7大维度全面对比TOP50房企商业指标

联系人：陈雨田

摘要

■随着存量房时代渐进、开发赛道渐短，更多房企加大商业布局，与此同时，商业较长的回款周期、迥然不同的运营逻辑对部分房企构成挑战，埋藏潜在的信用风险。本文从7个维度对50家房企的商业地产指标进行全面梳理，供投资者参考。

■从计价模式来看，房企自营的酒店一般计入固定资产，采用成本法计量；持有用于赚取租金或资本增值的购物中心、写字楼等计入投资性房地产，采用公允价值或成本法计量；其中香港财报多采用公允价值模式，国内财报近半数采用成本法计量。采用公允价值计量的房企中，2019年公允价值变动损益占利润总额比重较高的有万达、卓越、合景、宝龙等。

■从商业布局力度来看，万达、卓越、宝龙、华润、龙湖、中海、大悦城出租类商业布局较多，投资性房地产/总资产均在15%以上；富力、融创、华侨城、雅居乐、绿地酒店较多，固定资产/总资产均高于4%。

■商业业态上，50家房企普遍拥有购物中心、写字楼、酒店三大业态，少数涉足长租公寓（如龙湖、旭辉）、体育场馆（如中骏）、文旅城（如华侨城）等。产品线设计上，部分房企采用多样化产品线（如宝龙、龙湖），部分房企主要发展单一产品线（如新城、万达、华润）。

■商业规模上，从运营中投资物业总建面和项目数来看，万达和华润遥遥领先，运营中投资物业总建面均在1000万方以上，其中万达有323个自持或轻资产运营项目、华润有42自持+19轻资产项目；中海、绿地、龙湖、招蛇、新城、宝龙、富力处于第二梯队，运营中投资物业总建面在250-450万方之间，运营中项目数30-80个。

■商业区域分布上，分城市能级来看，金茂、大悦城、远洋等商业项目以一线城市为主；绿地、龙湖、首创、阳光城商业项目以二线城市为主；新城、宝龙三四线占比较高。分城市群来看，新城、宝龙、金茂、绿地、阳光城均重仓长三角；远洋、大悦城、首创重仓京津冀；龙湖重仓成渝。

■商业经营效率来看，（1）出租率上，万达、新城、大悦城、龙湖（商场部分）、华润、中海领先，2019年出租率均在90%以上；其次是卓越、宝龙、招蛇、阳光城，出租率在80%-90%之间；泰禾最低，出租率仅为56.2%。（2）从平均租费收入来看，卓越和金茂领先，其次是万达和新城；（3）租费收益率来看，样本房企中位为5.9%，万达、华润、新城达到8.2%、6.7、6.0%；首开、宝龙次之，分别为5.8%、5.5%。

■从扩张速度来看，旭辉、阳光城、合景泰富、龙湖出租类商业租金收入近三年增长速度领先，富力、阳光城、佳兆业酒店收入近三年增长领先；远洋出租类商业处于收缩状态。

■总结来看，龙湖、万达、大悦城、华润、中海的商业项目处于第一梯队，总运营体量较大、以一二线城市为主、租费收益率高于行业中位，出租率均在90%以上，租金收入等也保持较快增长；新城、宝龙、卓越、招商蛇口等次之，指标在部分维度弱于第一梯队。

■风险提示：宏观经济超预期、样本数据偏误等。

正文

随着开发赛道竞争愈发激烈，越来越多的房企加大商业布局，与此同时，商业较长的回款周期、与开发不同的运营逻辑对部分房企构成挑战。哪些房企商业布局较多？哪些运营效率更高？本文从7个维度对50家房企（样本包括2019年销售排名前50、财务经营数据可得的47家房企，以及万达、宝龙、大悦城3家销售未进入前50但商业占比较高的房企）的商业地产指标进行全面对比，包括计价模式、商业布局力度、规模、业态、区域分布、经营效率、扩张速度，供投资者参考。

1计价模式

房企持有的商业项目包括购物中心、写字楼、长租公寓、酒店等业态。其中，持有用于赚取租金或资本增值的购物中心、写字楼、长租公寓等在会计处理时计入投资性房地产，采用公允价值模式或成本法进行后续计量；持有的酒店一般计入固定资产，采用成本法计量。

对于投资性房地产而言，香港上市的房企多采用公允价值模式（少数采用成本法，如万科港股上市主体万科企业），国内上市或发债房企近半数采用成本法计量。我们统计的50家样本房企中，25家港股上市房企均采用公允价值模式，25家国内上市或发债房企中，11家采用成本法，14家采用公允价值模式。

采用公允价值模式的房企，公允价值变动损益常是净利润的重要来源，对于计提公允价值变动损益较高的房企，通常需要关注估价是否审慎。从2019年样本房企公允价值变动损益占净利润的比重来看，较高的有万达商业、卓越商业、合景泰富、宝龙和中骏，占比均在20%以上；华润、中海、新城次之，占比在10-20%之间；金辉、旭辉、恒大等占比较低。

2商业布局力度

从我国房地产企业的资产结构来看，存货是房企的第一大资产，平均占总资产的50%左右，绝大多数房企以开发类资产为布局主力；自持商业在总资产中的占比并不高，以投资性房地产采用公允价值计量的房企为例，整体法下投资性房地产、固定资产占总资产比重仅为10.2%、2.1%。

哪些房企持有较多的出租类物业？从投资性房地产/总资产来看，采用公允价值计价的房企，中位为6.1%，占比较高的有万达（74.3%）、卓越（46.6%）、宝龙（31.4%）、华润（20.5%）、龙湖（20.1%）、中海（15.8%）、新城（14.8%）、佳兆业（13.0%）等；采用成本法计价的房企，中位为3.0%，占比较高的为大悦城（15.5%）和招商蛇口（14.6%）。

哪些房企持有较多的酒店？从固定资产/总资产来看，50家样本房企中位为1.3%，占比较高的有富力（8.2%）、融创（7.3%）、华侨城（5.4%）、雅居乐（4.3%）、绿地（4.3%）、世茂（3.4%）、金茂（3.3%）、宝龙（3.2%）、建业（3.2%）、合景泰富（3.0%）等；铁建、旭辉、中梁、建发、金辉等经营酒店相对较少。

总体来看，如果用(投资性房地产+固定资产)/总资产近似反映房企在自持商业项目上的布局力度，（1）在投资性房地产采用公允价值计量的房企中，指标最高是万达、卓越和宝龙，(投资性房地产+固定资产)/总资产均超过30%；其次是华润和龙湖，(投资性房地产+固定资产)/总资产在20%左右；中海、富力、合景泰富、世茂、新城商业布局力度也较高。（2）在投资性房地产采用成本法计量的房企中，大悦城和招商蛇口商业布局力度较强，(投资性房地产+固定资产)/总资产均在15%以上。

3商业业态

从商业业态来看，50家房企普遍涉足购物中心、写字楼和酒店三大业态，少数涉足长租公寓（如龙湖、旭辉）、体育场馆（如中骏）、文旅城（如华侨城）等。

从产品线设计来看，部分房企采用多样化产品线，如宝龙采用宝龙广场、宝龙城、宝龙一城三条产品线，分别对应超高端、中高端、中端/社区中心产品；龙湖采用天街、星悦荟、家悦荟、冠寓四条产品线，分别对应大型商业综合体、3-5万方购物中心、家居购物中心和长租公寓；部分房企专注单一产品线，如新城控股主要为吾悦广场、万达主要为万达广场、华润主要为万象城。

4商业规模

从运营中投资物业总建面和项目数来看，万达和华润遥遥领先，2019年末两家运营中投资物业总建面分别达到3210、1106万方，其中万达有323个自持或轻资产运营项目、华润有42个自持项目、19轻资产项目；中海、绿地、龙湖、招蛇、新城、宝龙、富力处于第二梯队，运营中投资物业总建面在250-450万方之间，运营中项目数30-80个；远洋、大悦城、合景泰富、华侨城处于第三梯队，运营中投资物业总建面在100-200万方之间，运营项目数10个左右。

5区域分布

从城市能级来看，新城、宝龙三四线商业项目占比较高，三四线商业项目按建筑面积分别占69.7%、42.3%；绿地、龙湖、首创、阳光城商业项目以二线城市为主，二线商业项目按建筑面积分别占58.6%、70.9%、67.7%、67.3%；泰禾、金茂、大悦城、远洋商业项目以一线城市为主，一线城市商业项目按建筑面积分别占42.5%、48.9%、55.5%、75.8%。

从城市群来看，新城、宝龙、金茂、绿地、阳光城均重仓长三角，长三角商业项目建面占比分别为65.9%、51.8%、49.6%、47.2%、43.1%；远洋、大悦城、首创重仓京津冀，京津冀商业项目建面占比分别为72.5%、46.2%、32.7%；龙湖重仓成渝城市群，成渝城市群商业项目建面占比为43.0%。

6经营效率

从出租率来看，万达、新城、大悦城、龙湖（商场部分）、华润、中海领先，2019年出租率分别达到99.3%、99.2%、98.5%、95.3%、94.9%、90%以上，其中龙湖公寓部分出租率略低(77.4%)；其次是卓越、宝龙、招蛇、阳光城，出租率为89.4%、89.4%、84.0%、80.0%；泰禾最低，出租率仅为56.2%。

从平均租费收入来看，卓越和金茂领先，平均租费收入分别为277.2、152.5元/平/月；其次是万达和新城，平均租费收入分别为111.3、95.1元/平/月。

从租费收益率（租管费收入/投资性房地产）来看，样本房企中位为5.9%，万达、华润、新城达到8.2%、6.7、6.0%；首开、宝龙次之，分别为5.8%、5.5%。

7扩张速度

从出租类商业来看，旭辉、阳光城、合景泰富、龙湖近三年扩张速度领先，租金年复合增长率均在40%以上；首创、禹洲、宝龙次之，租金年复合增长率均在30%以上；远洋出租类商业处于收缩状态，租金收入近三年负增长。

从酒店来看，富力、阳光城、佳兆业近三年扩张较快，酒店收入年复合增长率均在50%以上；宝龙、世茂、合景泰富次之，酒店收入年复合增长率分别为26.1%、12.7%、12.3%；招商蛇口和禹洲酒店收入增速较低，分别为1.0%、-3.5%。

8总结

总结来看，龙湖、万达、大悦城、华润、中海的商业项目质量处于第一梯队，总运营体量较大、以一二线城市为主、租费收益率高于行业中位，出租率均在90%以上，租金收入等也保持较快增长；新城、宝龙、卓越、招商蛇口等次之，指标在部分维度弱于第一梯队房企，如卓越总运营体量偏小，新城和宝龙项目以三四线为主，宝龙、卓越、招商蛇口出租率在80%-90%之间。

*感谢实习生金钰婷、王璐对本文的数据贡献

相关报告

地产债深度研究系列一：精选地产债，看什么指标？2019-08-21