正荣集团深度报告：财务杠杆趋稳，加大长三角布局 | 一篇报告看懂一家房企系列（4）

摘要

■公司总览

1）历史沿革。正荣集团1998年成立于福州，初期业务集中于江西和福建；2013年开始全国化布局，2016年总部迁至上海，2018年上市，2019年全口径销售金额1307亿元，排名前25。2）公司治理。公司共同实际控制人为欧宗荣、欧国强和欧国伟先生，截至2019年12月31日合计控制公司股权64.56%。公司在管理架构上强调“精总部、强区域”，将工程、成本等权限下放至区域平台。3）业务概览。公司以房地产销售为核心主业，2020H1房地产销售、物业管理和管理咨询、租赁各占营业收入的98.3%、1.3%、0.4%。

■历史报表视角下的信用资质分析。

1）资产可持续程度相对较强。①存货方面，公司土储项目集中在二线城市，聚焦长三角、海峡西岸、长江中游，项目分布相对分散；2020H1土储静态利润空间为10402元/平方米；2019年以来公司拿地较谨慎，2019、2020H1拿地强度分别为25.6%、31.8%。②固定资产和投资性房地产方面，公司已开业7座购物中心，近年租金持续增长。2）广义负债可持续性相对较强。①债务结构方面，公司融资以银行贷款为主，有息负债抵质押率偏高，短债占比不高。②偿债能力方面，公司短期偿债能力相对较强，2020H1现金短债比、短长期有息负债比分别为176.2%、42.8%；长期偿债能力方面，2020H1净负债率（80.0%）低于监管红线，剔预资产负债率（78.2%）略高于监管要求，但后续压降压力不大。③表外不确定性方面，公司少数股东权益占比偏高；长期股权投资占比、其他应收款占比、对外担保/净资产等指标低于TOP50中位。

■未来经营视角下的信用资质变化。

1）未来资产可持续：①拿地方面，公司今年拿地能级有所下降，在长三角城市圈土储布局力度明显加大，拿地集中度相比2019年有所上升。1-8月拿地强度上升至50.4%，高于监管部门40%观察指标。②资产出售方面，2020年以来公司未出售重大资产。③销售方面，8月累计销售金额同比增长3.4%，前8月完成全年销售目标的58.5%。2）广义负债可持续：公开市场融资顺畅，1-8月美元债、ABS和公司债累计获得净融资51.1亿元，同时发行利率回落、久期拉长；3）公司治理可持续：①高管变动方面，预计欧国强先生退任非执行董事对于公司战略执行和业务运营影响较小。②多元化方面，分为产业和资本两大业务领域，产业领域物业版块发展较好，旗下正荣服务（6958.HK）于今年上市，资本领域已顺利完成渤海证券、厦门银行等多个重点项目投资。

■风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。

正文

1公司总览

1.1. 历史沿革

正荣集团1998年创立于福州，初期业务集中于江西和福建；2013年开始全国化布局，2016年总部迁至上海，2018年在港交所上市，2019年销售额1307亿元，排名前25。公司发展历程可分为三个阶段：

（1）深耕闵赣阶段（1998年-2012年）。1998年正荣集团创立于福州，1999年在江西宜春开发首个房地产项目“赣西第一街”；2002年进入南昌，开发大湖之都项目；2005将业务拓展至莆田，投资莆秀高速公路等；2007年进入福州，开发福州王庄等项目。

（2）全国化布局阶段（2013年-2015年）。2013年起公司开始全国化拓展，首先进入长沙、上海、苏州、南京、西安等城市；2014进入天津。

（3）上市后快速发展阶段（2016年至今）。2016年总部迁至上海，同年进入武汉；2018年在港交所IPO上市，落地郑州、成都两大文旅项目；2019年实现销售额1307亿元，排名前25。

1.2. 公司治理

1.2.1. 实际控制人

公司共同实际控制人为欧宗荣、欧国强和欧国伟先生。截至2019年12月31日，欧宗荣、欧国强、欧国伟先生通过RoYue Limited等5家公司间接合计持有公司64.56%股权。

1.2.2. 管理架构

正荣集团实行二级管控体系，2018年以来强调“精总部、强区域”。2018年上市后公司对组织架构进行调整，总体方向为“精总部、强区域”。在精总部方面，公司将地产板块工程和成本职能合并为工程成本中心，同时成立客户价值中心等部门；在强区域方面，将工程、成本、设计、营销等权限下放至区域平台，并根据区域公司成熟度进行差异化授权。

1.3. 业务概览

房地产销售为公司核心主业。公司主营业务包括房地产销售、物业管理、租赁等，2020年上半年公司营业收入145.4亿元，其中98.3%来自房地产销售、1.3%来自物业管理和管理咨询、0.4%来自租赁。

公司有三大标准化住宅产品线。公司拥有正荣府、紫阙台、云麓三大标准化住宅产品线，其中正荣府目标客户为城市中产群体；紫阙台定位多改和再改需求，多位于城市核心地段；云麓为低密度别墅类产品，定位高端人群。

2分析方法介绍：从“可持续性”看正荣

房企可持续性是地产债研究的核心。我们在2020年8月22日发布的报告《地产债研究框架与案例分析》中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。

如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度[1]；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。

如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。

3公司可持续性和信用资质分析

3.1. 历史报表视角下的信用资质分析

3.1.1. 资产可持续

3.1.1.1. 存货

（1）项目分布

截至2020年6月（下同），公司存量土储总建面2740.4万方，权益总建面1589.2万方。分城市能级来看，公司重仓二线城市。公司一线、二线、三四线城市项目占比分别为3.1%、68.9%、27.9%；分区域来看，公司聚焦长三角、海峡西岸和长江中游城市群，占比分别为36.3%、21.3%、17.2%，其余城市群布局相对较少，占比均在7%以下；分城市来看，公司土储主要布局在苏州、福州、南京、郑州，占比分别为11.1%、10.6%、6.2%、6.1%。

（2）项目集中度

公司土储分布于9个城市圈、32个城市，TOP1/3/5/10城市占比分别为11.1%、27.8%、39.3%、62.1%，布局相对分散。

（3）项目周转

数据缺失，不做进一步分析。

（4） 静态利润空间

2018年以来公司销售均价小幅下降，存量土储平均楼面价小幅上升，静态利润空间（当年销售均价-当年存量土储平均楼面价）小幅下滑。2020H1公司销售均价15321元/平方米，存量土储平均楼面价4919元/平方米，静态利润空间为10402元/平方米。

（5） 拿地强度：拿地较谨慎

2019年以来公司拿地较谨慎，2019、2020H1拿地强度分别为25.6%、31.8%，低于监管观察指标；2020H1土储倍数为2.4倍，低于TOP50中位。

3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产

截至2020H1，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为5.4%，共有投资物业12个，总建面79.1万方，其中共有7项、总建面约为49.7万方的投资物业已开始出租。根据公司官网，正荣商业主要布局于上海、南京、成都、福州、长沙等城市，目前已开业7座正荣购物中心，管理体量120万方。2017-2019年公司租金持续高增长，复合增长率为39.7%。受疫情影响2020H1租金收入持平去年同期，为0.6亿元。

整体来看，公司资产可持续程度相对较强。存货方面，公司土储项目集中在二线城市，聚焦长三角、海峡西岸、长江中游城市群，项目分布相对分散；2020H1公司土储静态利润空间为10402元/平方米；近年拿地相对谨慎，2019、2020H1拿地强度分别为25.6%、31.8%。固定资产和投资性房地产方面，公司已开业7座购物中心，近年租金持续增长。

3.1.2. 广义负债可持续

3.1.2.1. 债务结构

融资来源方面，以银行贷款为主。公司较为依赖银行贷款，2020H1余额为325.7亿元，占比为50.1%；海外债余额为207.9亿元，占比为32%；表内非标债权融资余额为55.1亿元，占比为8.5%；境内债余额为46.8亿元，占比为7.2%。

增信结构方面，有息负债抵质押率偏高。2020H1公司有息负债抵质押率上升29个百分点至79.1%，高于TOP50中位数水平51%。

期限结构方面，短期债务占比偏低。2018-2020H1公司短期有息负债占比不断下降，2020H1公司短期有息负债、长期有息负债占比分别为30%、70%，短期债务集中到期压力不大。

3.1.2.2. 偿债能力

短期偿债能力较强。2018年以来，公司现金短债比不断改善，2020H1为176.2%，高于监管红线。2020H1短长期有息负债比为42.8%，低于TOP50中位数水平46.6%。

长期偿债能力方面，2018年以来，公司净负债率持续改善，2020H1为80%，低于监管红线。2020H1公司剔预资产负债率为78.2%，略高于70%的监管要求，但后续压降压力不大。

3.1.2.3. 表外不确定性

（1）合作开发与明股实债

公司少数股东权益占比高于行业中位。公司合作开发较多，2020H1存量土储权益比为58.0%；少数股东权益占比为47.2%，高于TOP50中位数水平39.8%。其他应收款占比、长期股权投资占比相对较低，分别为8%（2019）、3.7%（2020H1），低于TOP50中位数9.2%、4.6%。

（2）对外担保

截至2020H1，公司对外担保余额为24.4亿元，对外担保/净资产为7.7%，低于TOP50中位数水平9.5%。从2020Q1年正荣发债主体对外担保明细来看，公司对武汉正荣正升置业有限公司（合作房企：武汉创捷博诚置业有限公司）、上海煦曦房地产有限公司（合作房企：上海蚪三实业有限公司）、苏州广坤房地产开发有限公司（合作房企：广电房地产、碧桂园）、张家港城西碧桂园房地产开发有限公司（合作房企：碧桂园），担保余额分别为13亿元、5.1元、4.6亿元、4亿元。 

整体来看，公司广义负债可持续性相对较强。债务结构方面，公司融资以银行贷款为主，有息负债抵质押率偏高，短债占比较低。偿债能力方面，公司短期偿债能力相对较强，2020H1现金短债比、短长期有息负债比分别为176.2%、42.8%；长期偿债能力方面，净负债率（80.0%）低于监管红线。剔预资产负债率（78.2%）略高于监管要求，但后续压降压力不大。表外不确定性方面，公司少数股东权益偏高；长期股权投资占比、其他应收款占比，对外担保/净资产等指标低于TOP50中位。

3.2. 未来经营视角下的信用资质变化

3.2.1. 资产可持续

3.2.1.1. 拿地：能级下降，集中度和拿地强度上升

2020年1-8月，公司新增土储总规划建面516.2万方，对应总地价412.6亿元，分布在13个城市。其中新增拿地建面分布最多的5个城市依次是南昌、南京、福州、郑州和苏州，占比分别为19.8%、15.8%、11.9%、11.2%和8.5%。

从城市能级分布看，今年公司加大了三四线城市的土储布局。1-8月，公司在一、二线城市拿地建面占比合计为72.0%，较2019年下降12.5个百分点，其中一线城市占比提高0.9个百分点，二线城市下降13.4个百分点；三四线城市占比则从2019年的15.5%上升为28.0%。

从城市圈布局看，今年公司在长三角地区土储布局力度明显加大。1-8月，公司新增土储布局仍以长三角、长江中游、海峡西岸等城市圈为主，其中长三角地区新增拿地建面占比为48.9%，较2019年大幅提高19.2个百分点，长江中游占比小幅提高0.5个百分点，海峡西岸占比则下降2.1个百分点。

从集中度看，今年公司拿地集中度有所上升。1-8月，公司在TOP1、TOP3和TOP5城市拿地建面占比分别为19.8%、47.5%、67.2%和96.1%，较2019年分别提高8.7、16.1、18.1和14.8个百分点。

从拿地强度看，今年公司拿地强度明显上升。1-8月，公司拿地强度为50.4%，较2019年大幅上升24.8个百分点，高于监管部门40%观察指标。

3.2.1.2. 资产出售

2020年以来未见公司出售重大资产。

3.2.1.3. 销售：疫情以来持续修复

疫情后公司销售端持续修复，7月累计销售金额增速首度转正。1-8月，公司累计实现合同销售金额818.9亿元，同比增长3.4%。公司前8月完成全年销售目标的58.5%，和2019年同期相比，完成度小幅下降2.4个百分点。

3.2.1.4. 回款率

2020年公司未披露回款率情况。

综合今年以来公司拿地、资产出售、销售、回款率等方面最新变化，未来资产可持续性相对较强。拿地方面，公司今年拿地能级有所下降，在长三角城市圈土储布局力度明显加大，拿地集中度相比2019年有所上升，1-8月拿地强度上升至50.4%，高于监管部门40%观察指标。资产出售方面，今年未出售重大资产。销售方面，疫情后公司销售端持续修复，8月份累计销售金额同比增长3.4%，前8月完成全年销售目标的58.5%。

3.2.2. 广义负债可持续

3.2.2.1. 融资渠道：公开市场融资顺畅

2020年以来公司积极发行美元债、ABS和公司债，1-8月累计获得净融资51.1亿元。公司1-8月分别发行美元债、供应链ABS、非供应链ABS、公司债人民币61.1亿元、8.3亿元、20.0亿元、10.0亿元；同时1-8月到期美元债41.2亿元、供应链ABS7.1亿元。总体来看，2020年1-8月公司在公开市场发行债券共获得净融资51.1亿元。

3.2.2.2. 融资成本：总体下行

受益于上半年宽松的融资环境，2020年公司发债成本总体下行。1-8月美元债、供应链ABS、公司债平均发行利率为7.53%、5.87%、5.60%，相比2019年回落165.4BP、73.3BP、138.0BP。总体来看，2020年以来各类债券平均发行利率6.46%，相比2019年回落171.5BP。

3.2.2.3. 融资期限结构：发债久期总体拉长

2020年以来公司发债久期总体拉长。1-8月ABS发行期限较平稳，供应链ABS和非供应链ABS平均发行期限分别为0.97年、2年，与2019年基本持平；美元债平均发行期限3.08年，相比2019年拉长0.3年。总体来看，1-8月债券平均发行期限2.2年，相比2019年拉长0.1年。 

整体来看，2020年以来公司公开市场融资顺畅，积极发行美元债、ABS和公司债，发债利率有所下行、发债久期整体拉长。

3.2.3. 公司治理可持续

3.2.3.1. 控股结构

2020年以来未见公司控股结构发生重大变动。

3.2.3.2. 高层变动

2020年6月8日，公司发布公告称，欧国强先生（创始人欧宗荣长子）因其他工作事务，自股东周年大会结束后，退任公司非执行董事。

3.2.3.3. 多元化

2016年，正荣集团重新确定地产、产业、资本三大业务领域的战略格局。

（1）产业：物业板块发展较好

正荣产业发展集团是2018年升级重构、正式挂牌成立的业务板块，并将正荣物业、正荣商业一并纳入。正荣产业提出“七四五”发展模式，目标是成为城市运营业务投资、孵化、整合、运营的平台。目前物业板块发展较为成熟，商业、文旅、教育医疗等产业领域尚处于起步阶段，规模相对较小。

物业方面，集团旗下物业服务公司正荣服务（6958.HK）成立于2000年，于今年7月份上市，根据中指院发布的2020年中国物业服务百强企业排名，位居第19位。2020年中报显示，目前其在管建筑面积达到2777.2万方，同比增长37.1%，签约建筑面积达到4298.9万方，同比增长32.1%。2017年起正荣服务开始外拓独立第三方项目，对于集团依赖度逐渐降低，截止2020H1，其第三方在管面积共计1632万平方米，占总在管面积的58.8%。正荣服务收入主要来自三大业务：物业管理服务、非业主增值服务、社区增值服务，今年上半年三者占比分别为50.8%、35.6%和13.6%，相比于2019年同期，非业主增值服务收入占比明显提升。今年上半年正荣服务毛利率为35.0%，同比提高5.1个百分点。

商业方面，集团旗下的正荣商业布局全国，在上海、南京、成都、福州、长沙、武汉、莆田等城市打造多座商业项目，目前已开业项目主要是七座正荣购物中心，同时运营管理正荣集团总部大楼，合计在管商业体量约120万方。

（2）资本：已投资多个重点项目

作为集团三大板块之一，正荣资本成立于2015年12月，是一家以地产基金投资、金融股权投资、产业投资及孵化为主业的专业投资管理机构，迄今已顺利完成渤海证券、厦门银行等多个重点项目投资。

综合今年以来公司高管变动、多元化等方面最新变化，未来公司治理可持续性相对较强。高管变动方面，预计欧国强先生退任非执行董事对于公司战略执行和业务运营影响较小。多元化方面，物业服务和资本投资板块相对成熟，其他业务板块尚在蓄力。

4公司经营情况汇总

注释

[1]部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对五个维度同时做详尽分析。正荣主要分析项目分布、项目集中度、静态利润空间、拿地强度四个维度，项目周转由于数据缺失本文暂不做分析。 

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