绿城中国深度报告：融资结构稳定，加大长三角布局|一篇报告看懂一家房企系列（14）

摘要

■公司总览

1）历史沿革。绿城中国1995年成立于杭州，2000年开始全国化拓展，2006年上市，2016年销售额首次突破千亿，2019年公司销售金额1354亿元，排名前25。2）公司治理。公司无实际控制人，第一大股东为国务院国有资产监督管理委员会，截至2020年6月末合计控制公司股权25.06%。管理架构方面，公司设“集团+区域/子公司”二级组织架构。3）业务概览。公司以物业销售为核心主业，2020H1物业销售、设计及装修、项目管理、酒店营运各占营业收入的86.7%、4.5%、3.3%、0.9%。

■历史报表视角下的信用资质分析

1）资产可持续上，①存货方面，公司土储聚焦二线城市，重仓长三角城市圈，主要布局城市有西安、杭州、宁波等。2020H1公司静态利润空间上升至18668元/平方米。2018-2019年公司拿地相对较缓，拿地强度分别为33.1%、34.2%；2020H1拿地明显加快，拿地强度达到71.1%。从土储倍数来看，2019年末公司土储倍数为3.8倍。②固定资产和投资性房地产方面，公司商业项目布局不多，截至2020H1（投资性房地产+固定资产）/总资产为4.0%。2）广义负债可持续性上，①债务结构方面，公司融资以银行贷款为主，有息负债抵质押率、短债占比低于TOP50房企中位。②偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为1.6倍、139.1%、82.1%。③表外不确定性方面，公司2015年以来新增土储权益比在50%-70%之间。公司其他应收/应付款占比高于TOP50中位，少数股东权益/长期股权投资占比与TOP50中位基本持平。

■未来经营视角下的信用资质变化

1）未来资产可持续性：①拿地方面，今年公司加大了一线城市的土储布局，在长三角城市圈土储布局力度加大，拿地集中度相比2019年有所上升。1-10月拿地强度为47.4%，高于监管40%观察指标。②资产出售方面，2020年3月20日，分别以对手价27.9亿元、9.8亿元转让北京致平房地产开发有限公司43%、15%的股权给天津世茂新里程置业有限公司、中交房地产集团有限公司。③销售方面，10月份累计销售金额同比增长40.2%；2020H1销售回款率为95%，较上年同期提升7个百分点。2）广义负债可持续：公开市场融资顺畅，1-10月公司债、中期票据和ABS累计获得净融资15.1亿元，同时发行利率回落、久期（不考虑ABS）总体拉长；3）公司治理可持续：2020年以来未见公司控股结构、高层发生重大变动；公司多元化业务主要包括物业服务、小镇业务、养老产业、房地产金融等。

■风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。

正文

1公司总览

1.1. 历史沿革

绿城中国1995年成立于杭州，2000年开始全国化拓展，2006年上市，2016年销售额首次突破千亿，2019年公司销售金额1354亿元，排名前25。公司发展历程可分为三个阶段：

（1）初立创始阶段（1995年-2000年）。

1995年公司成立，1995年在杭州开发首个项目“杭州桂花系列别墅”；2000年开发首个商业地产项目“黄龙世纪广场”。

（2）全国化拓展阶段（2001年-2005年）。

2000年进入上海，开发“上海绿城”项目；2001年进入合肥，开发“绿城桂花园”项目；2003年进入北京，开发“绿城百合公寓”项目。

（3）上市后快速发展阶段（2006年至今）。

2006年在香港联交所上市。2007年后，绿城中国以杭州、上海、北京为基点，先后布局长沙、郑州、乌鲁木齐等省会城市和一二线城市。2016年销售额首次突破千亿。2017年形成绿城房产、绿城管理、绿城资产、绿城小镇、绿城生活五大子集团。2019年公司全口径销售金额1354亿元[1]，排名前25。

1.2. 公司治理

1.2.1. 实际控制人

公司无实际控制人，第一大股东为国务院国有资产监督管理委员会。截至2020年6月末，中央国资委旗下的中交集团通过中交香港、中交房地产集团有限公司分别间接持股21.05%、4.01%，合计持股25.06%，为公司第一大股东；公司第二大股东九龙仓集团通过Wharf China Holdings Limited及Target Smart间接合计持股22.36%。2020年4月，绿城中国向新湖中宝定向增发3.23亿股份，截至2020年6月末香港新湖投资有限公司持有公司股权12.95%。

1.2.2. 管理架构

绿城中国设“集团+区域/子公司”二级组织架构。集团内部架构为“7+4”即7大中心、4个事业部，事业部对相关业务进行统一管理和指导。子公司组织架构整合为重资产、轻资产、“绿城+”三大板块。重资产板块聚焦房产开发业务，轻资产板块以代建业务为核心，“绿城+”板块为两者提供支撑。集团推行扁平化管控，根据子公司发展规模及成熟度，分级分类给予不同管理权限。

1.3. 业务概览

物业销售为公司核心主业。公司主营业务包括物业销售、项目管理、设计及装修、酒店营运等，2020年上半年公司营业收入239.0亿元，其中86.7%来自物业销售、4.5%来自设计及装修、3.3%来自项目管理、0.9%来自酒店营运、6.5%来自其他。

公司拥有八大产品序列：居住物业、商用物业、公用物业、城市综合体、保障物业、理想小镇、运动系列、TOD系列。

2分析方法介绍：从“可持续性”看绿城中国

房企可持续性是地产债研究的核心。我们在2020年8月22日发布的报告《地产债研究框架与案例分析》中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。

如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度[2]；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。

如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。

3公司持续性和信用资质分析

3.1. 历史报表视角下的信用资质分析

3.1.1. 资产可持续

3.1.1.1. 存货[3]

（1） 项目分布

截至2019年末（下同），公司存量土储总建面约3873万方，权益总建面约2240万方。分城市能级来看，土储聚焦二线城市。公司一线、二线、三四线城市项目占比分别为5.6%、61.2%、33.2%；分区域来看，公司重仓长三角城市圈。公司土储主要集中在长三角，占比高达47.8%。西北、京津冀、山东半岛地区土储布局也相对较多，占比分别为12.3%、9.6%、8.5%；分城市来看，公司存量土储主要集中在西安、杭州、宁波等地，占比分别为11.7%、9.6%、5.2%。

（2） 项目集中度

公司2019年末存量土储布局于11个城市圈、54个城市，TOP1/3/5/10城市项目占比分别为11.7%、26.5%、34.5%、49.4%。

（3） 项目周转

数据缺失，不做进一步分析。

（4） 静态利润空间

2020H1公司销售均价每平米上升5272元至24922元，存量土储平均楼面价每平米小幅上升115元至6234元/平方米，静态利润空间（当年全口径销售均价-当年全口径存量土储平均楼面价）上升至18668元/平方米。

（5） 拿地强度

2018-2019年公司拿地相对较缓，拿地强度分别为33.1%、34.2%；2020H1拿地明显加快，拿地强度达到71.1%。截至2019年末，公司土储倍数为3.8倍。

3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产

公司商业项目布局不多，截至2020H1（投资性房地产+固定资产）/总资产为4.0%。商业项目覆盖商用物业、酒店、写字楼、商铺等业态，布局杭州、济南、诸暨、大连等城市。2017-2018年公司租金收入下降，2019年回升至1.6亿元，2020H1租金收入为0.7亿元。

整体来看，存货方面，公司土储聚焦二线城市，重仓长三角城市圈，主要布局城市有西安、杭州、宁波等。2020H1公司静态利润空间上升至18668元/平方米。2018-2019年公司拿地相对较缓，拿地强度分别为33.1%、34.2%；2020H1拿地明显加快，拿地强度达到71.1%。从土储倍数来看，2019年末公司土储倍数为3.8倍；固定资产和投资性房地产方面，公司商业项目布局不多，截至2020H1（投资性房地产+固定资产）/总资产为4.0%。2020H1租金收入为0.7亿元。

3.1.2. 广义负债可持续

3.1.2.1. 债务结构

融资来源方面，公司融资以银行贷款为主，2020H1余额为709.7亿元，占比为52.8%；境内债余额为298.7亿元，占比为22.2%；永续债余额为226.4亿元，占比为16.8%；海外债余额为78.8亿元，占比5.9%；非标融资余额为31.3亿元，占比2.3%。

增信结构方面，2017年以来，公司有息负债抵质押率均维持较低水平，2019年上升4.7个百分点至35.7%，低于TOP50房企中位数55%。

期限结构方面，2020H1公司短期有息负债、长期有息负债占比分别为31.1%、68.9%，短债占比低于TOP50房企中位数。

3.1.2.2. 偿债能力

短期偿债能力方面，2020H1公司现金短债比上升0.3至1.6倍，高于监管红线要求；短长期有息负债比下降12.5个百分点至45.1%，低于TOP50中位。

长期偿债能力方面，2020H1公司净负债率上升3.7个百分点至139.1%，高于监管红线要求；2020H1剔预资产负债率为82.1%，高于监管红线要求。

3.1.2.3. 表外不确定性

（1） 合作开发

公司合作开发较多，2015年以来新增土储权益比在50%-70%之间。2020H1公司其他应收款、其他应付款占比分别为15.5%、15.8%，高于TOP50中位数9.2%、11.3%；少数股东权益、长期股权投资占比为39.3%、4.5%，基本持平于TOP50中位数39.8%、4.6%。

（2）对外担保

截至2020H1，公司对外担保余额为274.2亿元，对外担保/净资产为53.3%。从2019年末绿城发债主体对外担保明细来看，公司对青岛绿城华景置业有限公司（合作方：中航信托）、杭州绿城凤起置业有限公司（合作方：建发集团）、北京谊诚置业有限公司（合作方：新城控股、远洋等）担保余额较高，分别为38.5亿元、14.4亿元、14.3亿元。

整体来看，债务结构方面，公司融资以银行贷款为主，有息负债抵质押率、短债占比低于TOP50房企中位。偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为1.6倍、139.1%、82.1%。表外不确定性方面，公司2015年以来新增土储权益比在50%-70%之间，其他应收/应付款占比高于TOP50中位，少数股东权益/长期股权投资占比与TOP50中位基本持平。

3.2. 未来经营视角下的信用资质变化

3.2.1. 资产可持续

3.2.1.1. 拿地

2020年1-10月，公司新增土储分布在35个城市，其中新增拿地建面分布最多的5个城市依次是南通、宁波、杭州、沈阳和西安，占比分别为18.1%、13.0%、9.8%、7.0%和6.9%。

从城市能级分布看，今年公司加大一线城市的土储布局。1-10月，公司在一、二线城市拿地建面占比合计为58.7%，较2019年上升0.3个百分点，其中一线城市占比上升2.7个百分点，二线城市下降2.4个百分点；三四线城市占比则从2019年的41.6%下降为41.3%。

从城市圈布局看，今年公司在长三角城市圈土储布局力度加大。1-10月，公司新增土储集中在长三角、东北、西北等城市圈，新增土储建面分别占比66.1%、9.3%、8.9%。

从集中度看，今年公司拿地集中度有所上升。1-10月，公司在TOP1、TOP3、TOP5和TOP10城市拿地建面占比分别为18.1%、40.9%、54.8%和72.8%，较2019年分别提高3.1、12.1、14.2和10.8个百分点。

从拿地强度[4]看，今年公司拿地强度上升。1-10月，公司拿地强度为47.4%，较2019年上升13.1个百分点，高于监管40%观察指标。

3.2.1.2. 资产出售

2020年3月20日，分别以对手价27.9亿元、9.8亿元转让北京致平房地产开发有限公司43%、15%的股份给天津世茂新里程置业有限公司、中交房地产集团有限公司。

3.2.1.3. 销售

疫情后公司销售恢复较快，4月累计销售金额增速即回升至5.9%。1-10月，公司累计实现合同销售金额1401亿元，同比增长40.2%。

3.2.1.4. 回款率

回款率方面，根据公司半年报披露，2020H1回款率为95%，较上年同期提升7个百分点。

综合来看，拿地方面，今年公司加大了一线城市的土储布局，在长三角城市圈土储布局力度加大，拿地集中度相比2019年有所上升，1-10月拿地强度上升至47.4%，高于监管部门40%观察指标。资产出售方面，2020年3月20日，分别以对手价27.9亿元、9.8亿元转让北京致平房地产开发有限公司43%、15%的股份给天津世茂新里程置业有限公司、中交房地产集团有限公司。销售方面，10月份累计销售金额同比增长40.2%，2020H1销售回款率为95%，较上年同期提升7个百分点。

3.2.2. 广义负债可持续

3.2.2.1.融资渠道

2020年以来公司积极发行公司债、中期票据和ABS，1-10月累计获得净融资15.1亿元。公司于1-10月分别发行公司债、中期票据、美元债、非供应链ABS、供应链ABS38.8亿元、45.0亿元、39.5亿元、29.5亿元、79.2亿元；同时1-10月债券到期合计216.8亿元。总体来看，2020年1-10月公司在公开市场发行债券共获得净融资15.1亿元。

3.2.2.2. 融资成本

2020年1-10月公司发债成本总体下行。1-10月美元债发行利率为5.18%，相比2019年上升62.5BP；公司债、中期票据、供应链ABS、非供应链ABS平均发行利率为3.54%、3.66%、3.45%、4.17%，相比2019年回落39.3BP、135.3BP、53.0BP、97.3BP。总体来看，2020年以来各类债券平均发行利率3.71%，相比2019年下降52.6BP。

3.2.2.3. 融资期限结构

2020年以来公司美元债发债久期拉长，境内债总体稳定。1-10月美元债发行期限为4.75年，相比2019年拉长3.8年；公司债、中期票据、供应链ABS发行期限为5.5年、3.5年、1.0年，与2019年基本持平；非供应链ABS发行期限为12.0年，相比2019年缩短5.9年。总体来看，2020年以来各类债券平均发行期限3.2年，相比2019年缩短0.3年[5]（若不考虑ABS，1-10月债券平均发行期限为4.6年，相比2019年拉长1.0年）。

整体来看，2020年以来公司公开市场融资顺畅，积极发行公司债、中期票据和ABS，发行利率回落、久期（不考虑ABS）总体拉长。

3.2.3. 公司治理可持续

3.2.3.1. 控股结构

2020年以来未见公司控股结构发生重大变动。

3.2.3.2. 高层变动

2020年以来未见公司高层发生重大变动。

3.2.3.3. 多元化

截至2020H1，公司营业收入中，物业销售以外业务板块合计收入占比达到14.9%，和2019H1相比，项目管理收入占比提高0.3个百分点，酒店营运占比下降0.5个百分点。

物业服务。集团于1998年设立子公司绿城服务，其业务已覆盖全国30个省、直辖市和自治区以及163个城市。物业类型涵盖市政公建项目、城市综合体、商务写字楼、别墅、公寓等，在管合同数逾2800个，总合同面积约4.78亿平方米。

小镇业务。子公司绿城小镇集团与各级政府共同建设重点聚焦农业、康养、文旅三类核心产业小镇。截至2019年底，集团已布局15座城市，落地30个小镇项目，如海南蓝湾小镇、安吉桃花源、杭州桃源小镇等。

养老产业。2011年建立子公司颐乐教育，负责运营绿城•颐乐学院，协调全国约100个校区，以为老人提供文化教育服务，已陆续在北京、上海、浙江等城市设立17所校区。

房地产金融。子公司绿城资产集中统筹经营酒店、商业中心、街区商业、会所等资产，支撑绿城中国业务各环节的金融需求。

综合来看，2020年以来未见公司控股结构、高层发生重大变动；公司多元化业务主要包括物业服务、小镇业务、养老产业、房地产金融等。

4公司经营情况汇总

注释

[1]不含代建

[2]部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对五个维度同时做详尽分析。绿城中国主要分析项目分布、项目集中度、利润空间、拿地强度四个维度，项目周转由于数据缺失本文暂不做分析。

[3] 囿于公司财报没有披露2020H1存量土储明细，本部分我们以 2019 年存量土储为样本进行分析，分析结果仅供参考。

[4]拿地强度=全口径拿地金额/全口径销售金额，由于公司未披露1-10月拿地金额，我们计算2020年1-10月拿地金额=2020年中期报告新增土储拿地金额+（中指院拿地排行榜绿城中国1-10月拿地金额-绿城中国1-6月拿地金额）。

[5]公司2019年发行1期CMBS期限均为18.0年，2020年发行1期18年期类REITs 和1期3年期尾款ABS，由于发行ABS存在品种差异，从而拉短公司整体发债久期，但并不意味着公司发债久期缩短。

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