阳光城深度报告：重仓二线城市，加大长三角&长江中游布局|一篇报告看懂一家房企系列（11）

摘要

■公司总览

1）历史沿革。阳光控股成立于1995年，2002年上市，2019年公司销售额突破2000亿，排名第13位。2）公司治理。公司实际控制人为吴洁女士，吴洁女士及一致行动人共同持有公司30.8%的股份。管理架构上，公司为“集团-区域-基层”三层架构。3）业务概览。公司以房地产开发为核心主业，2020H1物业销售、商管各占营业收入的96.1%、2.1%。

■历史报表视角下的信用资质分析

1）从资产可持续来看，①存货方面，公司土储主要布局二线城市，聚焦长江中游、长三角、西北城市圈，项目布局相对分散；项目开发周期中位数为2.7年，低于样本房企中位数；2020H1静态利润空间为7952.1元/方；2020H1拿地强度为61%，土储倍数为3.4倍。②固定资产和投资性房地产方面，公司可出租物业主要集中在上海、福州、杭州等长三角及海峡西岸地区，2020年上半年累计出租面积为46.8万方，平均出租率为79.5%，租金收入同增29.3%至1.2亿元。2）从广义负债可持续来看，①债务结构方面，公司较依赖银行借款，短期债务占比相对偏低，有息负债抵质押率相对较高。②偿债能力方面，公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为1倍、115%、84.7%，其中净负债率、剔预资产负债率高于监管要求。③表外不确定性方面，公司少数股东权益、其他应付款、其他应收款、长期股权投资占比高于TOP20中位数。

■未来经营视角下的信用资质变化

1）未来资产可持续：①拿地方面，公司今年拿地能级有所上升，在长三角、长江中游地区土储布局力度加大，拿地集中度相比2019年有所下降，1-10月拿地强度上升至37.1%，低于监管部门40%观察指标。②资产出售方面，2020年以来公司未出售重大资产。③销售方面，1-10月累计销售金额同比增长3.6%，完成全年销售目标的85%。2）广义负债可持续：2020年以来公司公开市场融资顺畅，积极发行美元债和供应链ABS，发债利率有所下行、发债久期整体拉长。3）公司治理可持续：①股权结构方面，公司引入泰康人寿、泰康养老作为股东方，持股比例分别为8.5%、5%。②多元化方面，物业板块发展相对成熟，商业板块发展较快。

■风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。

正文

    

1公司总览

1.1. 历史沿革

阳光控股成立于1995年，2002年上市，2019年公司销售额突破2000亿，排名第13位。发展历程可分为四个阶段：

（1）创业阶段（1995-2004年）：1995年，阳光控股成立，并投资兴建福建阳光假日大酒店；2002年上市，并确认房地产为主要业务；2004年股票简称由“石狮新发”改为“阳光发展”。

（2）深耕福建阶段（2005-2011年）：2006年公司确定整合集团优势资源，推动房地产主业快速发展，深耕福建。

（3）布局全国阶段（2012-2014年）：2012年总部搬迁至上海，2013至2014年业务拓展至长三角，进军苏州、杭州等城市。

（4）快速成长阶段（2015至今）：2015年公司连续四年蝉联福州销售冠军，首个大型商业综合体西安阳光天地开业，进军商业地产；2017年明确“规模上台阶”战略发展目标；2018年销售额突破1000亿、2019年突破2000亿，排名升至13位。

1.2. 公司治理

1.2.1. 实际控制人

公司实际控制人为吴洁女士。截至2020年9月，吴洁女士及一致行动人共同持有阳光城集团30.8%的股份，为公司第一大股东。

1.2.2. 管理架构

2019年底公司启动组织变革，对“集团-区域-基层”三层管理架构进行调整升级。区域层面，原有的28个区域通过大区域套小区域、两个体量相似的区域并行、同地区的兼并整合等多种方式优化为16个区域，精简管理架构；项目层面，公司以项目部为抓手，夯实项目基础管理，进行项目总赋权。

1.3. 业务概览

房地产开发为公司核心主业。公司主营业务包括房地产、商管、建工、酒店等。2020年上半年公司营业收入241.2亿元，其中96.1%来自物业销售、2.1%来自商管收入。

公司目前包含住宅、商业两种产品体系，其中住宅主要包括城市新筑、浪漫城邦、时尚公寓、生态住宅四大产品线，商业主要包括商业办公、商业旗舰两大产品线。

2分析方法介绍：从“可持续性”看阳光城

房企可持续性是地产债研究的核心。我们在2020年8月22日发布的报告《地产债研究框架与案例分析》中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。

如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。

如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。

3公司可持续性和信用资质分析

3.1. 历史报表视角下的信用资质分析

3.1.1. 资产可持续

3.1.1.1. 存货

（1） 项目分布

截至2020年6月（下同），公司剩余可售建面共计4993.8万方。由于公司未披露存量土储明细，本文根据主要开发项目进行存货分析[1]。分城市能级来看，公司聚焦二线城市，一线、二线、三四线城市项目占比分别为9%、59.9%、31.1%；分区域来看，公司主要布局长江中游、长三角、西北、珠三角、海峡西岸，占比分别为16.4%、15.6%、13.5%、12.5%、12%，滇黔、成渝、北部湾土储布局也相对较多，占比分别为7.8%、6.1%、4.4%；分城市来看，公司项目主要集中在长沙、西安、福州、杭州、广州，占比分别为11.3%、8.7%、6%、5.6%、5.3%。

（2） 项目集中度

公司土储布局于13个城市圈、86个城市，TOP1/3/5/10城市土储占比分别为11.3%、26%、36.8%、51.6%，项目相对分散。

（3） 项目周转

根据公司2020H1在建项目进行分析，开工到预计竣工时间间隔中位数为2.7年，低于样本房企中位数3.9年，其中福州润华山庄、福州阳光城翡丽湾开发周期相对较长，分别为12.8年、6.7年。

（4） 静态利润空间  

2018年、2019年公司静态利润空间分别为8521元/方、7961.7万方。截至2020H1，公司存量土储平均楼面价为4430.8元/方，全口径销售均价为12382.9元/方，静态利润空间为7952.1元/方。

（5） 拿地强度

2020H1公司拿地强度提升。2018-2019年公司拿地强度相对较低，分别为34.4%、31.1%，2020H1公司拿地强度提升至61%，高于监管指标，公司上半年土储倍数为3.4倍。

3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产

截至2020H1，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为4.7%，共拥有可出租物业20个，可出租面积58.9万方。分城市能级来看，公司可出租物业主要布局在二线城市，占比为62.2%，一线、三四线分别占比28.8%、9%；分区域来看，公司可出租物业重仓长三角、海峡西岸、长江中游，占比42.3%、31.4%、12.3%，西北、成渝、京津冀也有少量布局，可出租面积占比分别为6.4%、5.2%、2.6%；分城市来看，公司主要集中在上海、福州、杭州、武汉，占比分别为26.2%、20.2%、12.3%、12.3%。2020年上半年公司累计已出租面积46.8万方，平均出租率79.5%，其中已有福建阳光城时代广场、福州海西金融大厦等多个项目出租率达100%，公司租金收入为1.2亿元，较去年同期大幅增长29.3%。

整体来看，存货方面，公司土储主要布局二线城市，聚焦长江中游、长三角、西北城市圈，项目布局相对分散；项目开发周期中位数为2.7年，低于样本房企中位数；2020H1静态利润空间为7952.1元/方；2020H1拿地强度为61%，土储倍数为3.4倍。固定资产和投资性房地产方面，公司可出租物业主要集中在上海、福州、杭州等长三角及海峡西岸地区，2020年上半年累计出租面积为46.8万方，平均出租率为79.5%，租金收入同增29.3%至1.2亿元。

3.1.2. 广义负债可持续

3.1.2.1. 债务结构

融资来源方面，银行贷款占比较高。公司较依赖银行贷款，2020H1融资余额为495.4亿元，占比为42.3%；非标融资余额为291.5亿元，占比为24.9%；海外债、境内债余额分别为169.5亿元、165.2亿元，占比分别为14.5%、14.1%；永续债余额为50亿元，占比为4.3%。

期限结构方面，2020H1公司短期有息负债占比小幅上升至33.6%，长期有息负债占比下降至66.4%。

增信结构方面，2020H1公司有息负债抵质押率较2019年末上升8个百分点至48.1%，高于TOP20中位数36.2%。

3.1.2.2. 偿债能力

短期偿债能力方面，2020H1公司现金短债比小幅降至1倍，持平于监管要求；2020H1短长期有息负债比较2019年末上升7.9个百分点至50.5%。

长期偿债能力方面，2016年以来公司净负债率持续下降，2020H1较去年末明显下降23个百分点至115%，高于监管要求；2013年以来公司剔预资产负债率基本维持在70%-80%之间，2020H1为84.7%，高于监管要求。

3.1.2.3. 表外不确定性

（1） 合作开发

2020H1公司少数股东权益、其他应付款、其他应收款、长期股权投资占比高于TOP20中位水平。公司2020H1少数股东权益占比54.7%，高于TOP20中位数水平40.9%；其他应付款占比为18.1%，高于TOP20中位数水平11.4%；其他应收款占比为13.4%，高于TOP20中位数水平9.6%；长期股权投资占比为6.3%，高于TOP20中位数水平4.8%。

（2）对外担保

2020H1公司对外担保余额为133.7亿元，对外担保/净资产为26.5%，较2019年末上升5.9%。从2020H1阳光城发债主体对外担保明细来看，公司对绍兴汀光房地产开发有限公司（合作企业：碧桂园）、厦门象阳投资有限公司（合作企业：象屿置业）、启东光勋房地产开发有限公司（合作企业：南通港华电子科技有限公司）、天津隽泰房地产开发有限公司（合作企业：路劲隽御）、广州当代腾欣投资有限公司（合作企业：当代置业、中航信托）担保规模相对较大，分别为13.9亿元、11.4亿元、8亿元、7亿元、6.2亿元。

整体来看，债务结构方面，公司较依赖银行借款，短期债务占比相对偏低，有息负债抵质押率相对较高。偿债能力方面，公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为1倍、115%、84.7%，其中净负债率、剔预资产负债率高于监管要求。表外不确定性方面，公司少数股东权益、其他应付款、其他应收款、长期股权投资占比高于TOP20中位数。

3.2. 未来经营视角下的信用资质变化

3.2.1. 资产可持续

3.2.1.1. 拿地

2020年1-10月，公司新增土储计容建面978万方，对应总地价630.3亿元。新增土储分布于39个城市，主要位于长沙、重庆、沈阳、杭州、东莞，规划建面占比分别为13.3%、8.3%、5 %、4.9%、4.5%。

从城市能级分布看，今年公司加大了二线城市的土储布局。1-10月，公司在一、二线城市拿地建面占比合计为71.9%，较2019年上升28个百分点，其中一线城市占比提高1.8个百分点，二线城市占比明显提高26.2个百分点；三四线城市占比则从2019年的56.1%下降为28.1%。

从城市圈布局看，今年公司在长三角、长江中游地区土储布局力度加大。1-10月，公司新增土储布局以长三角、长江中游等城市圈为主，新增土储规划建面占比分别为31.2%、18.6%，较2019年提高12.5%、10.7%。

从集中度看，今年公司拿地集中度有所下降。1-10月，公司在TOP1、TOP3和TOP5城市拿地建面占比分别为8.2%、21%和31.7%，较2019年分别下降5.3、5.7和4.3个百分点。

从拿地强度看，今年公司拿地强度上升。1-10月，公司拿地强度为37.1%，较2019年上升6个百分点，低于监管部门40%观察指标。

3.2.1.2. 资产出售

2020年以来未见公司出售重大资产。

3.2.1.3. 销售

1-10月，公司累计实现合同销售金额1700.5亿元，同比增长3.6%。公司前10个月完成全年销售目标的85%，和2019年同期相比，完成度下降6.2个百分点。

3.2.1.4. 回款率

2018年以来，公司销售回款率基本稳定在80%左右，2020H1回款率为80.1%。

综合来看，拿地方面，公司今年拿地能级有所上升，在长三角、长江中游地区土储布局力度加大，拿地集中度相比2019年有所下降，1-10月拿地强度上升至37.1%，低于监管部门40%观察指标。资产出售方面，今年未出售重大资产。销售方面，1-10月累计销售金额同比增长3.6%，完成全年销售目标的85%。

3.2.2. 广义负债可持续

3.2.2.1.融资渠道

2020年以来公司积极发行美元债、ABS和公司债，1-10月累计获得净融资61.7亿元。公司1-10月分别发行短融、中票、公司债、非供应链ABS、美元债9亿元、13.5亿元、30亿元、15.4亿元、54.7亿元；同时1-10月到期短融、中票、公司债、非供应链ABS、美元债9亿元、10亿元、28亿元、5.44亿元、8.5亿元。总体来看，2020年1-10月公司在公开市场发行债券共获得净融资61.7亿元。

3.2.2.2. 融资成本

受益于上半年宽松的融资环境，2020年公司发债成本总体下行。1-10月短融、公司债、非供应链ABS、美元债发行成本分别为6.2%、7.1%、3.9%、8%，，相比2019年回落30BP、43.8BP、77.8BP、213.3BP。总体来看，2020年以来各类债券平均发行利率6.3%，相比2019年回落91.2BP。

3.2.2.3. 融资期限结构

2020年以来公司发债久期总体拉长。1-10月短融、公司债、非供应链ABS、美元债发行期限分别为1年、4.3年、13.9年、2.9年，相比2019年分别不变、拉长1.3年、缩短6.6年、拉长0.8年。总体来看，1-10月债券平均发行期限5.5年，相比2019年缩短1.2年（若不考虑ABS[2]，1-10月债券平均发行久期3.2年，相比2019年拉长1年）。

综合来看，2020年以来公司公开市场融资顺畅，积极发行美元债和供应链ABS，发债利率有所下行、发债久期整体拉长。

3.2.3. 公司治理可持续

3.2.3.1. 控股结构

2020年9月，公司发布公告称：公司第二大股东上海嘉闻投资管理有限公司（以下简称“上海嘉闻”）与泰康人寿保险有限责任公司（以下简称“泰康人寿”）及泰康养老保险股份有限公司（以下简称“泰康养老”）签订《股权转让协议》，约定泰康人寿及泰康养老通过协议受让的方式，从上海嘉闻受让公司13.53%的股份，其中泰康人寿受让8.53%股份，泰康养老受让5%股份，同日上海嘉闻通过大宗交易的方式减持公司1%的股份。本次权益变动后，上海嘉闻、泰康人寿、泰康养老分别持有公司2.55%、8.53%、5%的股份。

3.2.3.2. 高层变动

2020年以来未见公司高层发生重大变动。

3.2.3.3. 多元化

阳光城的多元化业务主要覆盖物业商管、建工和酒店领域，2018年以来公司多元化业务营业收入占比小幅增加，2018-2020H1占比分别为0.9%、2%、2.9%，其中物业商管营业收入占比相对较多，2020H1占总营业收入的2.1%。

物业方面，集团旗下物业服务公司阳光物业成立于2001年，服务范围涵盖物业前期规划、房产经纪、会所经营等领域，服务业态涉及别墅、城市豪宅、商业综合体、写字楼等类型。截至2020年8月，阳光城物业已经布局全国88座城市，在管面积近3000万方，签约面积近6000万方。

商业方面，2015年公司进军商业领域，首个大型商业综合体项目西安阳光天地开业。发展至今，公司已经拥有阳光小镇、阳光天地、阳光荟3个产品，定位分别为生活型配套物业、家庭型购物中心和区域型大型综合体。目前公司已运营上海唐镇阳光天地、福州奥体阳光天地、西安大唐不夜城、厦门华鑫通阳光小镇等项目，管理面积超 250 万方。

综合来看，股权结构方面，公司引入泰康人寿、泰康养老作为公司股东方，持股比例分别为8.5%、5%。多元化方面，物业板块发展相对成熟，商业板块发展较快。

4公司经营情况汇总

注释

[1]公司中报披露的主要开发项目建面、存量土储建面分别为4824.9万方、4993万方，二者差异不大，分析结果仅供参考。

[2]公司2019年发行4只类REITS均为20.5年，2020年发行6只20年期CMBS和2只2年期尾款ABS，由于发行ABS品种之间存在差异，从而拉低公司平均发债久期，但这并不意味着公司发债久期缩短。

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