房企史记：富力列传（2014-2021）
摘要
富力地产1994年成立于广州，由旧改项目起步，2002年以富力城进军北京，2004年以广州珠江新城起步布局商业地产，2005年香港上市。2014年以来，公司经历拿地放缓（2014-2015年）、投资加速（2016-2018年）、降杠杆（2019年以来）三个阶段，本文对期间公司发展路径进行详细复盘。
■2014-2015年：行业下行周期中销售和拿地放缓。（1）2014年、2015年公司权益销售金额均为544亿元，销售目标完成率90.7%、100.0%，销售增速28.8%、0.0%。（2）期间拿地放缓，2014年、2015年新增土储权益建面231.7万方、360.5万方，相比2013年明显减少，拿地多为已有项目扩建。（3）销售趋弱下杠杆率有所抬升。（4）受益于宽松的融资环境，融资仍相对顺畅，发债成本处低位，继2005年在香港上市后，2015年筹备A股上市。
■2016-2018年：销售表现较好，投资策略转向积极。（1）伴随行业复苏，公司销售转强，其中2018年销售额增速达到60.1%，权益销售金额排名（克尔瑞口径）前15。（2）期间对外投资相对积极，2016年从拿地观望期中走出，7月起在宁波、无锡、杭州等热门城市拿地。2017年拿地强度升至71%，新进入多个三四线城市和境外城市，收并购拿地权益建面占比56.2%。2017年以189.6亿元收购70余家万达酒店，酒店在公司业务中的占比上升，2018、2019、2020年，酒店业务收入70.3亿元、70.2亿元、44.6亿元。2018年继续保持相对积极的投资策略，拿地以三四线城市为主，西北城市群占比较高。（3）从融资看，2016-2018年公司融资总体仍相对顺畅，有息负债年增速在10%以上，融资成本为历史较低的一段时间。其中2016年为融资量、价、期限最优的一年，2017年下半年起融资边际转弱。
■2019-2021年：销售、投资降速，多途径降杠杆。（1）2019年以来，公司销售增速趋于回落，其中2019年、2020年销售目标完成率86.4%、91.3%。分区域来看，土储规模较大但销售贡献一般的省份包括湖南、辽宁、海南、山西等，境外项目销售贡献一般。（2）2019年以来拿地较少，2019、2020、2021H1拿地强度17.1%、8.5%、3.1%，其中2019年拿地集中三四线，2020年一二线占比提升。（3）2019年以来旧改项目转化加快。2019年、2020年各转化旧改项目179万方、130万方。其中2020年新增土储中来自旧改的比重超三成，主要位于广州，具有一定的成本优势。（4）2020年以来多途径降杠杆，有息负债进入压降区间。降杠杆的方式除拿地缩减外，还包括加大股权融资（2020Q4港股配售募资24.98亿港元）和资产出售。出售资产包括部分旧改项目股权（2020Q4，约40亿元）、自持项目（2020Q4，广州物流园，44.1亿元）等。
■风险提示：信息披露不完整，数据口径偏差，房地产调控超预期等
正文
12014-2015年：行业下行周期中销售和拿地放缓
（1）受市场下行影响，销售增速回落。
2014年、2015年，公司权益销售金额均为544亿元，销售目标完成率90.7%、100.0%，销售额增速28.8%、0.0%。传统重仓区域广州和北京销售表现相对更好，贡献50%销售额。
（2）期间公司拿地放缓。
2014年、2015年公司拿地较少，新增土储权益建面231.7万方、360.5万方，相比2013年的2090万方明显减少，其中披露数据的2015年，拿地强度9.1%。期间新进入城市较少，拿地较多为已有项目扩建。
（3）销售趋弱下杠杆率有所提升。
公司净负债率由2013年末的116.9%升至2015年末的168.7%，现金短债比由2013年的1左右降至2015年末末的0.4。2014H2-2015h1标普、穆迪下调评级。
（4）2014-2015年融资环境宽松，公司融资端仍相对顺畅，发债成本处于低位，2015年筹备A股上市。
2015年8月公司发行65亿公司债，期限3+2，票面利率仅4.95%。继2005年在香港上市后，2015年公司筹备A股上市，6月26日公司股东大会审议通过A股上市议案，募集资金不超过350亿元，11月披露招股说明书。后于2020年7月，公司撤回A股上市申请。
22016-2018年：销售表现较好，投资策略转向积极
（1）伴随行业复苏，2016-2018年公司销售表现较好，2018年增速最高
2016-2018年，公司权益销售金额608.6亿、818.6亿、1310.6亿，均完成当年销售目标，其中2018年销售额增速达到60.1%，销售金额排名（克尔瑞权益口径）前15。相比2014-2015年销售贡献主要集中于广州和北京不同，2016-2018年公司全国化布局效果显现，山西、浙江、江苏、重庆等成为销售主力区域。
（2）2016-2018年公司对外投资相对积极，2017年达到高峰。
2016年公司从拿地观望期中走出，在部分热门城市拿地。2016年公司新增土储权益建面504.1万方，相比2015年多39.8%，拿地强度由2015年的9.1%升至28.8%。7月起公司开始参与部分热门城市土拍，在宁波、无锡、杭州等拿地。
2017年公司拿地强度上升。（1）2017年公司拿地较多，新增土储权益建面1811.2万平方米，同比增长259.3%，拿地权益金额584.3亿，拿地强度71.4%。（2）从区域看，2017年拿地区域分散，分布在75个城市，拿地建面较大的包括太原、鞍山、铁岭、大连等。从城市能级来看，一二线城市占比42.9%，三四线城市占比47.1%。期间公司新进入多个三四线城市和境外城市，包括唐山、东莞、龙岩、九江、东营、韶关、江门等，境外在伦敦、金边、仁川等城市新增权益建面181.0万方。（3）收并购拿地增多，2017年收并购拿地权益建面占比达到56.2%，为近年最高。
2017年公司收购万达酒店资产包。富力和万达的合作始于2016年12月，双方签订合作协议，计划2017-2021年每年合作开发5个商业综合体。2017年7月19日，双方订立协议，同意富力以199.1亿元收购万达旗下76家酒店的权益及烟台万达文华酒店70%权益。此后于2017年10月、11月两次签署补充协议，最终交易代价为189.55亿元，标的为73家酒店（不包括原协议中的三亚万达希尔顿逸林酒店、广州万达希尔顿酒店及南京万达希尔顿酒店），并纳入大连万达中心写字楼（纳入的原因是大连万达康莱德酒店、大连万达希尔顿酒店及大连万达中心写字楼登记在同一房地产权证下，无法分割）。
收购完成后，酒店在公司业务中的占比上升。公司固定资产余额由2016年末的109.3亿升至2017年末的342.3亿，占总资产的11.5%。2018年，公司酒店业务收入70.3亿元，相比2017年增加196.0%，2019-2020年，公司酒店业务收入为70.2亿元、44.6亿元。
2018年，公司仍保持相对积极的投资策略，北方布局增多、三四线布局增多。2018年公司新增土储权益建面仍在1000万方以上。其中三四线新增土储权益建面占比89.6%，西北城市群占比最高，为23.1%。拿地权益建面在80万方以上的城市包括通辽、唐山和渭南等。
（3）从融资看，2016-2018年公司融资总体较顺畅，2016年为融资量、价、期限最优的一年，2017年起边际有所转弱。
2016-2018年公司融资总体较顺畅，有息负债年增速在10%以上，融资成本为历史较低的一段时间，且2016年起非标及永续债融资占比大幅下降。其中2016年公司境内发债金额达到425.0亿元，平均期限3年，平均成本仅4.38%。2017年下半年起公司融资边际转弱，2018年平均发债期限缩短至1.0年，平均票面利率上升至6.37%。
32019-2021年：销售、投资降速，多途径降杠杆
（1）2019年以来，公司销售增速趋于回落。
2019、2020年，公司权益销售金额1382.0亿元、1387.9亿元，同比增长5.4%、0.4%，销售目标完成率86.4%、91.3%。从回款率来看，2019年协议销售现金回款率低于70%，2020年为78%。
分区域来看，（1）公司土储规模较大但销售一般的省份包括湖南、辽宁、海南、山西等，区域内大盘项目较多，如湖南土储主要来自湘潭富力城（308.4万方），辽宁土储集中于铁岭莲花湖（77.5万方）和鞍山富力城（97.8万方）等，海南土储五成来自富力红树湾（152.0万方）。（2）境外项目销售贡献一般，2020年末公司境外项目权益建面621.4万方，主要位于马来西亚（341.7万方）、澳大利亚（151.8万方），2019-2020年分别销售10.9万方、4.5万方。
（2）2019年以来，公司拿地强度处于低位。
2019年、2020年、2021上半年，公司权益拿地金额244.0亿元、118.0亿元、20.0亿元，拿地强度17.1%、8.5%、3.1%。其中，2019年拿地三四线占比较高，2020年拿地一二线占比提升。
（3）2019年以来旧改项目转化加快。
2019年、2020年公司各转化旧改项目179万方、130万方。其中2020年新增土储中来自旧改的比重超三成（按面积计算），转化旧改项目主要位于广州，具有一定的成本优势。
（4）多途径降杠杆。
2019年以来公司融资成本上行，2020年5月穆迪下调评级。截至2021H1，公司剔预资产负债率、净负债率、现金短债比分别为74.9%、123.5%、0.3倍。
2020年以来公司有息负债进入压降区间，2020年、2021H1有息负债环比下降19.0%、10.3%。公司降杠杆的方式除拿地缩减外，还包括加大股权融资和资产出售。
（1）加大股权融资。2020年10月完成H股配售，发行价每股9.82港元，募集资金净额24.98亿港元，用于偿还境外债。
（2）出售部分旧改项目股权。根据年报披露，2020年四季度公司出售若干旧改项目的部分权益，变现约人民币40亿元。
（3）出售部分自持项目。2020年11月，以44.1亿元出售广州国际机场综合物流园70%股权予黑石集团。
（4）出售部分房地产项目股权。2020年1月，10亿元出售郑州两个项目股权予建业地产。
（5）股东出售物业板块。2021年9月20日，股东出售富力物业，同日向公司提供80亿港元免息贷款支持。
*感谢实习生李玥对本文的贡献。
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