经济动能或临顶，看多债市机会

摘要

■经济动能或已临顶。一季度GDP显著弱于季节性，3月生产明显走弱，地产与基建超预期概率不高，出口在替代效应和收入效应综合影响下或已接近顶部区间。3月消费数据超预期，但居民平均消费倾向和边际消费倾向不升反降且3月消费增速罕见地超过了收入增速，这意味着“自发消费”可能出现了明显跳升，3月消费改善力度料难持续。制造业投资虽有改善，但两年平均增速仍是负数，在库存处于高位的背景下，PPI传导效率不高预示着制造业投资大幅改善的概率不高，2018年紧信用去杠杆、疫情期间出台的政策具有“临时性”、疫后经济中枢较大概率低于疫情前等都可能是制约制造业投资明显改善的因素。因此，不论从经济总量看，还是从主要经济分项看，经济动能或已临顶。

■资金偏松何时结束难以事先判断，但预计未来资金中枢明显高于政策利率的概率不大。不论是处于防风险的需要，还是经济只是在房地产等少数领域过热但GDP或已临顶且要“加大对普惠小微企业制造业中长期贷款的支持、促进企业综合融资成本稳中有降”以及输入因素对CPI的影响比较有限等都不支持货币与信用双紧，再考虑到12日孙司长关于货币操作的讲话，我们认为虽然未来资金利率可能会向政策利率回归，但资金偏松何时结束难以事先判断，而且预计未来资金利率中枢明显高于政策利率的概率也不大。

■短期或有调整，但收益率还有下行空间。近来，预期不断修复带来短端与资金利差不断收窄，综合考虑到短端继续修复的空间有所下降但经济动能或已临顶，除非未来资金面超预期大幅收紧，否则债市核心矛盾料将逐渐从资金面转向基本面。因此，虽然上周收益率下行太快或会引发部分交易盘短线止盈以及经济增速下行是政策主动调控的结果而非超预期下滑，但在资金偏松何时结束难以事先判断、预计未来资金利率中枢明显高于政策利率的概率不大、当前短端仍保有资金利率回归政策利率的“提前量”，以及当前主要久期品种的期限利差大体持平于历史均值但经济动能或已临顶的条件下，预计收益率还有继续下行的空间，我们看多后市机会。

■风险提示：资金超预期收紧、地方债发行超预期、疫情/疫苗超预期、国际关系超预期等。

正文

受3月金融数据、孙司长讲话和一季度经济数据影响，上周主要久期收益率出现了快速下行，10年国债和10年国开下行幅度均在6BP左右。那么，随着10年国债再次逼近3.15%重要关口，收益率还有继续下行的空间吗？

1经济动能或已临顶

从GDP总量角度看，虽然一季度经济大幅增长18.3%，但由于同比数据受2020年基数的影响较大，我们有必要从环比角度来观察一季度经济动能的变化。为此，在历史上正常年份GDP季度环比增速比较稳定的背景下，我们可以用“当前GDP季度环比与正常年份GDP季度环比的均值之差”来衡量当季GDP的边际动能变化。数据显示，该差值在经过2020Q1深度负值后，2020Q2大幅上行，2020Q3-Q4均维持正数，这说明2020Q2以来国内经济存在较强的“填坑动能”，但该差值在2021Q1由正转负，这可能预示着经济填坑动能正在消退。

从生产角度看，3月工业增加值当月同比（两年平均增速）相比1-2月出现了明显下行，1-3月两年平均增速的平均值与2020年12月基本相同，显著弱于2020M3以来的上行趋势。

从需求端看，虽然地产投资具有一定韧性、3月基建增速（两年平均增速）由负转正，但密集调控政策会明显压低房企的意愿库存，国家刺激经济的意愿不强、地方政府考核机制变化、隐性债务管控、优质项目缺乏等都在一定程度上限制了基建增速，地产投资和基建投资超预期的概率较低。出口方面，随着海外复工复产，中国的出口份额（替代效应）趋于下降，同时从中国经济的反弹路径看，经济在疫情得到控制后的初期的反弹动能最强，因此出口对国内经济的拉动作用可能已接近顶部区间。

3月消费数据表现较好，但2021Q1居民平均消费倾向和居民边际消费倾向都不升反降且3月消费增速历史罕见地超过了收入增速，这意味着3月“自发消费”可能出现了明显跳升，这有悖于“自发消费”在一定时期内基本稳定的经济学理论，因此3月消费改善力度料难持续。

3月制造业投资虽有改善，但两年平均增速仍是负数，从影响制造业投资的因素看，在库存处于高位的背景下，PPI从上游向下游传导效率不高预示着制造业投资大幅改善的概率不高，2018年紧信用去杠杆、疫情期间出台的政策具有“临时性”、疫后经济中枢较大概率低于疫情前等都可能是制约制造业投资明显改善的因素。

2预计资金利率显著高于政策利率的概率不大

虽然财政收支、地方债发行、缴税等因素都会对资金面造成扰动，但12日孙司长表示“人民银行一直高度关注财政因素对银行体系流动性的影响，并将该因素纳入央行流动性管理的整体框架，在货币政策操作中统一予以考虑”，“人民银行将按照稳健货币政策灵活精准、合理适度的要求，密切关注4月份财政收支和市场流动性供求变化，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境”。

同时，今年政策要“平衡好稳增长和防风险的关系”，不论是处于防风险的需要，还是经济只是在房地产等少数领域过热但经济动能或已临顶且要“金融机构加大对普惠小微企业制造业中长期贷款的支持、促进企业综合融资成本稳中有降”，以及国内物价上行主要表现为输入因素对PPI的拉动但对CPI的影响比较有限等，这些都不支持货币与信用双紧。

因此，虽然未来资金利率可能会向政策利率回归，但偏松资金面何时结束难以事先判断，而且预计未来资金利率中枢明显高于政策利率的概率也不大。此外，截至4月16日存单累计净融资超过3800亿，5月到期量明显低于4月，预计存单发行利率显著上行的压力不大。

3短期或有调整，但收益率还有下行空间

春节以来，资金因素是影响债市的核心变量，在资金利率维持低位的时间较长从而导致由前期市场对后市资金预期可能存在“过度悲观”而引发的市场修复行情是春节以来收益率下行的主要原因（详见前期报告《收益率还有多少下行空间？》）。3月中旬以来，预期不断修复带来短端与资金利差不断收窄，但仍为资金利率回归政策利率预留了空间，除非资金利率超预期大幅上行，否则资金利率回归政策利率即资金利率围绕政策利率平稳运行对债市中短端的影响应该不会太大。

综合考虑到短端继续修复的空间有所下降以及经济动能或已临顶，除非未来资金面超预期大幅收紧，否则债市核心矛盾料将逐渐从资金面转向基本面。因此，虽然上周收益率下行太快或会引发部分交易盘短线止盈以及经济增速下行是政策主动调控的结果而非超预期下滑，但在偏松资金何时结束难以事先判断、预计未来资金利率中枢明显高于政策利率的概率不大、当前短端仍保有资金利率回归政策利率的“提前量”，以及当前主要久期品种的期限利差大体持平于历史均值但经济动能或已临顶的条件下，预计收益率还有继续下行的空间，我们看多后市机会。