2017-2018年，目前存量254.8亿元，仅占全部房地产ABS的4.7%。

（4）CMBS和类REITs期限最长、交易结构最复杂、增信最强。CMBS和类REITs均以写字楼、商场、酒店、公寓、物流地产等商业地产未来收入（租金、物业费、管理费等）做为基础资产，期限15年以上为主（存量分别占62.5%、55.7%），增信措施较丰富，包括优先/次级分层、超额现金流覆盖、差额支付承诺、流动性支持、资产抵押担保等。二者主要区别在于，CMBS“债性”更强，常采用双SPV结构，由信托计划向项目公司发放商业抵押贷款，以商业物业未来收入作为还款来源，专项计划再购买信托受益权。对于融资方而言，获得的是一笔商业抵押贷款，无法实现资产出表。类REITs“股性”更强，一般为双SPV或三SPV结构，一般由私募基金购买商业地产100%股权，专项计划再认购全部私募基金份额，对于融资方而言，可以实现资产出表。截至2020年6月20日，存量CMBS和类REITs分别共1262.9、297.2亿元，占全部房地产ABS的23.3%、5.5%。

总结来看，几类主要的房地产ABS中，（1）物业费ABS发行量较少（与底层资产需要一定体量，满足发行条件的主体相对有限；以及物业费收入相比其他基础资产现金流不确定性更高有关），同时期限偏长（5年以上为主），结构设计上常见于双SPV结构；（2）CMBS和类REITS以长期限为主（15年以上），交易结构复杂（最多可嵌套三层SPV），其中类REITs发行量偏少（与REITs制度设计尚不完善，交易成本和税收成本较高有关）; （3）购房尾款ABS期限适中，交易结构简单（单SPV为主），基础资产现金流确定性相对较强；（4）供应链ABS以1年以内为主，交易结构简单（单SPV），存量占比高（与2019年以前政策相对宽松，支持房企扩表需求），在投资中可给予重点关注。

2房地产ABS相比信用债利差存在吗？

从一级市场来看，目前ABS相比同期限信用债有60bp左右的利差。我们统计了ABS发行量较大的10家房企2018年以来ABS和信用债发行情况，用同一年份与ABS发行期限相近的信用债券种平均发行利率进行比较（如供应链ABS和短融），可以发现（1）从发行利率来看，ABS与信用债利差确实存在。2018年以来，样本房企供应链ABS发行利率比短融高15-150bp；购房尾款比期限相近的中票或公司债发行利率高40-90bp；CMBS比公司债发行利率高20-110bp。（2）2020年房企ABS相比信用债总体利差在60bp左右，2020年3家数据可得的房企中，金融街和金地供应链ABS平均发行利率比短融高59.3、79.1bp，首开CMBS利率比公司债高69.0bp。

与二级市场剩余期限相近的存续公募债估值相比，利差有如下特点（以发行频率较高、可获得较连续时间序列数据的供应链ABS为例）：

（1）利差主要由二级可比券估值引领，在债券市场牛市中，二级可比券估值快速下行，利差走阔，此时一级ABS投资价值上升（如2020Q1）；债券市场进入调整期时，二级估值快速上行，二者利差收窄，此时一级ABS投资价值相对弱化（如2020年5月以来）。以万科为例，2020年1月1日至4月30日，ABS发行利率与二级可比券估值利差上行至70-80bp;2020年5月以来，利差收窄并出现倒挂，其中6月10日发行的“国链18A1”票面利率2.69%,比二级可比券估值低9.2bp。多数样本房企（如金地、金茂等）5月以来亦出现利差快速收窄。

（2）从个体企业来看，ABS发行利率与二级可比券估值利差2020年来平均为50.1bp，利差较高的主体包括世茂、华发等，2020年以来分别为110.3、80.4bp；金茂、远洋、万科、龙湖、金地等利差中等，2020年以来在40-60bp之间；恒大等主体利差较低，2020年以来为-55.4bp。

ABS和信用债利差主要来自两方面，一是流动性溢价，根据政策规定，交易所主管企业ABS和银行间市场ABN可以公开或非公开发行，实践中以非公开发行为主，ABS流动性弱于公募债；二是信用风险溢价，ABS交易结构较复杂，参与主体除房企外还包括保理公司、项目公司、购房者、信托计划、私募基金等，参与主体较多、交易链条更长。

3房地产ABS流动性怎么样？

房地产ABS以非公开发行为主，流动性整体不高，月换手率（月成交金额/月末存量）在1.5%左右，分品种来看，供应链ABS流动性相对最好。2019年、2020年房地产ABS月均成交金额分别为62.7、69.9亿元，月换手率均值分别为1.4%、1.3%；其中供应链ABS为交易主力，2019、2020年月均成交金额53.6、60.6亿元，占全部房地产ABS成交量的85.6%、86.6%，月换手率均值分别为2.8%、2.5%，明显高于其他品种。

4房地产ABS的投资者有何特征？

由于缺乏针对房地产ABS投资者结构的数据，我们以交易所披露的企业ABS投资者结构数据做一定参考。上交所方面（托管ABS市值占交易所ABS的70%），一般法人和券商资管为ABS主要投资机构，持仓占比分别为72.2%、12.3%；深交所方面，一般机构、基金和基金专户为ABS主要投资机构，持仓占比分别为59.5%、11.9%、11.1%。其中，通常认为一般法人和一般机构以银行理财为主。

从公募基金持仓数据来看，（1）投资房地产ABS的公募基金近年快速增多，如供应链ABS持有机构2020年一季度末为55家，同增66.7%；购房尾款ABS持有机构29家，同增383.3%；（2）公募基金对供应链ABS认可最高，其次是购房尾款，2020Q1公募基金供应链ABS和购房尾款持仓市值分别为294.8、41.3亿元，占公募基金持有房地产ABS市值的84.9%、11.9%，CMBS、类REITs、物业费ABS分别仅持仓5.3、3.0、1.5亿元；（3）中长期纯债基金和货币市场基金是房地产ABS持仓主力，分别持有房地产ABS158.1、104.4亿元，占公募基金持有房地产ABS的46.2%、30.5%；其中货币市场基金主要持有供应链ABS，中长期纯债基金除供应链ABS外也持有一定比例的购房尾款ABS。

* 感谢实习生王涵对本文的贡献

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