新城控股深度报告：深耕长三角，拿地强度回升|一篇报告看懂一家房企系列（16）

摘要

■公司总览

1）历史沿革。公司于1993年成立于江苏常州，主要从事住宅开发、商业开发及商业运营管理，总部位于上海。2012年，新城发展于港交所上市，2015年新城控股集团于上交所上市。2019年合约销售额2709亿元，排名前20。2）公司治理。根据公司2020年8月公布的债券募集说明书披露，截至 2020 年 3 月末，公司控股股东为富域发展集团有限公司，持股比例为 61.06%。公司实际控制人为王振华先生。公司为“战略总部+区域（城市）事业部+项目”三级组织架构。3）业务概览。公司以房地产开发为核心主业，2020H1房地产开发占营业收入的90.9%。

■历史报表视角下的信用资质分析

1）从资产可持续来看，①存货方面，公司存量土储聚焦二线、三四线城市，重仓长三角城市圈，主要集中在常州、苏州、天津、昆明等城市；项目开发周期中位数为2.5年，低于样本房企开发周期中位数3.2年；2020H1公司静态利润空间为9634元/方，较去年有所提升；2020H1公司拿地强度上升至56.1%，高于监管红线；2019年公司土储倍数为5.1倍，土储资源较丰富。②固定资产和投资性房地产方面，公司商业项目聚焦三四线城市，重仓长三角城市圈，主要集中在常州、台州、镇江、连云港等城市。截至2020H1，公司租费收入为21.5亿元，同比增长22%，出租率为96.1%。2）从广义负债可持续来看，①债务结构方面，公司较为依赖债券融资，有息负债抵质押率偏高，短债占比相对偏低。②偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为1.3倍、55.1%、78.2%，其中剔预资产负债率高于监管红线。③表外不确定性方面，公司少数股东权益、其他应付款占比高于TOP20中位数水平；2020H1对外担保/净资产较去年末小幅下降4.2%至29.2%。

■未来经营视角下的信用资质变化

1）未来资产可持续：①拿地方面，公司今年拿地能级有所上升；仍集中于长三角城市圈，在西北、中原、滇黔地区布局占比有所提高；1-10月拿地强度为39.2%，较去年上升16.8个百分点。②销售方面，1-10月全口径销售金额为1908亿元，同比下降14.2%，完成全年销售目标的76.3%。2）广义负债可持续：2020年以来公司积极发行海外债、ABS、超短融及公司债，1-10月累计获得净融资41.2亿元，发行利率有所下行，发债久期整体拉长；3）公司治理可持续方面，高层变动方面，2020年袁伯银先生、陈德力先生先后辞去公司董事及联席总裁职务；多元化方面，公司不断加大多元化业务布局，商业地产发展较快。

■风险提示：数据统计偏差、公司披露数据不完整、房地产调控超预期等。

正文

1公司总览

1.1. 历史沿革

新城控股于1993年成立于江苏常州，主要从事住宅开发、商业开发及商业运营管理，总部位于上海。2012年，新城发展于港交所上市，2015年旗下新城控股集团于上交所上市。2019年合约销售额2709亿元，排名前20。公司发展历程可分为三个阶段：

（1）立足常州，拓展业务（1993-2001年）：1993年公司成立并专注于常州市场，收购“江苏物业”，成立“常州新城”，奠定地产主业，业务逐步扩大。

（2）聚焦长三角，区域扩张（2002-2013年）：2002年新城走出常州，开发业务拓展至长三角沪宁沿线城市，实现城市公司向区域公司的跨越；2009年将集团战略中心移至上海，构建深耕长三角战略；2011年进入武汉和长沙，业务拓展至泛长三角区域。

（3）全国布局阶段（2014年至今）：2014年进入南昌、长春、安庆、济南、青岛、海口等地，加速全国化布局；2017年业务覆盖全国70余个城市，项目逾300个，销售额破千亿，成功实现了公司全国化发展的战略布局。

1.2. 公司治理

1.2.1. 实际控制人

根据公司2020年8月发布的《新城控股集团股份有限公司2020年公开发行公司债券(第二期)募集说明书》披露，截至 2020 年 3 月末，公司控股股东为富域发展集团有限公司，持股比例为 61.06%。公司实际控制人为王振华先生。

1.2.2. 管理架构

公司为三级架构组织。公司为“战略总部+区域（城市）事业部+项目”三级组织架构，2020年初，公司对区域公司组织架构进行调整，将10个区域公司和15个城市公司合并为19个区域公司。

1.3. 业务概览

房地产开发为公司核心主业。公司主营业务包括住宅开发、商业开发、商业管理等。2020H1公司营业收入为379亿元，其中90.9%来自房地产开发、3.3%来自租金收入、2.4%来自商业管理、3.5%来自其他。

公司拥有七大产品系列。公司拥有住宅开发及商业开发两大产品体系，其中住宅开发拥有四个产品系列“启航”、“乐居”、“圆梦”、“尊享”，商业开发拥有三个产品系列“国际广场”、“城市广场”、“生活广场”。

2分析方法介绍：从“可持续性”看新城控股

房企可持续性是地产债研究的核心。我们在2020年8月22日发布的报告《地产债研究框架与案例分析》中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。

如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。

如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。

3公司可持续性和信用资质分析

3.1. 历史报表视角下的信用资质分析

3.1.1. 资产可持续

3.1.1.1. 存货

（1） 项目分布

截至2020H1，公司存量土储全口径总建面共计13706.3万方，权益总建面共计7447万方。分城市能级来看，公司存量土储聚焦二线、三四线城市，占比分别为39.6%、57.4%，一线城市占比仅为1.6%；分城市区域来看，公司存量土储重仓长三角城市圈，占比为43.5%，山东半岛、长江中游、滇黔、京津冀、西北占比分别为9.9%、8%、6.7%、6.5%、6.1%；分城市来看，公司存量土储主要集中在常州、苏州、天津、昆明，占比分别为4.5%、4.5%、3.7%、3.6%，其余城市占比均在3%以下。

（2） 项目集中度

公司存量土储主要布局于14个城市圈、115个城市，TOP1/3/5/10城市项目占比分别为4.5%、12.7%、19.1%、32.4%，布局相对分散。

（3） 项目周转

根据公司2020H1在建项目进行分析，开工到预计首批竣工时间中位数为2.5年，低于样本房企中位数3.2年，其中长沙和樾、上海香溢珑庭开发周期相对较长，分别为10.4年、6.3年。

（4） 静态利润空间

2020H1公司全口径销售均价为12092元/方，全口径存量土储平均楼面价为2458元/方，静态利润空间（全口径均价-全口径存量土储平均楼面价）为9634元/方，较去年有所上升。

（5） 拿地强度

2017-2019年公司拿地强度下降，2020H1拿地加快。2014-2016年公司采取全国化战略布局，拿地强度不断上升。2017-2019年，公司拿地节奏放缓，拿地强度不断下降。2020H1公司拿地有所加快，拿地强度上升至56.1%，高于监管红线。2012年以来公司土储倍数均在5以上，2019年为5.1倍，土储资源较丰富。

3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 

截至2020H1，公司投资性房地产、固定资产账面价值724.8亿元、53.1亿元，（投资性房地产+固定资产）/总资产为15.2%。公司共在115个城市布局139个综合体项目，分城市能级来看，公司商业项目主要聚焦三四线，占比为66.4%，一线、二线占比分别为2.3%、31.4%；分城市区域来看，公司重仓长三角，占比为63.6%，西北、长江中游、北部湾、山东半岛、东北、成渝占比分别为7.7%、6.1%、4.6%、3.8%、3.2%、3.1%；分城市来看，公司商业项目主要集中在常州、台州、镇江、连云港，占比分别为9.7%、4.3%、3.3%、3.2%。

2017年以来公司租费收入持续增长，2019年为40.7亿元，3年复合增长率高达109.8%，2020H1租费收入为21.5亿元。公司出租率始终保持在较高水平，2016-2019年基本保持在98%以上，2020年上半年受疫情影响出租率小幅降至96.1%。

整体来看，存货方面，公司存量土储聚焦二线、三四线城市，重仓长三角城市圈，主要集中在常州、苏州、天津、昆明等城市；项目开发周期中位数为2.5年，低于样本房企开发周期中位数3.2年；2020H1公司静态利润空间为9634元/方，较去年有所上升；2020H1公司拿地强度上升至56.1%，高于监管红线；2019年公司土储倍数为5.1倍，土储资源较丰富。固定资产和投资性房地产方面，公司商业项目聚焦三四线城市，重仓长三角城市圈，主要集中在常州、台州、镇江、连云港等城市。截至2020H1，公司租费收入为21.5亿元，出租率为96.1%。

3.1.2. 广义负债可持续

3.1.2.1. 债务结构

融资来源方面，公司主要依赖债券融资，2019年海外债、境内债余额分别为227.8亿元、241.5亿元，占比分别为25.9%、27.5%；银行贷款余额为312亿元，占比为35.5%；非标余额为97.1亿元，占比为11.1%。

增信结构方面，2017年以来公司有息负债抵质押率不断上升，2020H1为78.3%，较去年末小幅上升1.9个百分点。

期限结构方面，2020H1公司短期有息负债占比为45%，较去年小幅下降1.5%，略低于TOP20房企中位数49.7%。

3.1.2.2. 偿债能力

短期偿债能力方面，2020H1公司现金短债比小幅降至1.3倍，高于监管要求；短长期有息负债比为81.9%，较去年小幅下降5%。

长期偿债能力方面，公司净负债率为55.1%，较2019年上升16.6%；公司2020H1剔预资产负债率为78.2%，高于监管红线。

3.1.2.3. 表外不确定性

（1）合作开发

公司少数股东权益、其他应付款占比高于行业中位。2020H1公司少数股东权益占比为56.2%，高于TOP20中位数40.9%；其他应付款占比为13.2%，高于TOP20中位数11.4%；其他应收款占比为9%，低于TOP20中位数9.6%；长期股权投资占比为4.3%，低于TOP20中位数4.8%。

（2）对外担保

截至2020H1，公司对外担保余额（不含对子公司的担保）为180亿元，对外担保/净资产为29.2%，较2019年末小幅下降4.2%。从2020H1公司发债主体对外担保明细来看，公司对北京悦创房地产开发有限公司（合作企业：首创置业）、温州新城亿博房地产开发有限公司（合作企业：世茂房地产）、湖北悦龙苑房地产开发有限公司（合作企业：湖北房地产）、常州新城宏业房地产有限公司（合作企业：南京德如晟房地产开发有限公司）担保规模相对较大，分别为19.4亿元、14.9亿元、13.3亿元、12.4亿元。

整体来看，债务结构方面，公司较为依赖债券融资，有息负债抵质押率偏高，短债占比相对偏低。偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为1.3倍、55.1%、78.2%，其中剔预资产负债率高于监管红线。表外不确定方面，公司少数股东权益、其他应付款占比高于TOP20中位数水平；2020H1对外担保/净资产较去年末小幅下降4.2%至29.2%。

3.2. 未来经营视角下的信用资质变化

3.2.1. 资产可持续

3.2.1.1. 拿地

2020年1-10月，公司新增土储总建面2755.2万方，对应权益拿地总价565.7亿元，新增土储总建面前五的城市依次是宿迁、泰安、保山、黔南、重庆，占比分别为6.3%、6%、4.6%、4.3%、4.2%。

从城市能级分布看，今年公司拿地能级有所提升。1-10月，公司在一、二线城市拿地占比43.9%，较2019年上升1.9个百分点：其中一线城市占比为0.8%，较2019年下降0.4%，二线城市占比为43.1%，较2019年上升2.3%；三四线城市拿地占比为56.1%，较2019年下降1.9%。

从城市圈分布看，今年公司在西北、中原、滇黔土储布局力度加大。1-10月，公司新增土储仍集中于长三角地区，占比为33.3%；在西北、中原、滇黔布局有所增多，占比为11.1%、7.2%、15.9%，较2019年提高7.8、5.9、3.5个百分点。

从集中度看，公司拿地集中度有所下降。1-10月，公司在TOP1、TOP3、TOP5城市拿地建面占比分别为6.3%、16.9%、25.4%，较2019年末分别下降2.9、7.4、9.9个百分点。

从拿地强度看，1-10月以来公司拿地强度上升。1-10月公司拿地强度为39.2%，较2019年上升16.8个百分点。

3.2.1.2. 资产出售

2020年以来未见公司出售重大资产。

3.2.1.3. 销售

1-10月，公司全口径销售金额为1908亿元，同比下降14.2%，完成全年销售目标的76.3%，完成度较去年同期下降6个百分点。

3.2.1.4. 回款率

数据缺失，不做进一步分析。

综合来看，拿地方面，公司今年拿地能级有所上升；仍集中于长三角城市圈，在西北、中原、滇黔地区布局占比有所提高；1-10月拿地强度为39.2%，较去年上升16.8个百分点。销售方面，1-10月全口径销售金额为1908亿元，同比下降14.2%，完成全年销售目标的76.3%。

3.2.2. 广义负债可持续

3.2.2.1.融资渠道

2020年公司积极发行美元债、公司债、超短融及ABS，1-10月累计获得净融资41.2亿元。公司1-10月分别发行海外债、供应链ABS、非供应链ABS、公司债、超短融66.8亿元、42.7亿元、41.2亿元、21亿元、30亿元；同时1-10月分别到期海外债、供应链ABS、超短融64.8亿元、83.2亿元、12.5亿元。总体来看，2020年1-10月公司在公开市场发行债券共获得净融资41.2亿元。

3.2.2.2. 融资成本

2020年1-10月公司发债成本总体下行。1-10月海外债、供应链ABS、非供应链ABS、公司债发行成本分别为6.4%、3.6%、2.5%、5.5%，相比2019年分别回落40.2BP、203.4BP、91.7BP、2.5BP；1-10月超短融发行成本为4.5%，较2019年上升22.3BP。总体来看，2020年1-10月发行成本为4.5%，较2019年下行137.3BP。

3.2.2.3. 融资期限结构 

2020年以来公司发债久期整体拉长。1-10月海外债、供应链ABS、非供应链ABS、公司债、超短融发行期限分别为3.2年、1.1年、7年、3.8年、0.8年，相比2019年分别拉长0.5年、拉长0.1年、拉长5年、缩短0.8年、缩短0.1年。总体来看，1-10月债券平均发行期限3.1年，较2019年拉长0.9年（若不考虑ABS[1]，1-10月债券平均发行久期为2.5年，较2019年微降0.1年）。

3.2.3. 公司治理可持续

3.2.3.1. 控股结构

2020年以来未见公司控股结构发生重大变动。

3.2.3.2. 高层变动

2020年3月30日，公司发布公告称袁伯银先生申请辞去公司董事及联席总裁职务，此前袁伯银先生主要分管商业开发事业部投拓工作；5月22日，公司发布公告称陈德力先生申请辞去公司董事职务，此前陈德力先生主要分管商业管理事业部，6月1日陈德力先生履新宝龙商业。

3.2.3.3. 多元化

2013年以来，公司不断加大多元化业务布局，多元化营业收入占比不断上升，2020H1公司多元化营业收入占总营收的9.1%，较2019年上升1.6个百分点。 

商业方面，2012年公司“吾悦”商业品牌正式成立，首个吾悦广场在常州开业。2015年，公司确定了商业开发与住宅开发双轮驱动的发展战略，大力发展商业地产，2017年公司计划于2020年实现开业100座吾悦广场的目标，加速发展“吾悦”商业品牌。截至2020年11月25日，公司已经在全国111个城市布局148座吾悦广场，开业运营的吾悦广场达81座。

养老产业方面，公司于2019年创立康养品牌“新城•心颐”，2020年3月公司新设立康养事业中心，2020年5月成立养老服务有限公司，并通过自有存量物业的康养+产品模式，打造了三大康养子品牌：“心颐荟”主打高端康养综合体，“心颐家”主打社区嵌入式康养服务，“心颐谷”主打康养主题文旅小镇。

酒店方面，公司于2014年涉足酒店领域，与希尔顿合作了第一家豪华五星级酒店常州新城希尔顿酒店。随后，公司创设了星俪系列酒店品牌：奢华品牌星俪华、豪华品牌星俪岚、高端品牌星俪辰、中端品牌星俪恒四个自营酒店品牌。2020年公司第二家按照五星级标准建设的蔚景温德姆酒店于溧阳市开业。

4公司经营情况汇总

注释

[1]公司2019年发行的ABS均为2年期以下的供应链ABS，2020年发行2只18年期CMBS和14只2年期以下的供应链ABS，由于发行ABS品种之间存在差异，从而拉长公司平均发债久期。

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