“降档”、压负债、放缓拿地，哪些房企过起了“紧日子”?

联系人：高文君

摘要

2020年下半年，房企融资环境明显收紧，哪些房企实现“降档”？房企如何“降档”？哪些房企在降杠杆？哪些房企仍在积极扩张？

■哪些房企已成功“降档”？2020年下半年53%的样本房企 “降档”，橙档房企“降档”更积极，共有80%成功降档；红档房企次之，共有60%的房企降档。红档房企中融创、雅居乐降至黄档，金融街降至橙档；橙档房企中华侨城降至绿档，中梁、融信等7家房企降至黄档；黄档房企中世茂、龙光等6家房企降至绿档。

■哪条红线改善难度最大？三条红线中，现金短债比改善难度较小，35家房企中位数较2020H1上升27.4%至156.4%，共有8家通过改善现金短债比降档，仅3家房企不达标；净负债率次之，35家房企中位数为71.1%，较2020H1降8.7%，共有6家通过改善净负债率降档，仅5家房企未达标；剔预资产负债率改善难度较大，35家房企中位数较2020H1下降2.4%，共6家通过改善剔预资产负债率降档，仍有24家高于70%。

■房企如何实现“降档”？1）现金短债比：多数房企通过增现金、降短债并举的方式改善。中梁、正荣、奥园、当代现金及短债规模均增加，但现金涨幅更大，世茂、新城等7家房企现金及短债规模均下降，但现金降幅更小，金融街、华侨城等15家房企则为增现金、降短债；2）净负债率：多数房企通过增权益方式改善。融创、绿城等20家房企主要通过增权益，碧桂园、恒大、万科等6家房企主要通过降有息负债，金茂、当代、华侨城等8家房企主要通过增现金改善；3）剔预资产负债率：主要通过增剔预资产、降剔预负债的方式改善。融创、正荣、当代等23家房企主要通过增剔预资产，恒大、龙光、中骏等6家房企主要通过降剔预负债，禹洲则较依赖增预收。

■哪些房企积极降负债？规模上，红档房企较2020H1压降10.8%，其余档变化不大。红档房企恒大&富力、橙档房企大悦城&首创、黄档房企建业均积极降债；期限结构上，红、黄档明显改善，短长期有息负债占比分别较2020H1下降13.3%、13.2%。红档房企融创、橙档房企宝龙&佳兆业、黄档房企中骏&新城均积极调整长短债结构；综合融资成本上，绿档降幅较大、红档略微上行。红档房企雅居乐，黄档房企中正荣&碧桂园融资成本均明显下行，橙、绿档房企则集体下行。

■哪些房企销售表现较好？红、橙、黄、绿档房企销售集体改善，同增11.8%、18%、13.7%、11.4%。红档房企中金融街&恒大&雅居乐、橙档房企中绿城&宝龙&华侨城、黄档房企中金茂&花样年&越秀销售表现均较好。

■哪些房企仍在积极拿地？2020H2样本房企拿地强度集体下降，红、橙档下降更明显，分别较2020H1下降9.4%、16.2%。红档房企中恒大、橙档房企中华侨城、黄档房企中禹洲、世茂拿地强度均明显下降。

■风险提示：数据统计缺失、统计口径差异等。

正文

2020年下半年，房企融资环境明显收紧，哪些房企实现“降档”？房企如何实现“降档”？哪些房企在降杠杆？哪些房企仍在积极扩张？我们以已披露业绩的35家上市公司为样本（更详尽数据已及时更新在《TOP100房企深度数据库》中，若有需要，请与我们联系），剖析房企偿债能力、拿地强度与销售的变化，以供投资者参考。

1哪些房企已成功“降档”？

2020年下半年过半房企实现“降档”，橙档房企“降档”更积极。35家房企中，2020H1红、橙、黄、绿档房企家数分别为5、10、17、3。至2020年末，有17家房企成功降档，占比达53%（剔除绿档），有18家房企维持原档不变，无房企升档。橙档房企降档最积极，共有80%成功降档；红档房企次之，共有3家房企成功降档，占比为60%；共有35.3%的黄档房企降档至绿档。

红档房企中，2020年下半年共有3家成功降档，融创、雅居乐通过改善现金短债比、净负债率降至黄档，金融街通过改善现金短债比降至橙档；橙档房企中，2020年下半年共有8家房企成功降档，华侨城通过改善净负债率、剔预资产负债率直接降至绿档，中梁&宝龙&奥园通过改善现金短债比、佳兆业&当代置业&大悦城通过改善净负债率、融信通过改善剔预资产负债率降至黄档；黄档房企中，共有6家房企成功降档，世茂、龙光、中骏、越秀剔预资产负债率达标降至绿档，招商蛇口、金茂通过改善现金短债比降档；绿档房企各指标保持较优水平。

2房企如何实现“降档”？

2.1. 哪条红线改善难度最大？

三条红线中，现金短债比改善难度相对较小，2020年下半年35家房企中共有26家现金短债比上升，其中8家通过提升现金短债比实现降档，恒大、富力现金短债比仍低于监管要求；净负债率改善难度次之，共有34家房企净负债率有所下降，其中6家房企通过降低净负债率进行降档，2020年末恒大、绿城、富力、首创、金融街5家房企净负债率尚未达标；剔预资产负债率改善难度较大，共有30家较2020H1有所改善，其中6家房企通过改善这一指标实现降档，2020年末35家房企中仍有24家剔预资产负债率高于70%。

从改善幅度来看，现金短债比改善幅度最大，2020年末35家房企现金短债比中位数为156.4%，较2020H1大幅上升27.4%，多数房企改善幅度均在20%以上，其中华侨城、华润置地较2020H1大幅上升1倍以上；净负债率次之，35家房企净负债率中位数为71.1%，较2020H1明显下降8.7%，首创置业大幅下降81.8%至203.2%，融创、恒大、富力净负债率降幅均在40%左右；剔预资产负债率改善幅度相对有限，35家房企中位数为73.7%，较2020H1小幅下降2.4%，中骏、龙光、佳兆业降幅分别为7.7%、6.3%、4.9%，其余房企多数在1%-3%之间。

2.2. 房企如何实现“降档”？

2020年下半年，35家样本房企中，共有26家房企现金短债比改善、9家弱化，弱化房企中除融信外其余房企现金短债比均处较高水平；共有34家房企净负债率改善，仅合景泰富小幅上升至61.7%，仍处较低水平；共30家房企剔预资产负债率下降、2家基本不变、2家有所上升[2]，其中招商蛇口微增0.2%至61.6%、时代中国微增0.9%至78.6%。

1）现金短债比：多数房企通过增现金、降短债并举的方式改善

2020年下半年，26家现金短债比改善的房企中，共有4家现金及短债规模均增加，但现金涨幅更大，分别为中梁、正荣、奥园、当代置业；共有7家现金及短债规模均下降，但现金降幅更小，分别为世茂、新城、旭辉、禹洲、中骏、建业、合景泰富；共有金茂、金融街、华侨城等15家现金及等价物上涨、短债规模下降。

2）净负债率：多数房企通过增权益的方式改善

2020年下半年共有34家房企净负债率下降，我们通过比较静态分析法来进一步判断公司改善净负债率的主要方式。以有息负债为例，假设货币资金、所有者权益保持2020年末水平不变，测算有息负债为2020H1及2020年末时的净负债率，若有息负债为2020H1时的净负债率更大，则表明2020年下半年有息负债规模变动对净负债率的下降起正向作用，反之则为负向作用。以此方法分别计算有息负债、货币资金、所有者权益为2020H1水平时的净负债率，净负债率越大，则表明该项指标2020年下半年的调整对净负债率改善的贡献更大。

假设有息负债为2020H1、其余指标为2020年末水平时，碧桂园、恒大、万科、富力、大悦城、建业净负债率最大（大于货币资金为2020H1和所有者权益为2020H1的两种假设下的净负债率，以此类推），有息负债的下降是这6家房企净负债率下降的主要原因；假设货币资金为2020H1、其余指标为2020年末水平时，金茂、当代置业、华侨城等8家房企净负债率最大，表明这8家房企较依赖于增现金方式改善净负债率；假设所有者权益为2020H1、其余指标为2020年末水平时，融创、绿城、佳兆业、奥园等20家房企净负债率最大，权益的增加是这20家房企改善净负债率的主要原因。

3）剔预资产负债率：主要通过增剔预资产、降剔预负债的方式改善

2020年下半年共有30家房企剔预资产负债率下降，我们同样以比较静态分析法来判断公司改善剔预资产负债率的主要方式。依次假设剔预资产（总资产-预收账款）、剔预负债（总负债-预收账款）、预收账款保持2020H1水平，其余指标保持2020年末水平，分别计算剔预资产负债率，剔预资产负债率较大，则表明该项指标2020年下半年的变动对剔预资产负债率的改善贡献较大。

假设剔预资产为2020H1、其余指标保持2020年末水平时，融创、正荣、当代等23家房企剔预资产负债率最大（大于预收账款保持2020H1水平和剔预负债保持2020H1水平时的两种假设，以此类推），剔预资产规模的增加是这23家房企改善剔预资产负债率的主要因素；假设剔预负债保持2020H1、其余指标保持2020年末水平时，恒大、龙光、中骏等6家企业剔预资产负债率最大，这6家房企主要通过压降剔预负债来改善剔预资产负债率；假设预收账款保持2020H1、其余指标保持2020年末水平时，禹洲剔预资产负债率最大，表明其剔预资产负债率的改善较为依赖增预收。

3哪些房企积极降负债？

3.1. 哪些房企积极降规模？

在“三条红线”约束下，多数房企积极压降有息负债规模，35家样本房企2020年末有息负债规模共4.7万亿，较2020年中报的4.9万亿压降3.3%，主要源于红档房企的积极压降。2020年末红档房企有息负债规模为1.4万亿，较2020H1大幅下降10.8%，橙、黄、绿档房企有息负债规模变化不大。

红档房企中，恒大、富力积极降负债。2020年下半年，恒大、富力、融创、金融街、雅居乐有息负债规模均有所下降，其中恒大、富力分别降14.2%至7165.3亿、降14.9%至1597.3亿，融创、金融街、雅居乐分别压降5.5%、1.1%、1%。

橙档房企中，大悦城、首创有息负债规模明显压降，当代置业、宝龙、奥园债务规模仍在增加。2020年下半年，橙档房企中大悦城、首创、华侨城有息负债规模均下降，分别较2020H1压缩11.1%、7.6%、1%；当代置业、宝龙、奥园债务规模仍有所扩张，2020年末有息负债规模分别为245.9亿、670.9亿、1148.7亿，较2020H1增长14.1%、11.7%、11%，融信、绿城、中梁有息负债规模分别较2020H1增长4.2%、4%、2.4%。

黄档房企中，建业有息负债规模大幅压降，花样年债务规模仍在增长。2020年下半年，共有9家黄档样本房企有息负债规模下降，其中建业有息负债规模大幅下降13.8%至313亿；共有8家黄档样本房企有息负债规模仍在上升，其中花样年债务规模增长13.9%至468.6亿。

绿档房企中，中海、华润置地有息负债分别增长2.1%、0.3%，龙湖微降0.7%至1673.7亿。

3.2. 哪些房企积极调结构？

2020年下半年，35家样本房企短长期有息负债占比为42.3%，较2020H1下降9.7%，债务期限结构有所改善。其中，红档、黄档房企明显改善，短长期有息负债占比分别较2020H1下降13.3%、13.2%至53%、42%，橙档、绿档房企短长期有息负债占比则分别上升8.1%、6.8%至44%、26%。

红档样本房企中，融创短长期有息负债比大幅下降34.7%至43.2%，富力基本保持不变，其他多数小幅下行；橙档样本房企中，宝龙、佳兆业、华侨城、绿城、奥园分别下降16.3%、11.9%、9.9%、4.6%、2.9%，融信、首创、当代置业短长期有息负债比则进一步上升16.8%、16.3%、9.6%至53.1%、43.2%、66.4%；黄档样本房企中，中骏、新城分别大幅下降41.3%、39.3%至42.3%、42.5%，越秀、远洋则分别上升14.8%、8.9%至32.3%、40.4%；绿档样本房企短长期有息负债比持续保持较低水平。

3.3. 哪些房企积极降成本？

2020年下半年，房企综合融资成本（房企披露）整体下行，23家样本房企2020年末融资成本中位数为6.4%，较2020H1略微下行1BP。其中，橙、黄、绿三档融资成本分别较2020H1下行12BP、16.5BP、18BP至6.6%、5.6%、4.1%，红档房企综合融资成本微升8BP至6.9%。

红档房企中，雅居乐融资成本较2020H1下降22BP至6.6%，恒大、富力分别较2020H1上行35BP、8BP至9.5%、6.9%；橙档样本房企融资成本集体下行，中梁、绿城、奥园融资成本大幅下行40BP、30BP、30BP至8.5%、4.9%、7.2%；黄档样本房企中，正荣、碧桂园、旭辉融资成本明显下行，较2020H1下降50BP、29BP、20BP，世茂则略微上行10BP至5.6%；绿档房企融资成本集体下行。

4哪些房企销售表现较好？

2020年35家样本房企销售整体表现较好，合约销售金额共计73375.3亿，较2019年大幅增长13.6%。红、橙、黄、绿四档房企销售集体改善，同比大幅增长11.8%、18%、13.7%、11.4%至16156.9亿、12223亿、35832.1亿、9163.3亿。

红档样本房企中金融街、恒大、雅居乐2020年销售金额分别为402亿、7232.5亿、1381.9亿，较2019年增长26%、20.3%、17.1%，融创小幅增长3.4%至5752.6亿，富力基本不变；橙档样本房企中，绿城、宝龙、华侨城、佳兆业销售保持高速增长，首创、大悦城分别下降12.3%、2.4%；黄档样本房企中，金茂、禹洲、花样年、越秀销售增速超30%，而新城控股销售规模同比下降7.3%至2509.6亿；绿档房企销售金额集体上涨。

5哪些房企仍在积极拿地？

三条红线后，房企拿地节奏整体放缓，22家样本房企拿地强度中位数为37.2%，较2020H1下降5.8%。红、橙、黄、绿四档样本房企拿地强度集体下降，其中红、橙两档房企拿地强度下降明显，分别较2020H1下降9.4%、16.2%至22.4%、37.1%，黄、绿两档拿地强度均下降4.7%至36.7%、48.4%。

红档样本房企中恒大拿地强度大幅下降19.4%至19%，雅居乐则微增0.6%至25.8%；橙档样本房企2020年下半年拿地强度集体放缓，其中华侨城大幅下降35.9%至34.1%；黄档样本房企中，共7家拿地强度下降，禹洲、世茂下降12.8%、10.1%，远洋拿地强度则增加至66.4%；绿档样本房企中，龙湖、华润下半年拿地强度下降，中海仍小幅增长5.4%至37.6%。

注释：

[1] 分类均以2020H1为时间节点；净负债率=（含永续债的有息负债-货币资金）/扣除永续的所有者权益；现金短债比=现金及等价物（不考虑定期存款）/短债；剔预资产负债率=（总负债-合同负债）/（总资产-合同负债）。

[2] 金茂未披露2020H1合约负债，故剔除。