【重磅深度】地产债研究框架与案例分析（附数据下载）

摘要

■房企可持续性是地产债研究的核心。投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。

■如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布，关注核心城市项目占比；二看项目集中度，土储分散有利于对冲调控风险；三看项目周转，可通过项目开发周期进行评价；四看静态利润空间，利润空间较低将削弱存货质量；五看拿地强度，拿地强度较大可能带来现金流压力；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可以通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。①债务结构：可细分为融资来源、增信结构、融资结构，进而分析房企的融资渠道、资产抵押融资能力、短期偿债压力及获取长期融资的能力等。②偿债能力：短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力主要关注净负债率。③表外不确定性：少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；房企对外担保规模较高反映了房企代偿风险较大，非并表项目债务负担可能较重。

■如何评价未来经营可持续？1）资产可持续：新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续：融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续：过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。

■从历史报表可持续和未来经营可持续的框架看，可将房企划分为四类。1）利率债型房企同时具备较高的历史报表可持续性和未来经营可持续性，这类房企过往发展步伐稳健，边际变化也向好，债券信用风险较小。2）价值挖掘型房企通常在历史报表可持续性方面存在瑕疵，但在未来经营上显著“纠正”了过去的经营方式，公司稳健性明显提高。3）关注型房企的历史经营情况比较良好，但在未来经营中显著改变了过去的经营思路，新增土储质量、财务指标等呈现出边际弱化的迹象。4）规避型房企通常在历史报表可持续性方面存在重大瑕疵，要么“积重难返”从而导致信用风险居高不下，要么房企继续坚持过去的经营思路，从而导致信用风险进一步上升。

■风险提示：房地产调控超预期、宏观经济超预期、样本存在偏差等。

正文

1地产债研究的起点：以房企可持续性为核心

投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债研究要以研究房企的可持续性为核心。根据房企历史经营结果和未来经营变化的不同，可以把房企可持续性分为“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企经营思路与该种思路能否可持续进行评估，进而对房企的信用风险做出评价。“未来经营可持续”研究是在“历史报表可持续”研究的基础上，进一步研究房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。

从已违约的6家房企看，它们在历史经营方面都存在明显瑕疵，各种重大缺陷在较大程度上损伤了这些房企的“历史报表可持续性”。（1）资产可持续方面，违约房企存货质量普遍较差。如华业资本通州项目占比较高，环京区域限购导致销售受阻；中弘股份海南项目占比较高，受限购和环保政策影响，项目开发受阻；银亿股份土储集中于沈阳、象山等弱二线或三四线城市；国购投资项目集中于合肥，受2017年前后调控收紧影响较大；泰禾2016-2017激进拿地，项目定位以高端为主，周转偏慢，同时大体量的文旅项目占比较高。（2）广义负债可持续方面，违约房企普遍存在债务结构短期化、杠杆偏高、短期偿债能力持续弱化等问题。6家违约房企净负债率2012年以来多数年份在100%以上，个别房企常年高于200%，多数违约房企现金短债比在违约前2-3年都持续低于1。

影响房企“未来经营可持续”的因素较多。从拿地的区域分布看，2019年房企高能级城市新增土储占比与债券收益率变动高度相关，如2019年融创、时代、禹洲、旭辉、雅居乐、融信等新增一二线土储占比明显提升，其债券的二级市场收益率也明显下行。

2如何评价可持续性：历史财务可持续+未来经营可持续

2.1. 历史报表可持续

2.1.1. 资产可持续

2.1.1.1. 存货

存货是房企最重要的资产。地产行业存货占总资产比例远高于其他行业，2019年TOP100房企存货占总资产比例接近50%，其中正商地产、北大资源、三盛集团、大名城、石榴集团等房企存货占总资产比例均在70%以上。

如何分析房企存货？一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度。

（1）项目分布

项目分布（城市能级、城市圈、城市、城市内部等）是影响房企存货质量最重要的因素。一二线城市和主要城市圈内的三四线城市具有更好的人口产业支持，缺乏人口产业支撑的非核心城市项目可能会面临较大的去化压力。

（2）项目集中度

在“一城一策”、“因城施策”背景下，项目集中度过高容易受到单个城市政策调控或市场景气度变化的影响，分散布局有利于对冲调控风险。样本房企中，滨江、合景等房企的土储分布较为集中，万科、新城等房企的土储分布较为分散。

（3）项目周转

融资收紧下，销售和周转的重要性提升，周转速度对房企越来越来越重要。周转能力可以通过项目开发周期进行评价。通常来说，房企周转偏慢的可能原因有：①项目体量较大；②旧改、高端住宅等长周期项目较多；③经营管理效率不高等。由于不同房企在经营风格上存在较大差异，不能绝对地说周转周期较长就一定意味着风险，但我们可以以周转速度为视角，深度剖析导致房企周转偏慢的具体原因，进而对房企的经营能力做出评价。

（4）静态利润空间

低成本拿地对房企来说十分重要，若房企土地获取成本过高或/且项目所在城市限价严格，则会对项目的静态利润空间产生负面影响，削弱存货质量。若房企静态利润空间较低，则需进一步深究房企项目是否存在滞销、项目定位是否较为低端、房企是否“地王”较多、房企是否过快向高能级城市扩张等问题。

（5）拿地强度

拿地强度（拿地金额/签约金额）是反映房企拿地激进程度的重要指标。拿地强度过大可能会导致房企现金流紧张，拿地强度过小则可能导致房企未来可供开发土地不足。因此，保持合理的拿地强度对房企来说十分重要，2019年样本房企的拿地强度中位数为39%。

2.1.1.2. 固定资产和投资性房地产

随着地产开发业务竞争越来越激烈，越来越多房企加大了商业布局，固定资产投资和投资性房地产规模不断扩张。我们可以通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。

（1）商业布局力度

可用(投资性房地产+固定资产)/总资产近似反映房企在自持商业项目上的布局力度，①在投资性房地产采用公允价值计量的房企中，万达、卓越和宝龙的(投资性房地产+固定资产)/总资产均超过30%，华润和龙湖的(投资性房地产+固定资产)/总资产在20%左右，中海、富力、合景泰富、世茂、新城的商业布局力度也较高。②在投资性房地产采用成本法计量的房企中，大悦城和招商蛇口商业布局力度较强，(投资性房地产+固定资产)/总资产均在15%以上。

（2）商业项目区域布局

从城市能级来看，新城、宝龙的三四线商业项目占比较高，三四线商业项目按建筑面积分别占69.7%、42.3%；绿地、龙湖、首创、阳光城的商业项目以二线城市为主，二线商业项目按建筑面积分别占58.6%、70.9%、67.7%、67.3%；泰禾、金茂、大悦城、远洋的商业项目以一线城市为主，一线城市商业项目按建筑面积分别占42.5%、48.9%、55.5%、75.8%。值得注意的是，商业项目不同于住宅项目，商业项目对“地段”的要求更高，区域分布只能对商业项目进行大轮廓勾勒，真实经营情况还需要更加细致地分析。

（3）经营指标

租金收入、出租率、租金增长率等经营指标是衡量商业项目质量的重要指标。龙湖、万达、大悦城、华润等各项指标表现较好，出租率均在90%以上，租金增长率也相对较高。

2.1.2. 广义负债可持续

2.1.2.1. 债务结构

（1）融资来源

房企融资方式主要包括银行贷款、债券融资、股权融资以及非标融资等。银行贷款成本最低，若非标融资占比较高，则房企综合融资成本通常会偏高，融资渠道脆弱性也可能更高。

（2）增信结构

有息负债抵质押率较低反映了资金融出方对房企信用资质的评价较高，同时也意味着房企具有较强的资产抵押融资潜力。

（3）期限结构

短期有息负债占比较高意味着房企面临较大的债务偿还压力，还可能在一定程度上反映了房企在获取中长期融资方面存在瑕疵。

2.1.2.2. 偿债能力

（1）短期偿债能力

现金短债比是衡量房企短期偿债能力的重要指标。现金短债比较大表明房企短期偿债能力较强。2019年末，龙头、大型、中型、小型样本房企现金短债比中位数分别为1.44倍、1.29倍、1.15倍、1.33倍。

（2）长期偿债能力

剔除预收账款后的资产负债率和净负债率是衡量房企长期偿债能力的重要指标。2019年末，龙头、大型、中型、小型样本房企净负债率中位数分别为55%、83%、80%、84%。

2.1.2.3. 表外不确定性

（1）合作开发与明股实债

在拿地门槛提高、市场集中度加速提升的背景下，合作开发是房企的经营模式之一，体现为少数股东权益、其他应收款等科目不断膨胀。如果合作项目并表，合作方的权益体现为少数股东权益，如果项目不并表，房企投入的资金体现在长期股权投资和其他应收款中。 

合作开发容易产生“明股实债”问题，从而使得房企以合作方权益形式存在的负债不易辨别。一般而言，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高的房企可能存在较大体量的合作开发。

（2）对外担保

房企对外担保（不含对子公司担保和按揭担保）反映代偿风险，通常也在一定程度上反映了非并表项目有息负债规模。房企一般按出资比例对项目公司有息负债进行担保，对外担保比率（对外担保余额/净资产）越高，非并表项目的债务负担可能越重。

2.2. 未来经营可持续

关于房企未来经营可持续，我们主要从三个方面进行评价，即：资产可持续、广义负债可持续、公司治理可持续。具体而言，资产可持续包括拿地、资产出售、销售、回款等4个维度；广义负债可持续包括融资渠道、融资成本、融资期限结构等3个维度；公司治理可持续的关注重点在于控股结构、高层变动、多元化等。

2.2.1. 资产可持续

2.2.1.1. 拿地

新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素。跟踪2020年以来主流房企新增土储情况可以发现：

从城市能级分布看，建业和佳兆业等房企下沉相对明显，其中建业三四线拿地占比相比去年大幅上升，华夏幸福、富力和奥园三四线拿地占比分别则较去年分别下降48、40和35个百分点。

从集中度看，样本房企中，融信拿地集中度明显上升，TOP1和TPO3城市集中度分别较去年提高36.4和33.1个百分点；建业拿地集中度明显下降，TOP1和TOP3城市集中度分别较去年降低26和3.9个百分点。

从拿地强度看，1-7月样本房企拿地强度的中位数为49%，其中万科和碧桂园拿地强度较低，华夏幸福、金科集团、时代中国拿地强度都超过50%。

2.2.1.2. 资产出售

融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产。以华侨城为例，2019年累计19次挂牌转让旗下子公司股权（其中公布转让底价的15项涉及金额192亿元），2020年已累计5次挂牌转让子公司股权，底价合计20.5亿元。

2.2.1.3. 销售

销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力。

从1-7月累计销售增速看，样本房企中，禹州集团、中国金茂等业绩较好，首创置业、富力等销售金额同比大幅下滑。

从全年销售目标完成率（截止7月底）看，样本房企中位数为50%，其中中国金茂、中国恒大、建业地产目标完成率都超过了60%，富力仅为41%。

2.2.1.4. 回款率

销售不等于回款，回款是直接的现金流，回款率较低反映了房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映了部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。实践中，由于回款率官方数据较少，且披露频率较低，我们可以通过（经营活动现金流入+投资活动现金流入）/销售金额估算回款率。

2.2.2. 广义负债可持续

2.2.2.1. 融资渠道

从融资渠道看，ABS成为2020年房企的热门融资渠道之一。融资渠道的变化能够在一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化。

2.2.2.2. 融资成本

融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价，融资成本过高意味着市场对房企的认可度较低，这会加大房企的资金支出压力和未来经营压力。

从样本房企境内发债的加权平均成本看：在货币宽松背景下，2020年1-7月房企境内发债成本普遍下降，但降幅存在明显分化，美的置业、中骏集团等发债成本较2019年大幅下降140BP以上，华夏幸福、中国恒大的降幅不足15BP。

2.2.2.3. 融资期限结构

从融资期限结构看，2020Q1样本房企中，金科股份、绿地控股、中南建设、大悦城等短期有息负债占比较2019年末降幅均超过3个百分点，华夏幸福、金地集团短期有息负债占比明显上升。

2.2.3. 公司治理可持续

2.2.3.1. 控股结构

控股结构不仅可以反映房企的企业性质，过于复杂或分散的股权结构还可能在一定程度上增加房企经营的不确定性。

以金科集团为例：2016年起，融创陆续购入金科股份，截至2020Q1持有金科29.35%股权，与第一大股东（黄红云及其一致行动人）29.99%非常接近，但从2020年4月起，融创陆续减持股权，目前持股不足5%，金科股权重归稳定。

2.2.3.2 高层变动

房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现。例如：2020年6月陈德力离开新城控股加入宝龙地产担任联席总裁，2017年朱荣斌和吴建斌离开碧桂园先后加盟阳光城。

2.2.3.3. 多元化

近年来，多家房企不断尝试新业务，开启多元化布局。房企创新领域的细分产业存在多种业态或门类，主要涉及长租公寓、特色小镇、物流地产、新零售等。2019年以来，先后有13家房企将物业板块拆分后独立上市，中骏集团加速推行以地产开发为主体+以新零售购物中心和长租公寓为两翼的核心业务发展模式，此外还有恒大布局“新能源”等。

3案例分析：地产债的信用风险与边际收益

从历史报表可持续和未来经营可持续的框架看，可将房企划分利率债型、价值挖掘型、关注型和规避型四类。

利率债型房企同时具备较高的历史报表可持续性和未来经营可持续性。这类房企过往发展步伐稳健，经营数据反映出的边际变化也向好，债券信用风险较小，市场认可度较高。以某两家龙头房企为例，2018年财务报表显示出较高的报表可持续性：项目集中于高能级城市，净负债率均在60%以下、现金短债比均高于1.5，融资结构中非标占比较低、有息负债抵质押率和融资成本明显低于行业中位数；2019年拿地强度小幅下行、新增土储仍集中于一二线，销售目标完成率多高于行业中位数，融资成本处于下行区间。

价值挖掘型房企通常是在历史报表可持续性方面存在瑕疵，但在未来经营上显著“纠正”了过去的经营方式，公司稳健性明显提高，表现出了越来越强的“未来经营可持续性”。这类房企在历史上可能经历了较激进的发展时期，当前财务报表存在一定瑕疵，如杠杆偏高、债务结构失衡等，但从经营数据来看，企业已明显调整发展战略，拿地、销售、融资等各项指标趋好，这类房企债券是超额收益的主要来源。以某两家房企为例，由于历史上经历过较为激进的拿地扩张期，2018年末净负债率均在90%以上、现金短债比均低于1，有息负债抵质押率、融资成本、少数股东权益占比弱于行业中位数；但从2019年经营边际变化看，企业基本面明显向好，两家房企拿地强度均不高于40%、新增土储一二线占比明显提升，短债占比、融资成本明显下行。

关注型房企的历史经营情况比较良好，但在未来经营中显著改变了过去的经营思路，新增土储质量、财务指标等呈现出边际弱化的迹象。这类房企的历史财报瑕疵较少，但由于开始高强度拿地、项目布局明显下沉、战略偏离等原因导致未来经营可持续性边际弱化。以某两家房企为例，2018年财务报表整体表现较好，净负债率均在70%以下、现金短债比均高于1，有息负债抵质押率、融资成本多数低于行业中位数；但从2019年经营边际变化来看，企业基本面出现弱化迹象，两家房企拿地强度均高于50%，拿地三四线占比提高，同时部分房企提出商业转型等战略，未来经营可持续性方面存在一定不确定性。

规避型房企通常是在历史报表可持续性方面存在重大瑕疵，要么“积重难返”从而导致信用风险居高不下，要么房企继续坚持过去的经营思路，从而导致信用风险进一步上升。这类房企财务报表瑕疵较多、经营数据明显弱化，信用风险通常较高。以某两家房企为例，2018年财报均存在重大瑕疵，净负债率均达到180%以上、现金短债比均低于0.4，还存在非标占比偏高、融资成本偏高等问题；从2019年经营边际变化看，企业基本面没有明显好转迹象，其中一家房企销售目标完成率明显低于行业中位、融资成本明显上行，另一家房企销售拿地基本停滞，并出现了流动性风险。

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