债牛也需“喘口气”

摘要

■当前谈“变盘转熊”为时尚早，宽信用预期和通胀压力、地方债发行、美联储货币收紧会制约我国货币宽松或持续抬高资金面是当前流行债市的4个话题，但它们可能都是浮言。（1）政府目标函数已非“短期刺激经济”而是“控杠杆”，当前既没有看到导致政府中止控杠杆目标的重大事件，也没有看到政府重回“短期刺激经济”的明确信号，而且当前经济承压还有主动调控地产的贡献或可说明经济下行压力尚处于政府可接受范围之内，因此预计当前明显宽信用的概率较低。“保持社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”显然不是传统的逆周期政策，而是以“控杠杆”为核心的中长期施策基调，这种基调在上半年被反复强调并在9月底的央行三季度例会上再次出现。（2）PPI快速上行是全球供需失衡的结果，但主要的供给约束点和需求爆发点均不在中国，中国PPI更多是跟随全球PPI上行而上行，但与我国总需求之间不存在经济意义上的因果关系，央行难以因此而收紧货币政策。结构上，我国是生产国而非资源国，上游价格上涨会加大下游成本，这需要央行宽货币对冲。（3）资金中枢事关货币政策基调，应该是先由经济或监管等决定货币政策基调，然后央行对地方债发行等进行操作对冲进而维护既定的资金中枢，而不应反过来认为地方债发行会制约资金中枢。忽视资金中枢的货币政策基调属性转而过度倚重从地方债发行的角度来臆测资金利率大概率是本末倒置。（4）Taper即是QE退出，QE是危机救助工具，随着危机消弭，Taper自然顺理成章，但经济走向正常化并不意味着经济过热，当前美国经济过热概率很低，无需过早担心美国加息。虽然近期美债有所上行，但在2021Q1末“学习效应”的影响下预计10年美债继续上行的空间不会太大，而且近期美债上行还可能受到TGA账户变化的短期影响，更重要的是中美货币政策早已阶段性脱钩，宏观政策以我为主，再加上美联储短期内加息的概率微乎其微，在中美利差处于相对高位的背景下，国内债市完全有可能走出相对独立行情。

■债牛也需“喘口气”，“宽幅震荡”概率更高。短期债市利好确实比较有限，央行宽货币节奏可能偏慢、资金利率几乎未能享受到“降准”利好可能反映了央行既要降低实体成本又要防止金融“盛宴”的双重述求、地方债加快发行会从供求关系上抑制做多热情，以及上述“浮言”流行于市，这都在一定程度上削弱了债市交易情绪。但宽货币节奏偏慢不是宽货币周期结束，较平的DR*NCD资金曲线不支持“降成本”述求下的资金利率明显上行，地方债供求关系只会对债市产生短期影响，这些情绪因素虽然可能会加大债市波动，但都不是决定债市的趋势力量，无论是情绪因素还是上述浮言都难以触发债市“变盘转熊”，当前谈“变盘转熊”为时尚早，宽幅震荡的概率更高，我们对此无需过度悲观。

■风险提示：政策超预期、疫情/疫苗超预期、海外超预期等。

正文

7月降准后，资金中枢没有明显下降，特定时点资金利率反而有所回升，10Y国债在2.8-2.9%之间反复震荡，国庆节后受9月PMI跌破50%背景下央行并未降准反而在OMO净回笼3300亿以及地方债11月全部发完等因素影响，市场情绪明显走弱，10年国债向上突破2.9%。那么，债市会由此变盘转熊吗？我们应当如何看待当前债市？

1当前谈“变盘转熊”为时尚早

宽信用预期、通胀压力、地方债发行会持续推高资金利率和美联储货币收紧一直是流行债市的看空理由，但从深层机理的角度看，这些流行理由大概率都是“浮言”，当前谈“变盘转熊”为时尚早。

1.1. 政府新目标函数不支持当前明显宽信用

随着PMI和主要经济分项反弹动能趋弱，下半年经济承压加大。历史上，经济承压通常紧跟着政府宽信用开启，这是过去若干年经典的逆周期调节思路，但当前宏观政策已从逆周期调节转向跨周期调节，“控杠杆”而非“短期刺激经济”是当前政府的新目标函数。

逆周期调节是指一定要完成每年人为事先既定的刚性GDP目标，若有压力则通过加杠杆方式对冲，不过多考虑这些债务可能产生的中长期风险问题，也不太关注这些短期加杠杆部门的未来可持续发展问题和未来经济结构的质量问题。跨周期调节则不人为事先设定刚性GDP目标，经济增长进入底线思维，当经济有所承压但不至于失速时，宏观政策就会坚持以中长期内实现高质量可持续发展和债务不发生系统性风险为方向进行施策。因此，在“控杠杆”这个政府新目标函数下，是否会宽信用大体可以看成是否存在某种充分的理由导致政府中止控杠杆目标。

从已有信息看，虽然下半年经济承压较大但当前经济失速风险不大，当前既没有看到导致政府中止控杠杆目标的重大事件发生，也没有看到政府要将宏观政策重回“短期刺激经济”的明确信号，而且从经济承压还有政府主动调控地产的贡献的角度看，当前经济下行压力应该尚处于政府的可接受范围之内，相应地，当前明显宽信用托底经济的概率较低。

“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”是政府新目标函数在央行施策过程中的最直接体现，该政策显然不是传统的逆周期调节政策，而是以“控杠杆”为核心的中长期施策基调，这种基调在上半年被反复强调并在9月底的央行三季度例会上再次出现。

1.2. 通胀结构恰是央行宽货币的动力之源

2021Q2以来，输入型通胀备受市场关注，但本轮通胀的最大不同是不能有效映射我国经济的实际运行。由于PPI大都属于可贸易品，因此PPI快速上行意味着在全球范围内存在供需失衡，但供给约束主要来自于南美等资源国家，需求激增主要发生在美国等经济刺激国家，中国作为全球化的重要参与国，国内PPI跟随全球PPI走高不足为奇。即使考虑到双碳政策对国内PPI的扰动，这种扰动也更多归属于供给侧扰动而非创造出大量新需求。因此，所谓的通胀压力并不能如实映射我国经济的实际运行情况，高企的PPI数据与我国总需求之间不存在经济意义上的因果关系，这就决定了中国央行难以依据PPI走高的表象而做出收紧货币的操作。

进一步，由于我国是生产国而非资源国，供给约束带来的上游价格上涨对我国生产企业而言更多是一种成本转嫁和利润侵蚀。在国内终端需求偏弱但上游价格大幅上涨的背景下，政府存在较强的降低中下游企业综合成本的动能。为此，政府多次通过打击大宗投机、提高交易保证金比例、抛储等方式来缓解上游价格上涨压力。但是，由于本轮PPI上行来源于全球范围内的供需失衡，而且大多数商品属于美元定价，这些措施或能在一定程度上缓解上游资源品价格上行压力，但逆转趋势的难度较大。因此，这就需要央行进一步降低中下游企业的融资成本来冲销上游转嫁的成本压力。

1.3. 从地方债发行来判断资金面是本末倒置

上半年，市场倾向于认为偏低的资金利率主要是由各种事件驱动的，所以是不可持续的。3月，随着“两会”公布地方债额度但当时缺乏重大“驱动事件”，市场对地方债发行会持续抬高资金利率几乎抱有比较一致的预期，但4月以来的资金利率与地方债发行之间的相关性一直较弱，这从一个侧面说明地方债发行并非资金利率的决定力量。

我们一直认为，虽然地方债发行会直接影响超储率和资金利率，但央行要把资金利率维持在什么位置是一个事关货币政策基调的问题，决定货币政策基调的变量一般来自于经济或监管而非这些碎片化的信息，忽视资金中枢的货币政策基调属性转而过度倚重从地方债发行的角度来臆测资金利率大概率是本末倒置。

“人民银行一直高度关注财政因素对银行体系流动性的影响，并将该因素纳入央行流动性管理的整体框架，在货币政策操作中统一予以考虑”、“看价不看量”、“对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，人民银行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕。今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动”等反映央行对资金态度的是“稳”，若地方债发行扰动了资金面，则央行会做出相应对冲以平滑资金面进而保持“流动性合理充裕”。

1.4. Taper与加息是两码事

受财政刺激、楼市繁荣和经济加速恢复影响，市场对2021Q1美国经济的乐观程度较高，实际利率和通胀预期双双上行，随着10年美债收益率迅速向上突破1.5%，市场开始热议美联储货币政策收紧，不少人预测在Taper与加息的双重影响下，10年美债会在年底突破2.0%甚至2.2%或更高。但从4月开始，10年美债实际收益率开始拐头向下，随后在鲍威尔不断重申“通胀是暂时的”影响下，通胀预期也在5月中旬开始触顶回落，3月底的1.78%成了10年美债的阶段性最高点，此后一路回落至7月的1.2%以下。

从10年美债的走势看，一季度末到二季度初很可能是市场对美国经济预期最乐观也是对美联储货币政策预期最悲观的时刻，实际利率与通胀预期双双快速上行似乎是在为美国经济过热定价，但财政刺激的出台恰恰说明美国经济并未过热，而且从中国的经济恢复路径看，美国经济过热的概率也很低，这就出现了一种“定价悖论”，甚至可能是一种“错误定价”。很快，10年美债实际收益率率先修正了这个错误，而后在美联储的预期引导下，市场也开始相信通胀的暂时性，10年美债随即开启一波快速下行。

有趣的是，当前市场似在重现2021Q1末的故事。显然，美联储的预期管理和鲍威尔在Jackson Hole会议上关于“20世纪50年代经验教训”的表述以及美国经济的复苏性质都难以支持Taper步伐过快，更不支持美联储很快加息。

从货币政策的实施路径看，Taper即是QE退出，QE是危机救助工具，随着经济走出危机模式，Taper是顺理成章的事，但经济从危机模式走向正常化并不意味着经济已经过热，美联储为什么要在一个不仅没有过热而且还高度依赖财政刺激同时增长前景还充满较大不确定性的经济体加息呢？

因此，虽然近期10年美债有所上行，但在“学习效应”影响下预计10年美债继续上行的空间不会太大，而且近期美债收益率上行还可能受到前期TGA账户变化的短期影响，更重要的是中美货币政策早已阶段性脱钩，宏观政策以我为主，再加上美联储短期内加息的概率微乎其微，在中美利差处于相对高位的背景下，国内债市完全有可能走出相对独立行情。

2债牛也需“喘口气”，“宽幅震荡”概率更高

基于以上分析，宽信用预期、通胀压力、地方债发行会持续推高资金利率和美联储货币政策收紧等所谓利空大概率是市场过虑了，这些理由很可能都是“浮言”，就像上半年“资金利率维持低位不可持续”一样，当前谈“变盘转熊”为时尚早。

与此同时，短期债市利好确实比较有限，央行宽货币节奏可能偏慢、资金利率几乎未能享受到“降准”利好可能反映了央行既要降低实体成本又要防止金融“盛宴”的双重述求、地方债加快发行会从供求关系上抑制做多热情，以及上述“浮言”流行于市，这都在一定程度上削弱了债市交易情绪。

但是，宽货币节奏偏慢不是宽货币周期结束，较平的DR*NCD资金曲线不支持“降成本”述求下的资金利率明显上行，地方债供求关系只会对债市产生短期影响，这些情绪因素虽然可能会加大债市波动，但都不是决定债市的趋势力量，无论是情绪因素还是上述浮言都难以触发债市“变盘转熊”，当前谈“变盘转熊”为时尚早，宽幅震荡的概率更高，我们对此无需过度悲观。