【安信固收】旧改业务全解析：旧改类型、孵化步骤、融资渠道、风险与收益——城市更新系列之业务篇
联系人：陈雨田
摘要
随着存量房市场渐近，越来越多的房企加入旧改阵营（参考：《城市更新系列之企业篇：主流房企旧改业务知多少？》）。一方面，旧改为房企提供优质的低成本土储，另一方面，项目周期长、孵化不确定性高也使其成为部分房企信用风险爆发的导火索。本文作为城市更新系列第二篇，从业务的视角出发，一个城市更新项目的孵化要经历哪些流程？周期有多长？项目如何融资？如何盈利？有哪些风险点？
■城市更新项目分哪些类型？
（1）按改造力度由弱到强，城市更新项目分为整治类、改建类和拆建类三种。整治类利润较薄，以装修修缮为主，房企参与较少；改建类在不全部拆除的前提下进行局部拆除或加建，房企主要通过改造、持有运营等方式参与；拆建类项目是房企参与城市更新的主要形式，分为政府主导、市场主导、政府和市场合作三种模式。（2）按照改造对象划分，城市更新项目分旧村、旧城、旧厂改造三种，其中旧村、旧城改造利润高，但周期长且不确定性高；旧厂改造业主结构简单，改造周期相对更短，且一般“工改工”项目短于“工改住、商”项目。
■城市更新项目的孵化经历哪些步骤？
（1）计划立项，指项目申请纳入“城市更新单元计划”。改造意愿征集是立项前的关键步骤，不同城市要求有所不同，如深圳为单地块“双2/3”，珠海为旧住宅“双95%”，非旧住宅“双3/4”。（2）专项规划报批，指“城市更新单元规划”的编制和审批，是房企就容积率、配建要求等与政府进行博弈的过程，通常需要耗时1-2年；（3）确定实施主体，指通过签订《搬迁补偿安置协议》等方式形成单一实施主体，通常耗时1-3年；（4）土地获取，指完成建筑物拆除等工作后，与政府签订土地使用权出让合同，标志旧改项目孵化完成。2018年广东省出台粤国土[2018]3号文，允许旧改用地协议出让，对广东旧改项目的推进作用巨大。
■城市更新项目如何融资？
外部融资渠道主要有三类，（1）银行贷款门槛最高，拆迁贷一般要求过专规且《搬迁补偿协议》签约率达到一定比例，或已经确认实施主体才可申请；并购贷主要针对股权收购发放，但一般底层资产需满足土地开发投资额达到25%以上，项目前期操作空间较小；开发贷在项目满足“432”条件后可申请；物业自持运营阶段可申请经营性物业贷。（2）非标融资包括信托计划、资管计划、城市更新基金等，在项目前期使用较多。（3）城市更新项目也可通过引入合作方缓解资金压力。内部资金平衡方面，城市更新项目一般通过滚动开发模式平衡资金，部分安置、部分出售、分期投入、滚动开发是城市更新项目的基本思路。
■如何分析城市更新项目的盈利和风险？
（1）项目盈利一是来自一级土地整理收益，为政府取得地价款后向企业支付的合理利润；二是二级土地开发和土地增值收益。融资地块开发是城市更新项目的核心利润来源，影响融资地块盈利的主要因素包括现状容积率、拆赔比、规划容积率、改造成本、项目售价等。（2）项目风险主要来自财务风险、成本不可控风险、和项目推进风险等。
■风险提示：房地产调控超预期，样本数据存在误差等。
正文
随着存量房市场渐近，越来越多的房企加入旧改[1]阵营（参考：《城市更新系列之企业篇：主流房企旧改业务知多少？》）。一方面，旧改为房企提供优质的低成本土储，另一方面，项目周期长、孵化不确定性高也使其成为部分房企信用风险爆发的导火索。本文作为城市更新系列第二篇，从业务的视角出发，一个城市更新项目的孵化要经历哪些流程？周期有多长？项目如何融资？如何盈利？有哪些风险点？
改建类项目改造力度居中、一般需由市级城市更新管理部门审批，房企一般可通过改造、持有运营的等方式参与项目。改建类项目一般不改变土地使用权的权力主体和使用期限，在不全部拆除的前提下进行局部拆除或加建，可实施土地用途变更，部分城市可增加建筑面积（但一般会对建筑面积增幅设限，例如珠海要求不超过30%）。房企可通过改造、持有运营等方式参与项目，代表案例如万科上海哥伦比亚公园。
拆建类项目改造力度最强、审批最严格，是房企参与城市更新的主要形式。拆建类项目对城市更新单元内原有建筑物进行拆除并重新规划建设，可能改变土地使用权的权利主体、可能变更部分土地性质。拆建类项目流程较复杂，审批机构涉及区、市城市更新管理部门，流程包括更计划立项、专项规划审批、实施主体确认、用地出让等环节（本文第二章详细论述）。
拆建类项目分为政府主导、市场主导、政府和市场合作三种模式，每种模式下房企垫资压力和项目周期有所差异。（详细分析见2020年10月11日发布的报告《城市更新系列之企业篇：主流房企旧改业务知多少？》）。
按照改造对象划分，城市更新项目分为“旧村”、“旧城”、“旧厂”改造三种类型。
（1）“旧村”指城乡建成区内人居环境较差、基础设施配套不完善，土地以集体所有性质为主的村集体成员聚居区域[2]。旧村改造的地块，村集体可选择保留集体土地性质或按规定转为国有用地。其中，复建安置地块转为国有土地一般可采用划拨方式，融资地块转为国有土地可采用招拍挂公开出让或协议出让。
（2）“旧城”指城乡建成区内人居环境较差、基础设施配套不完善，土地以国有性质为主的城镇居民生活生产区域[3]。旧城改造的地块，一般在完成拆迁补偿后由市国土资源主管部门按国有土地公开出让程序出让。
（3）“旧厂”指城乡建成区内建成较早的工业生产、产品加工制造用房和直接为工业生产服务的附属设施，以及工业物资存储用房等[4]。旧厂用地包括工业用地和仓储用地。“旧厂”改造包括“工改工”、“工改住、商”、“工改M0”等类型。
从项目周期来看，“旧厂”改造周期最短，且一般“工改工”项目短于“工改住、商”项目。
（1）“旧村”、“旧城”改造周期长且不确定性高，主要来自拆迁权利人数量众多、产权复杂，谈判周期长，同时在项目立项和审批阶段，房企需就项目容积率和规划等问题与政府沟通。以深圳标杆村改项目“南山区大冲村”为例，项目从房企签订意向合作书到村民签约耗时3年、从签订意向合作书到项目首期开盘耗时7年。
（2）“旧厂”改造业主结构相对简单，房企一般只需要与原业主做好协商，配合政府政策执行即可。其中，“工改住、商”项目变现能力更强、利润更高，是房企的关注重点，但由于规划审批环节政企双方在容积率和项目规划上有一定的博弈时间，项目周期比“工改工”项目更长。“工改工”项目周期短但销售流动性差，房企一般通过持有运营的方式取得回报。近年来，主要城市“旧厂”改造项目占比呈现增高趋势，且“工改工”项目立项占比较高。
总体来看，城市更新项目的融资渠道主要分为三类，一是银行贷款、二是非标融资、三是引入合作方。
（1）银行贷款门槛最高，拆迁贷一般要求过专规且《搬迁补偿协议》签约率达到一定比例，或已经确认实施主体才可申请；并购贷主要针对股权收购发放，但一般底层资产需满足土地开发投资额达到25%以上[7]，在项目前期操作空间较小；开发贷在项目满足“432”条件后可申请；物业自持运营阶段可申请经营性物业贷。
（2）非标融资包括信托计划、资管计划、城市更新基金等，在项目“前融”阶段（开发贷以前）使用较多。实施主体确认前可通过代建+信托计划[8]、城市更新基金、国企金控平台、担保公司等进行融资。
（3）城市更新项目也可通过引入合作方缓解资金压力，如本土中小房企与资金实力强的大型房企合作，由大房企解决前期资金投入的问题；又如引入战略投资者等。以深耕旧改领域的瑞安房地产为例，公司2006-2018年间多次出售旧改项目股权，总募资金额在170亿元以上。
（1）获取一级土地整理收益
房企若参与城市更新项目的一级土地整理阶段，一般需先行垫付征地拆迁补偿款等费用，完成拆迁后政府通过招标、拍卖、挂牌等方式出让熟地，取得地价款后向企业支付拆迁费用和合理利润。对于参与城市更新项目较多的房企，土地一级整理收入已成为营业收入的重要组成部分，如龙光集团和时代中国控股2019年土地一级整理收入占营业收入的比重分别达到8.5%、5.1%。
（2）获取二级土地开发和土地增值收益
二级融资地块开发是城市更新项目的核心利润来源。旧改地块分为三类，复建地块用于建造拆迁居民住宅和集体物业；融资地块用于筹集改造成本，房企通过销售其上的商住物业获利；公建地块用于建造道路基础设施、公共服务设施配套等。旧改项目盈利的核心是，满足复建、公建要求后，房企能否通过融资地块获利。
影响融资地块盈利的主要因素包括，①现状容积率（越高，复建总量越大，改造难度越高）、②拆赔比、③规划容积率（房企和地方政府博弈的重点）、④改造成本（拆迁、复建费等）、⑤项目售价（与限价政策、市场景气度等相关）等。
（1）财务风险
城市更新项目周期长、前期垫资环节较多，若项目不能及时二级开发变现，可能造成资金沉淀，给房企带来较大的资金压力。以房企A为例，公司将旧改前期投入计入存货，2014年以来，随着公司持续加大旧改项目布局，旧改前期投入占存货的比重从2014年的20%左右上升至2018年50%左右，对应公司财务杠杆持续攀升，净负债率由2014年的不足80%上升至2018年的170%以上。为缓解资金压力，2019年起公司连续出售多个旧改项目，2020H1旧改项目前期投入占存货的比重降至40%左右，净负债率也降至150%左右，财务风险有所缓释。
（2）成本不可控风险
城市更新项目可能涉及多项成本不可控因素，如①合法性面积认定，部分旧村、旧城存在较多违章或加建建筑，可能增加补偿成本；②拆迁补偿标准，取决于谈判情况；③政府审批的容积率；④土地出让价格。
（3）项目推进风险
城市更新项目流程复杂、涉及利益方较多，项目推进各环节可能面临不同阻力。如项目权属不清、违建严重等导致项目立项受阻；受城市规划及产业政策限制专规申报进展不及预期；拆迁补偿谈判耗时过长实施主体难以确认等。以滨江集团为例，2016年8月公司与安远控股签订《合作意向书》，计划共同投资安丰工业区旧改地块，项目由安远控股负责申报。但因政策变动等原因，两年后项目尚未办理完成立项手续，滨江集团决定退出，并起诉安远控股归还13.1亿融资欠款。
注释
[1]本文“旧改”与“城市更新”同义。
[2]定义参考《中山市旧村庄旧城镇全面改造实施细则》。
[3]定义参考《中山市旧村庄旧城镇全面改造实施细则》。
[4]定义参考《中山市旧厂房升级改造实施细则》。
[5]城市更新单元是为实施以拆除重建类城市更新为主的城市更新活动划定的相对成片区域，可包含一个或多个更新项目。
[6]“双2/3” 指占建筑物总面积三分之二以上的权利主体同意；且三分之二以上的权利主体同意。
[7]如上海银监于2019年1月29日发布《关于规范开展并购贷款业务的通知》中，要求并购贷款投向房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的，应按照穿透原则管理，拟并购土地项目应当完成在建工程开发投资总额的25%以上。
[8]资质较弱的项目方通过引入强资质的代建方或接盘方作为增信，申请信托资金。
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