中骏集团深度报告：重仓长三角和海西，销售稳步回升|一篇报告看懂一家房企系列（16）

摘要

■公司总览

1）历史沿革。中骏集团1987年创立于泉州，1996年后开始从事房地产开发业务。2010年在香港上市，2017年总部迁往上海，2019年全口径销售金额为805.0亿元，排名前50。2）公司治理。公司实际控制人为黄朝阳先生，截至2020年6月末合计控制公司股权50.40%。管理架构方面，2020年公司变更原有“总部+城市”二级管控模式，合并部分城市公司，新设四大区域公司。3）业务概览。公司以房地产开发为核心主业，2020H1物业销售收入、租金收入、物业管理费收入各占营业收入的97.0%、1.0%、1.5%。

■历史报表视角下的信用资质分析

1）资产可持续上，①存货方面，截至2019年末，公司土储主要分布在二线、三四线城市，占比分别为38.6%、56.8%；重仓长三角和海峡西岸城市圈，主要布局的城市有泉州、昆明、鞍山、徐州、重庆等；2017年公司拿地强度较高，达96.8%，此后拿地逐渐放缓，2018、2019、2020H1拿地强度分别为75.8%、59.3%、48.5%。截至2019年末，公司土储倍数为5.1倍。②固定资产和投资性房地产方面，公司积极布局商业地产领域，截至2020H1投资性房地产、固定资产账面价值274.1亿元、8.1亿元，（投资性房地产+固定资产）/总资产为17.3%，2020H1租金收入为1.5亿。2）广义负债可持续性上，①债务结构方面，公司融资以银行贷款和海外债为主，有息负债抵质押率、短债占比高于TOP50中位。②偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为1.0倍、68.3%、76.4%。③表外不确定性方面，公司长期股权投资、其他应付款占比高于TOP50中位，少数股东权益、其他应收款占比低于TOP50中位；2019年末对外担保/净资产为26.2%。

■未来经营视角下的信用资质变化

1）未来资产可持续性：①拿地方面，2020年1-10月公司加大三四线城市的土储布局，在珠三角城市圈土储布局力度明显加大，新增土储建面排名靠前的城市包括韶关、梅州、铜川、驻马店、湘潭、泉州等。相比2019年，拿地集中度有所上升，拿地强度有所下降，1-10月拿地强度为48.1%。②资产出售方面，2020年以来公司未出售重大资产。③销售方面，10月份累计销售金额同比增长31.9%，前10月完成全年销售目标的86.2%。2）广义负债可持续：公开市场融资顺畅，1-10月公司债和ABS累计获得净融资14.6亿元，发债利率明显下行、久期小幅缩短；3）公司治理可持续：2020年以来未见公司控股结构、高层发生重大变动；公司多元化业务主要包括购物中心、长租公寓等。

■风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。

正文

1公司总览

1.1. 历史沿革

中骏集团1987年创立于泉州，1996年后开始从事房地产开发业务。2010年在香港上市，2017年总部迁往上海，2019年全口径销售金额为805.0亿元，排名前50。公司发展历程可分为三个阶段：

（1）福建创业阶段（1987年-2012年）。1987年中骏集团成立于泉州，初始从事机械制造业；1990年迁至厦门，1996年开始从事房地产开发业务，开发的首个房地产项目为“泉州·骏达中心”；1998年，开发泉州津淮街城市旧改项目；2000年，开发首个高档住宅项目“骏景园”；2010年在香港上市。

（2）全国扩张阶段（2013年-2016年）。2013年公司加快全国拓展，先后进入北京、鞍山、唐山、上海等市场；2014年泉州中骏世界城开业，进军商业地产领域。

（3）迁沪后快速发展阶段（2017年至今）。2017年公司总部迁至上海，2019年确立以地产开发为主体，购物中心、长租公寓为两翼的发展模式，同年全口径销售金额805亿元，排名前50。

1.2. 公司治理

1.2.1. 实际控制人

公司实际控制人为黄朝阳先生。截至2020年6月末，黄朝阳先生通过新升控股有限公司间接控制公司股权50.40%。

1.2.2. 管理架构

2020年公司变更原有“总部+城市”二级管控模式，合并部分城市公司，新设四大区域公司。集团层面，公司总部共10大部门，分别负责土地拓展、财务管理、营销管理、商业管理等职能。地区层面，2020年6月，公司变更原“总部+城市”的二级强管控模式，进行组织结构调整，原上海公司和杭州公司合并为东南区域公司，原南京公司变更为苏皖区域公司，原重庆公司变更为川渝区域公司，原广州公司变更为湖广区域公司，成立四大新区域公司。

1.3. 业务概览

房地产开发为公司核心主业。公司主营业务包括房地产开发、物业管理和商业地产运营，2020年上半年公司营业收入151.4亿元，其中97.0%来自销售房地产业务、1.0%来自租金收入、1.5%来自物业管理费收入。

公司有三大标准化住宅产品线。“四季”系列针对首次置业刚需型客群，特点是小面积、低总价、高周转；“景字”系列针对首次改善型客群，特点是面积、总价适中，周转较快，地理位置较好；“天字”系列针对高端客群，特点是面积、总价较高，项目位于有特殊景观或区位优势的区域。

2分析方法介绍：从“可持续性”看中骏

房企可持续性是地产债研究的核心。我们在2020年8月22日发布的报告《地产债研究框架与案例分析》中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。

如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度[1]；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。

如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。

3公司持续性和信用资质分析

3.1. 历史报表视角下的信用资质分析

3.1.1. 资产可持续

3.1.1.1. 存货[2]

（1） 项目分布

截至2019年末（下同），公司存量土储总规划建面3209.0万方，分布于47个城市。分城市能级来看，公司土储集中二线、三四线城市。公司一线、二线、三四线城市项目占比分别为4.7%、38.6%、56.8%；分区域来看，公司重仓长三角和海峡西岸城市圈。公司土储主要集中在长三角和海峡西岸，占比分别为22.6%、19.4%，其次珠三角、滇黔占比较高，均占8.9%；分城市来看，公司土储主要集中在泉州、昆明、鞍山、徐州、重庆等地，占比分别为10.8%、8.9%、7.2%、7.1%、7.0%。

（2） 项目集中度

公司土储布局于11个城市圈、40个城市，TOP1/3/5/10城市项目占比分别为10.8%、26.8%、40.9%、61.0%。

（3） 项目周转

数据缺失，不做进一步分析。

（4） 静态利润空间

数据缺失，不做进一步分析。

（5） 拿地强度

2017年公司总部迁至上海后扩张加速，2017年拿地强度一度高达96.8%，此后拿地逐渐放缓，2018、2019、2020H1拿地强度分别为75.8%、59.3%、48.5%。截至2019年末，公司土储倍数为5.1倍。

3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产

公司积极布局商业地产领域，截至2020H1投资性房地产、固定资产账面价值274.1亿元、8.1亿元，（投资性房地产+固定资产）/总资产为17.3%。共有投资性房地产项目14个（2020年3月），包括已出租项目8个，在建项目6个，覆盖写字楼、商铺、办公楼、SOHO、车位、酒店式公寓、长租公寓等业态，已进驻厦门、泉州、上海、北京、廊坊、杭州、莆田等城市。2019年租金收入为2.8亿，较2018年大幅增长153.8%，2020H1租金收入为1.5亿。

整体来看，存货方面，截至2019年末，公司土储主要分布在二线、三四线城市，占比分别为38.6%、56.8%；重仓长三角和海峡西岸城市圈，主要布局的城市有泉州、昆明、鞍山、徐州、重庆等；2017年公司拿地强度较高，达96.8%，此后拿地逐渐放缓，2018、2019、2020H1拿地强度分别为75.8%、59.3%、48.5%。截至2019年末，公司土储倍数为5.1倍。；固定资产和投资性房地产方面，公司积极布局商业地产领域，截止2020H1投资性房地产、固定资产账面价值274.1亿元、8.1亿元，（投资性房地产+固定资产）/总资产为17.3%，2020H1租金收入为1.5亿。

3.1.2. 广义负债可持续

3.1.2.1. 债务结构

融资来源方面，以银行贷款和海外债为主。公司融资以银行贷款和海外债券为主，2019年银行贷款余额为158.0亿元，占比37.6%；海外债券余额为168.4亿元，占比40.0%；其余非标债权融资、境内债券余额54.6亿元、39.8亿元，占比13.0%、9.5%。

增信结构方面，2012年以来，公司有息负债抵质押率基本维持在70%以上，2020H1较2019年下降8.8个百分点至80.9%。

期限结构方面，短期债务占比偏高。2020H1公司短期有息负债占比45.5%，较2019年上升16.3个百分点，高于TOP50房企中位数。

3.1.2.2. 偿债能力

短期偿债能力方面，2020H1公司现金短债比为1.0倍，相比2019年末回落0.5倍；2020H1短长期有息负债比为83.6%，相比2019年末上升42.3个百分点。

长期偿债能力方面，2020H1公司净负债率上升8.3个百分点至68.3%，剔预资产负债率上升2.8个百分点至76.4%。

3.1.2.3. 表外不确定性

（1） 合作开发

公司长期股权投资占比、其他应付款占比高于TOP50中位。2020H1公司长期股权投资占比、其他应付款占比分别为8.3%、19.8%，高于TOP50中位数4.6%、11.3%；少数股东权益、其他应收款占比分别为38.3%、5.5%（2019），低于TOP50中位数39.8%、9.2%。

（2）对外担保

截至2019年末，公司对外担保余额为79.4亿元，对外担保/净资产为26.2%。从中骏发债主体对外担保明细来看，公司对深圳泛亚房地产开发有限公司（合作方：美国泛亚创投基金）、弘辉建设开发（中国）有限公司（合作方股权穿透信息不可得）、南京骏原房地产开发有限公司（合作方：东原地产）、天津骏扬房地产开发有限公司（合作方股权穿透信息不可得）担保余额相对较大，2019年末担保余额分别为9.5亿元、8.9亿元、5.5亿元、4.2亿元。

整体来看，债务结构方面，公司融资以银行贷款和海外债为主，有息负债抵质押率、短债占比高于TOP50中位。偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为1.0倍、68.3%、76.4%。表外不确定性方面，公司长期股权投资、其他应付款占比高于TOP50中位，少数股东权益、其他应收款占比低于TOP50中位；2019年末对外担保/净资产为26.2%。

3.2. 未来经营视角下的信用资质变化

3.2.1. 资产可持续

3.2.1.1. 拿地

2020年1-10月，公司新增土储总规划建面962.9万方，对应总地价385.9亿元，分布在20个城市。其中新增拿地建面分布最多的5个城市依次是韶关、梅州、铜川、驻马店和湘潭（同泉州），占比分别为10.6%、10.5%、8.3%、7.9%、7.7%。

从城市能级分布看，今年公司加大了三四线城市的土储布局。1-10月，公司在三四线城市拿地建面占比合计为92.6%，较2019年上升31.7个百分点；一、二线城市拿地建面占比分别为1.1%、6.3%，较2019年下降6.4、27.6个百分点。

从城市圈布局看，今年公司在珠三角城市圈土储布局力度加大。1-10月，公司新增土储集中在珠三角和海峡西岸城市圈，新增土储建面分别占比27.9%、20.3%，较2019年分别上升13.4、3.4个百分点，长三角新增土储建面占比15.3%，较2019年下降10.5个百分点。

从集中度看，今年公司拿地集中度有所上升。1-10月，公司在TOP1、TOP3、TOP5和TOP10城市拿地建面占比分别为10.6%、29.4%、45.0%和73.5%，TOP1占比较2019年下降0.2个百分点，TOP3/5/10占比分别提高2.4、3.9和12.2个百分点。

从拿地强度看，今年公司拿地强度下降。1-10月，公司拿地强度为48.1%，较2019年下降11.1个百分点。

3.2.1.2. 资产出售

2020年以来未见公司出售重大资产。

3.2.1.3. 销售

5月以来公司销售保持快速增长。受疫情影响，公司2020年2-4月销售额累计值分别同比减少23.0%、17.7%、11.1%，5月累计销售金额增速回升至5.0%，随后稳步提升。1-10月，公司累计实现合同销售金额801.6亿元，同比增长31.9%。公司前10月完成全年销售目标的86.2%，和2019年同期相比基本持平。

3.2.1.4. 回款率

2020年公司未披露回款率情况。

综合来看，拿地方面，2020年1-10月公司加大三四线城市的土储布局，在珠三角城市圈土储布局力度明显加大，新增土储建面排名靠前的城市包括韶关、梅州、铜川、驻马店、湘潭、泉州等。相比2019年，拿地集中度有所上升，拿地强度有所下降，1-10月拿地强度为48.1%。资产出售方面，今年未出售重大资产。销售方面，10月份累计销售金额同比增长31.9%，前10月完成全年销售目标的86.2%。

3.2.2. 广义负债可持续

3.2.2.1.融资渠道

2020年以来公司积极发行公司债和供应链ABS，1-10月累计获得净融资14.6亿元。公司于1-2月发行3笔供应链ABS，发行金额合21.8亿元；4月发行1笔供应链ABS，6月发行2笔供应链ABS、1笔公司债，合计26.7亿元；8月发行1笔供应链ABS，9月发行1笔供应链ABS，合计7.2亿元。10月发行一笔公司债，发行金额20亿元。到期方面，1月、4月、6月、7月、9月和10月分别到期1笔供应链ABS，7月到期1笔美元债，合计偿还金额62.6亿元。总体来看，2020年1-10月公司在公开市场发行债券共获得净融资14.6亿元。

3.2.2.2. 融资成本

2020年公司发债成本总体下降。2020年1-10月公司债平均发行利率为5.50%，相比2019年下降145BP；供应链ABS平均发行利率为4.88%，较2019年下降179BP。总体来看，2020年以来公司各类债券平均发行利率5.01%，相比2019年下降213BP。

3.2.2.3. 融资期限结构

2020年公司发债久期小幅缩短。2020年1-10月公司债平均发行期限为4.5年，较2019年上升0.5年；供应链ABS平均发行期限为1.0年，与2019年基本持平。总体来看，由于短久期品种发行增多，2020年以来公司各类债券平均发行期限相比2019年下降0.2年（2019年为1.8年）。

整体来看，2020年以来公司公开市场融资较为顺畅，积极发行公司债和供应链ABS，1-10月获得净融资14.6亿元，发债利率明显下行、久期小幅缩短。

3.2.3. 公司治理可持续

3.2.3.1. 控股结构

2020年以来未见公司控股结构发生重大变动。

3.2.3.2. 高层变动

2020年以来未见公司高层发生重大变动。

3.2.3.3. 多元化

2019年，中骏集团提出以地产开发为主体、购物中心和长租公寓为两翼的“一体两翼”发展模式，宣布以中骏世界城(FUNWORLD)以及方隅公寓(FUNLIVE)品牌开展多元化业务。截止2020H1，公司营业收入中，物业销售以外业务板块合计收入占比2.5%，和去年同期相比，租金收入占比下降0.3个百分点，物业管理费收入占比下降0.4个百分点，项目管理收入占比上升0.2个百分点。

购物中心方面，集团成立子公司中骏商管智慧服务控股有限公司，从事商业营运管理、住宅及公共设施的物业管理，截止2020年8月，于21座城市开发项目31个，包括22座中骏世界城，主要项目有泉州世界城、泉州中骏广场、上海中骏广场等。

长租公寓方面，集团成立子公司方隅公寓控股有限公司，主要负责长租公寓的开发、营运，采用“基金管理+公寓连锁营运”商业模式。2020年已开业营运长租公寓2.3万间，在建项目包括雍景台项目、天珑项目、天璟项目、柏景湾长租公寓等。

综合来看，2020年以来未见公司控股结构、高层发生重大变动；公司多元化业务主要包括购物中心、长租公寓等。

4公司经营情况汇总

注释

[1]部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对五个维度同时做详尽分析。中骏集团主要分析项目分布、项目集中度、拿地强度三个维度，项目周转、静态利润空间由于数据缺失本文暂不做分析。

[2]囿于公司财报没有披露2020H1存量土储明细，本部分我们以 2019 年存量土储为样本进行分析，分析结果仅供参考。

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