保利地产深度报告：聚焦珠三角，拿地能级提升一篇报告看懂一家房企系列（25）

Original 池光胜团队债券池 2022-10-07

摘要

■公司总览

1）历史沿革。保利地产为保利集团旗下控股子公司，主要负责房地产开发，2006年于上交所上市，2019年销售金额4618.5亿元，排名前10。2）公司治理。实际控制人为保利集团，合计持有公司40.61%的股权。3）业务概览。公司以房地产开发为核心主业，2020H1房地产销售收入占总营业收入的90.4%。

■历史报表视角下的信用资质分析

1）从资产可持续来看，①存货方面，公司土储主要布局二线及三四线城市，聚焦珠三角、长江中游、长三角城市圈，项目布局相对分散；2020H1项目开发周期中位数为4.5年，高于样本房企中位数3.9年，主要源于其平均项目体量相对较大，为38.3万方，大于样本房企中位数22万方；2020H1拿地强度为36.5%，低于监管要求。②固定资产和投资性房地产方面，截至2020H1，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为2.6%，商业管理面积共计287万方。2）从广义负债可持续来看，①债务结构方面，公司较依赖银行及其他借款，有息负债抵质押率、短债占比均较低。②偿债能力方面，公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为2倍、87.5%、70.1%，均满足监管要求。③表外不确定性方面，公司少数股东权益、其他应付款、其他应收款、长期股权投资占比略高于TOP10房企中位数；对外担保/净资产为5.7%，处于较低水平。

■未来经营视角下的信用资质变化

1）未来资产可持续：①拿地方面，公司今年拿地能级有所上升，新增土储依旧集中在珠三角，在中原、东北地区拿地力度有所加大；拿地集中度较2019年小幅下降，拿地强度较2019年小幅上升。②销售方面，1-11月累计销售金额4630.4亿元，同比增长10.3%，已超过2019年全年销售金额4618.5亿元。③回款方面，2020H1公司销售回款率小幅降至90.1%，仍处于相对较高水平。2）广义负债可持续：2020年以来公司公开市场融资顺畅，1-11月累计获得净融资172.2亿元，发债利率有所下行、发债久期整体拉长。3）公司治理可持续：多元化方面，2018年公司确定了“以不动产投资开发为主体，以综合服务与不动产金融为翼的‘一主两翼’业务板块布局”，物业、商业等业务相对成熟。

■风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。

正文

1公司总览

1.1. 历史沿革

保利地产为保利集团旗下控股子公司，主要负责房地产开发，2006年于上交所上市，2019年销售金额4618.5亿元，排名前10。发展历程可分为四个阶段：

（1）成立初始阶段（1992-2001年）：1992年保利南方集团成立“广州保利房地产开发有限公司”，负责房地产项目开发建设，开发了保利红棉花园、保利白云山庄、保利花园等项目。

（2）布局全国阶段（2002-2005年）：2002年公司完成股份制改革，更名为“保利房地产股份有限公司”。同年，公司提出“三个为主、两个结合”发展战略，以广州、北京、上海为重点，拓展其他区域中心城市。

（3）多元化布局阶段（2006年-2015年）：2006年公司于上交所上市；同年，公司提出“住宅与商业双轮驱动”战略。2009年，首个大型购物中心佛山保利水城开业。2012年，公司开始布局健康养老产业。2013年，公司提出“3+2”战略布局，构建以北、上、广为核心的环渤海、长三角、珠三角城市群，以及以成都、重庆为中心的成渝城市群，武汉为中心的中部城市圈。2014年，公司成立海外事业部，开拓海外市场。

（4）战略升级阶段（2016年至今）：2016年公司提出“一主两翼”发展战略，以房地产开发经营为主，以房地产金融和社区消费为翼；2018年将发展战略升级为“以不动产投资开发为主体，以综合服务与不动产金融为翼的‘一主两翼’业务板块”。

1.2. 公司治理

1.2.1. 实际控制人

公司实际控制人为保利集团。截至2020年6月，保利集团直接持有公司2.8%的股权，通过保利南方集团间接持有37.81%的股权，合计共持有公司40.61%的股权。

1.2.2. 管理架构

公司总部承担人力资源管理、投资管理、财务管理等职能，并设有区域公司进行项目管理。

1.3. 业务概览

房地产开发为公司核心主业。公司主营业务包括房地产、商业、酒店等，2020年上半年公司营业收入737.1亿元，其中90.4%来自房地产销售、9.6%来自其他业务。

公司住宅目前已经形成了康居、善居、尊居三大产品系列，涵盖花园系、心语系、香槟系、公馆系、林语系、康桥系、十二橡树系等产品线。

2分析方法介绍：从“可持续性”看保利地产

房企可持续性是地产债研究的核心。我们在2020年8月22日发布的报告《地产债研究框架与案例分析》中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。

如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度[1]；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。

如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。

3公司可持续性和信用资质分析

3.1. 历史报表视角下的信用资质分析

3.1.1. 资产可持续

3.1.1.1. 存货

（1）项目分布

截至2020年6月（下同），公司剩余可售建面[2]共计8156.1万方。分城市能级来看，公司聚焦二线及三四线城市，占比分别为48.5%、43.3%，一线城市土储占比为7.9%；分区域来看，公司主要布局珠三角、长江中游、长三角，占比分别为32.2%、14.6%、10.6%，成渝、京津冀、东北、海峡西岸占比分别为8.9%、6.8%、5.9%、5.4%；分城市来看，公司项目主要集中在佛山、武汉、广州、成都，占比分别为6.8%、6.3%、5.6%、4.5%，其余城市土储占比均在4%以下。

（2）项目集中度

公司土储布局于13个城市圈、107个城市，TOP1/3/5/10城市土储占比分别为6.8%、18.7%、26.8%、40.4%，项目布局相对分散。

（3）项目周转

根据公司2020H1在建项目进行分析，开工到预计竣工时间间隔中位数为4.5年，高于样本房企中位数3.9年，主要源于公司项目体量较大，平均项目体量为38.3万方，大于样本房企中位数22万方。其中，德阳保利国际城、南昌保利半山国际花园、江门保利大都会开发周期较长，均为14年左右，项目体量均过大，分别为205万方、143.4万方、179.6万方。

（4）静态利润空间

数据缺失，不做进一步分析。

（5）拿地强度

2019年以来公司拿地强度相对较低。2015-2017年，公司加大了一二线城市的拓展力度并同时向海外市场扩张，拿地强度不断上升。2018年公司坚持城市深耕战略，拿地节奏放缓，拿地强度回落。2019-2020H1，公司拿地强度保持较低水平，分别为33.7%、36.5%，低于监管要求。

3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产

公司商业布局力度较小，截至2020H1，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为2.6%，商业管理面积共计287万方，主要覆盖酒店、商场两个产品系列。商场方面，主要包括购物中心、写字楼等业态，截至2020Q3，公司在上海、广州、天津等41座城市运营逾100个商业项目；酒店方面，主要包括酒店、公寓等业态，截至2020年2月，公司共运营17家酒店、1家会议中心及40家公寓。

整体来看，存货方面，公司土储主要布局二线及三四线城市，聚焦珠三角、长江中游、长三角城市圈，项目布局相对分散；2020H1项目开发周期中位数为4.5年，高于样本房企中位数3.9年，主要源于其平均项目体量相对较大，为38.3万方，大于样本房企中位数22万方；2020H1拿地强度为36.5%，低于监管要求。固定资产和投资性房地产方面，截至2020H1，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为2.6%，商业管理面积共计287万方。

3.1.2. 广义负债可持续

3.1.2.1. 债务结构

融资来源方面，2020H1银行及其他借款融资余额为2660.8亿元，占比为 82.6%；境内债余额为254.7亿元，占比为7.9%；海外债余额为104.9亿元，占比为3.3%；永续债余额为201.8 亿元，占比为6.3%。

期限结构方面，2020H1公司短期有息负债占比为19.9%，较2019年末下降3.3个百分点，短债占比较低。

增信结构方面，2020H1公司有息负债抵质押率较2019年末下降6.6个百分点至15.6%，明显低于TOP10房企中位数45.4%。

3.1.2.2. 偿债能力

短期偿债能力方面，2017年以来，公司现金短债比相对稳定，2020H1为2倍，明显高于监管要求；2020H1公司短长期有息负债比为27%，较2019年小幅下降5.6%。

长期偿债能力方面，2020H1公司净负债率为87.5%，低于监管红线；2012年以来，公司剔预资产负债率基本稳定在60%-70%之间，2020H1为70.1%，持平于监管要求。

3.1.2.3. 表外不确定性

（1）合作开发

2020H1公司少数股东权益、其他应付款、其他应收款、长期股权投资占比略高于TOP10房企中位数。公司2020H1少数股东权益占比36.5%，高于TOP10房企中位数水平32.7%；其他应付款占比为10.4%，略高于TOP10中位数水平9.3%；其他应收款占比为12.9%，高于TOP10中位数水平8.5%；长期股权投资占比为5.3%，略高于TOP10中位数水平4.5%。

（2）对外担保

2020H1公司对外担保余额（不含对子公司担保）为128.8亿元，对外担保/净资产为5.7%，处于较低水平。从2020H1公司发债主体对外担保明细来看，公司对天津保创（合作企业：融创中国）、沧州保盛（合作企业：荣盛发展）、上海暄熹（合作房企：首创置业）、三亚不夜城（合作企业：碧桂园）、南京新保弘（合作企业：新城控股、弘阳置地）担保规模相对较大，分别为8.3亿元、6.2亿元、5.5亿元、5.5亿元、5亿元。

整体来看，债务结构方面，公司较依赖银行及其他借款，有息负债抵质押率、短债占比均较低。偿债能力方面，公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为2倍、87.5%、70.1%，均满足监管要求。表外不确定性方面，公司少数股东权益、其他应付款、其他应收款、长期股权投资占比略高于TOP10房企中位数；对外担保/净资产为5.7%，处于较低水平。

3.2. 未来经营视角下的信用资质变化

3.2.1. 资产可持续

3.2.1.1. 拿地

2020年1-11月，公司新增土储规划建面2931.3万方。新增土储分布于47个城市，主要位于佛山、东莞、大连、长沙及赣州，规划建面占比分别为7.1%、6.1%、5.7%、4.4%、4.4%。

从城市能级分布看，今年公司加大了二线城市的土储布局力度。1-11 月，公司在一、二线城市拿地建面占比合计为56.4%，较2019年上升10.4个百分点，其中一线城市占比小幅下降1.3个百分点，二线城市占比明显提高11.9个百分点；三四线城市占比则从2019年的54%下降为43.6%。

从城市圈布局看，今年公司新增土储依旧集中在珠三角。1-11月，公司新增土储布局依旧集中在珠三角，新增土储占比为21.6%，在中原、东北地区拿地力度有所加大，新增土储规划建面占比分别为4%、9.3%，较2019年提高3.7%、3.6%。

从集中度看，今年公司拿地集中度有所下降。1-11月，公司在TOP3和TOP5城市拿地建面占比分别为13.2%、23.1%，较2019年分别下降4%、2.7%。

从拿地强度看，今年公司拿地强度小幅上升。1-11月，公司拿地强度为38.3%，较2019年上升4.6个百分点，低于监管部门40%观察指标。

3.2.1.2. 资产出售

2020年以来未见公司出售重大资产。

3.2.1.3. 销售

1-11月，公司累计实现合同销售金额4630.4亿元，同比增长10.3%，已超过2019年全年销售规模4618.5亿元。

3.2.1.4. 回款率

2017-2018年公司销售回款率保持在85%左右，2019年则明显提升至93%,2020H1小幅降至90.1%，仍处于相对较高水平。

综合来看，拿地方面，公司今年拿地能级有所上升，新增土储依旧集中在珠三角，在中原、东北地区拿地力度有所加大；拿地集中度较2019年小幅下降，拿地强度较2019年小幅上升。销售方面，1-11月累计销售金额4630.4亿元，同比增长10.3%，已超过2019年全年销售金额4618.5亿元。回款率方面，2020H1公司销售回款率小幅降至90.1%，仍处于相对较高水平。

3.2.2. 广义负债可持续

3.2.2.1. 融资渠道

2020年以来公司积极发行供应链ABS、中票及公司债，1-11月累计获得净融资172.2亿元。公司1-11月分别发行供应链ABS104.1亿元、中票65亿元、公司债63.1亿元；同时1-11月有60亿中票到期。总体来看，2020年1-11月公司在公开市场发行债券共获得净融资172.2亿元。

3.2.2.2. 融资成本

2020年公司发债成本总体下行。2020年公司中票平均发行利率为3.6%，持平于2019年；公司债、供应链ABS平均发行成本分别为3.6%、2.9%。总体来看，2020年以来各类债券平均发行利率3.4%，相比2019年回落36.7BP。

3.2.2.3. 融资期限结构

2020年以来公司发债久期总体拉长。2020年公司中票平均发行期限为3.3年，较2019微增0.3年；公司债、供应链ABS平均发行期限为5.8年、1年。总体来看，2020年各类债券平均发行期限为4年，较2019年拉长0.6年。

综合来看，2020年以来公司公开市场融资顺畅，1-11月累计获得净融资172.2亿元，发债利率有所下行、发债久期整体拉长。

3.2.3. 公司治理可持续

3.2.3.1. 控股结构

2020年以来未见公司控股结构发生重大变动。

3.2.3.2. 高层变动

2020年以来未见公司高层发生重大变动。

3.2.2.3. 多元化

2018年公司确定了“以不动产投资开发为主体，以综合服务与不动产金融为翼的‘一主两翼’业务板块布局”，其中“综合服务”覆盖物业、商业、酒店、公寓、建筑等多个领域。

（1）综合服务领域

物业方面，公司旗下物业管理公司保利物业成立于1996年6月，2019年12月于港交所上市。截至2020H1，保利物业已进入北京、上海、广州、成都等172个城市，管理业态包括住宅、写字楼、医院、院校等，在管面积约3.2亿方，较2019年增长0.3亿方；合同管理面积4.9亿方。2020年上半年，保利物业营业收入为36亿元，同比增长27.6%，毛利率20.4%，较去年同期小幅下降3.2%。

商业方面，2009年公司首座大型购物中心佛山保利水城开业，2014年公司确定了三大产品体系：“保利广场”、“若比邻”、“时光里”，分别定位于购物中心、社区商业、艺术商业。截至2020Q3，公司在上海、广州、天津、武汉等41座城市运营逾100个商业项目，成功开发了广州中环广场、武汉保利广场、长沙保利MALL等商业项目。

酒店方面，公司旗下酒店管理平台保利酒店成立于2003年，负责公司酒店管理运营，覆盖酒店、公寓及比邻洗衣等业务。保利酒店拥有4个酒店品牌及1个公寓品牌：精品酒店“雅途”、高端酒店“骏雅”、轻时尚酒店“悦雅”、奢华酒店“诺雅”及公寓品牌N+。截至2020年2月，公司共运营17家酒店、1家会议中心及40家公寓项目。

（2）不动产金融领域

公司共拥有3家金融服务公司，分别为信保基金、保利资本、太平保利。信保基金成立于2010年，由公司与中信证券联合成立，专注于产业投资，主要负责房地产基金业务；保利资本成立于2015年，主要负责开发类地产股权投资基金管理、商业不动产投资基金等；太平保利成立于2018年，由公司与太平人寿、太平资产共同成立，主要聚焦大健康、新经济、房地产等投资方向。

4公司经营情况汇总

注释

[1]部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对五个维度同时做详尽分析。首开主要分析项目分布、项目集中度、项目周转、拿地强度四个维度，静态利润空间由于数据缺失本文暂不做分析。

[2]剩余可售建面=可售容积率面积-累计签约面积