解析房企旧改地图：“领地”特征与三条红线以来的变化

联系人：陈雨田

摘要

■旧改项目的开发常要求房企具有一定的区域深耕度，我们观察到，旧改具有一定的“领地”属性。当前，房企的旧改地图有何特征？（1）从全国的角度来看，大湾区是房企旧改项目布局最多的区域。在湾区布局旧改的房企分为三类，一是重仓深圳，包括佳兆业、恒大、龙光、万科、华润、卓越等；二是重仓广州，包括时代、富力、合景泰富、奥园等；三是在广深外的其他城市有较多布局的房企。北方城市的旧改阵营以北京为核心，石家庄、太原、郑州等也有分布。北京布局旧改项目较多的房企主要是首开和首创。东部城市中，上海、福州、厦门是房企旧改重点布局区域。

（2）从城市内部来看，在旧改较深化的核心城市，房企的“领地”边界较为清晰。在深圳，福田区储备项目较多的主要是绿景和佳兆业；南山区储备项目较多的主要是恒大和龙光；罗湖区、龙岗区、大鹏新区、光明区储备项目较多的主要是佳兆业和恒大。在广州，中心区域越秀、荔湾、天河、海珠四区旧改项目储备较多的房企主要是富力，时代、合景、奥园也有项目分布；相对外围的区域花都、从化、增城、番禺、南沙项目布局较多的主要有时代，奥园、富力等也有一定布局。

■“三条红线”以来房企积极介入旧改，房企旧改的“领地”边界，清晰化还是模糊化？

我们观察到，“三条红线”以来，城市旧改地图的变化各有不同，有三种情况：（1）第一类城市：城市原有的旧改“地图”较难突破，房企新获取的旧改项目主要位于城市非中心区域。典型是深圳，房企新获取项目主要集中在龙华区，特别是此前在深圳布局不多的房企，如阳光城、滨江、华侨城新获旧改项目都落地龙华；而中心区域旧改项目较少由非深耕房企获取。

（2）第二类城市：城市原有的旧改“地图”模糊化，非深耕房企也有机会获取中心区域的地块。典型是广州，中心四区此前项目储备较多的是富力、时代、奥园等，2020年8月以来雅居乐、保利、佳兆业等均在此区域有项目获取，非湾区房企世茂也获取了荔湾区的项目。黄埔区也是房企获取旧改的重点区域，此前合景、时代、奥园在此地项目较多，2020年8月以来恒大、保利、旭辉均在此地有项目获取。

（3）第三类城市：城市旧改处于起步期，房企选择新进入规避竞争。如阳光城获取昆明、南宁项目，远洋获取成都、重庆项目。

■参与旧改能否改善房企的盈利能力？我们观察到，深耕旧改的房企毛利率总体高于行业平均，这种优势在2019年以来更加明显。以深耕旧改的5家TOP50房企为样本，龙光、富力、时代近5年毛利率均高于TOP50中位；奥园除2017年、佳兆业除2016年和2018年外，毛利率均高于TOP50中位。但也需关注到，旧改项目高盈利与低周转并行。建议对房企旧改项目的推进情况保持关注，特别对于新介入旧改的房企，项目落脚在旧改地图的哪个区位、企业是否具备操盘能力、项目推进是否顺畅等都会对房企的现金流产生影响。

■风险提示：数据收集不完整性、指标口径差异等。

正文

1房企的旧改地图有何特征？

旧改项目[1]的开发常要求房企具有一定的区域深耕度，我们观察到，旧改具有一定的“领地”属性。一是旧改政策“一城多策”甚至“一区多策”，在小片区有深耕经验的房企更能把握区域内复杂的政策细节；二是旧改项目前期涉及多方博弈，耗时长、不确定性高，在区域内有团队和经验积累的房企操盘能力更强；三是旧改本质是存量项目更新，开展旧改较早的城市或者区域可开发项目逐渐减少，早期介入的房企积累的优质资源更多。

那么当前房企旧改项目的“领地”格局有何特征？我们尝试绘制旧改地图，一览当前房企旧改资源的区域分布情况。

从全国的角度来看，大湾区是房企旧改项目布局最多的区域。大湾区有较完备的旧改政策体系，深圳最早2009年就发布了城市更新管理办法，除深广外，佛山、珠海、中山、惠州、东莞等近年也都出台了城市更新管理办法，积极推动旧改。在湾区布局旧改的房企分为三类，一是重仓深圳，包括佳兆业、恒大、龙光、万科、华润、卓越、花样年等；二是重仓广州，包括时代、富力、合景泰富、奥园等；三是在广深外的其他城市也有较多布局，如龙光、奥园、华发等。

北方城市的旧改阵营以北京为核心，石家庄、太原、郑州等也有分布。北京布局旧改项目较多[2]的房企主要是当地国企首开和首创；恒大、融创等在石家庄有旧改项目布局；融信等在太原和郑州有项目布局。

东部城市中，上海、福州、厦门是房企旧改重点布局区域。佳兆业、阳光城在上海有旧改项目；建发、正荣、旭辉等在厦门和福州有旧改项目。

其他房企布局旧改的区域还有广西、湖北等省份，如龙光除湾区城市外，还布局广西南宁、广西柳州等城市；佳兆业在重庆、武汉也有项目分布。

从城市内部来看，在旧改较深化的核心城市，房企的“领地”边界较为清晰。（1）在深圳，福田区拥有项目较多 的主要是绿景控股和佳兆业；南山区项目较多的主要是恒大和龙光；罗湖区、龙岗区、大鹏新区、光明区项目较多的主要是佳兆业和恒大；龙华区项目较多的主要是绿景控股、恒大和卓越。总体来看，南山、福田、罗湖三个中心城区旧改资源储备较多的主要是绿景控股、佳兆业和恒大。

（2）在广州，中心区域越秀、荔湾、天河、海珠四区旧改项目布局较多的房企主要是富力，时代、合景、奥园也有少量项目分布；相对外围的区域花都、从化、增城、番禺、南沙旧改项目布局较多的主要是时代，奥园、富力等也有一定的项目分布。

其他湾区城市中，东莞、珠海奥园和龙光布局较多，佛山合景和时代布局较多。除广深以外的湾区城市中，东莞、珠海、佛山、中山也是房企布局旧改的重点城市，其中东莞、珠海奥园和龙光布局项目较多，佛山合景和时代布局较多，中山龙光布局较多。

2“三条红线”以来房企旧改地图有何变化？

“三条红线”、“供地两集中”的施行，在融资和拿地端给房企带来压力，传统的招拍挂利润趋低，房企寻求多元化的拿地方式，旧改为其中之一。我们梳理了“三条红线”以来，房企管理层对旧改的表态，有两个特点：

（1）已经深耕旧改的房企，普遍希望继续扩大旧改拿地的优势。如龙光表示“未来三年还将进一步增厚城市更新储备货值”，时代表示“进一步加大城市更新业务的竞争优势”，佳兆业表示“聚焦城市更新，加快城市更新项目转化”，奥园表示“继续积极拓展城市更新”，富力表示“积极助力城市更新工作，覆盖粤港澳大湾区、西北、华北等地”，首开表示“积极参与老旧小区改造、城市更新等，探索多元化商业模式和市场化运营机制”。

（2）过去在旧改上优势不明显的房企，正积极的介入旧改。如禹洲提出“将继续大力推进城市更新项目落地实施……使之成为集团在大湾区获取土地资源的重要方式”，旭辉表示“租赁住宅、城市更新、健康养老将迎来发展的春天，公司也会妥善发展这些业务”，阳光城表示“面向未来城市更新的主战场，尽快形成适应于公司的城市更新投资模式”，世茂表示“未来将继续深耕大湾区，首要关注广深区域，聚焦城市更新领域”。

房企积极介入旧改，原有的城市地图发生何种变化？房企旧改的“领地”边界，清晰化还是模糊化？我们观察到，2020年8月“三条红线”落地以来，城市原有旧改地图的变化各有不同，主要有三种情况：

（1）第一类城市：城市原有的旧改“地图”较难突破，房企新获取的旧改项目主要位于城市非中心区域。典型是深圳，房企新获取的旧改项目主要集中在龙华区，特别是此前在深圳旧改布局不多的房企，如阳光城、滨江、华侨城新获旧改项目都落地在龙华；而存量项目已经较多的中心区域福田、罗湖、南山，旧改项目较少由非深耕房企获取。

（2）第二类城市：城市原有的旧改“地图”模糊化，非深耕房企也有机会获取中心区域的地块。典型是广州，越秀、天河、荔湾、海珠中心四区为房企新获旧改项目的热门区域，此前在该区域项目储备较多的是富力、时代、奥园等，2020年8月以来雅居乐、保利、佳兆业等在该区域均有项目获取，非湾区房企世茂也获取了荔湾区的五眼桥村项目。广州黄浦区也是房企获取旧改的重点区域，此前合景、时代、奥园在此地项目较多，2020年8月以来恒大、保利、旭辉均在此地有项目获取。

（3）第三类城市：城市旧改处于起步期，房企选择新进入规避竞争。部分房企选择绕开热点城市，关注旧改起步期城市的机会，如阳光城2020年8月以来获取了昆明西山区和经开区的2个旧改项目，南宁江南区的1个旧改项目；远洋2021年1月和3月分别获取了重庆江北区（签订框架协议）和成都青白江区的旧改项目。

3参与旧改能否改善房企的盈利能力？

房企参与旧改主要从两个方面获利，赚取一级土地开发收益、以及有机会获取低成本土储（旧改的盈利模式分析可参考报告《旧改业务全解析：旧改类型、孵化步骤、融资渠道、风险与收益》）。

我们观察到，深耕旧改的房企毛利率总体高于行业平均，这种优势在2019年以来更加明显。以TOP50房企中深耕旧改的5家房企为样本，龙光、富力、时代3家近5年毛利率均保持在TOP50房企中位水平之上；奥园除2017年、佳兆业除2016年和2018年外，毛利率均高于TOP50房企中位水平。2019年以来，行业毛利率趋于下行，2020年TOP50房企中位毛利率相比2018年回落了7.2pct，而旧改房企除富力外毛利率回落幅度都在6pct以内，龙光、时代、佳兆业仅回落3.7pct、2.1pct、0.2pct。

但也需关注到，旧改项目的高盈利与低周转并行。项目周期长、前期垫资环节较多，若项目进展不及预期，房企现金流的稳定性可能受到影响（旧改项目的风险可参考报告《旧改业务全解析：旧改类型、孵化步骤、融资渠道、风险与收益》）。建议对房企旧改项目的推进情况保持关注，特别对于新介入旧改的房企，项目落脚在旧改地图的哪个区位、企业是否具备操盘能力、项目推进是否顺畅等都会对其现金流产生影响。 

注释：

[1] 本文所称旧改与城市更新同义。

[2]房企旧改项目通过公司官网、媒体新闻等查询，统计可能存在不完整性。

*感谢实习生袁静雅对本文的贡献。

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