房企压力测试进行时：融资难、回款慢、投资缓——房企2021年三季报解析

Original 池光胜陈雨田债券池

摘要

本文以披露三季报的47家A股上市和境内发债房企为样本（其中38家为TOP100房企），分析2021年三季度以来房企偿债能力、现金流、投融资行为等方面发生的变化。

■三条红线：达标情况首次弱化。2020年8月“三条红线”落地后，房企积极降档，其中2020年三、四季度为降档高峰，2021年上半年仍有一定比例的房企实现降档。今年三季度以来，融资急剧收缩和销售快速下行，多家房企财务状况弱化，披露季报的47家样本房企中，6家升档，1家降档，升档房企数量首次超过降档房企。升档房企主要位于橙档，八成由现金短债比下降触发。

三条红线中，（1）净负债率和剔预资产负债率基本与年中持平。样本房企净负债率、剔预资产负债率中位为83.9%、71.0%，与2021H1基本持平。尽管三季度房企仍积极降负债，但受按揭投放等因素的影响现金大幅减少，叠加结转放缓，杠杆率指标改善较为有限。Q3样本房企现金及现金等价物环比增速中位低至-8.8%，其中红、橙房企低至-27.2%、-15.0%。（2）受现金减少影响，房企现金短债比明显走弱。Q3样本房企现金短债比中位为112.1%，相比2021年中回落17.5pct。债务期限结构也小幅弱化，短长期有息负债比中位相比2021H1升1.2pct至38.2%。

■现金流：融资和回款双向承压。（1）三季度多数样本房企筹资活动现金流净流出。47家样本房企筹资活动现金流净额合计-1760.7亿元，相比2021年一、二季度单季净流入456.1亿元、96.8亿元走弱，为2014年以来净流出金额最高的一个季度。73.5%的房企Q3筹资活动现金流处于净流出状态。其中国企筹资活动现金流也在三季度转负。对应房企有息负债规模明显压降，且借款的压降幅度大于债券。（2）受少数城市“一刀切”延长按揭贷款投放周期影响，三季度以来房企回款压力明显加大。Q3样本房企销售回款（用经营+投资活动现金流入估算）1.6万亿，环、同比下降16.5%、1.3%。其中民营房企回款压力更大，三季度销售回款环、同比下降26.2%、18.5%。

■销售：布局低能级区域的房企去化压力更大。为了更好的观察行业销售情况，我们参考克而瑞TOP100房企销售数据进行分析。10月TOP100房企累计操盘金额9.3万亿、面积6.5亿平，同比增速为6.7%、-1.6%，相比2021H1回落30.0pct、27.9pct。我们统计主要布局三四线的房企样本，10月累计操盘金额和面积增速降至-4.5%、-3.8%。1-10月销售均价低于1万元的房企中，50%累计操盘销售金额增速转负。

■拿地：部分民企暂缓拿地。2021年三季度房企拿地继续放缓，披露数据的13家房企拿地强度中位为18.3%，相比2021H1回落15.4个百分点，仅15.3%的房企拿地强度超40%。其中国企拿地强度中位37.6%，相比2020年下降9.9个百分点，民企拿地强度中位仅7.8%，相比2021H1明显回落15.7个百分点。分主体来看，招商、首开、保利、万科、金地等拿地强度在30%以上，荣盛、绿地、金科、中南等拿地强度低于10%。

■风险提示：指标口径差异；房地产政策超预期；信用收缩超预期等。

正文

2021年三季度以来房地产行业融资和销售双向承压，本文以披露三季报的47家A股上市和境内发债房企为样本（其中38家为TOP100房企），全面分析三季度以来房企偿债能力、现金流、投融资行为等方面发生的变化。

1 “三条红线”：达标情况首次弱化

1.1 升档房企数量首次超过降档房企

2021年三季度披露季报的47家样本房企中，1家降档、6家升档[注释1、2] 。2020年8月“三条红线”落地初期，房企积极降档，档位发生变化的房企中，降档房企为主流，其中2020年三、四季度为房企降档高峰，分别共有7家、15家房企实现降档。2021年以来，随着现金短债比和净负债率达标率已处于较高水平，而剔预资产负债率调降周期相对较长，降档房企数有所减少，2021年一、二季度分别有5家、4家房企实现降档，与升档房企数相当。三季度以来，房企信用危机引发融资急剧收缩、叠加销售快速下行，多家房企财务状况明显弱化，2021年三季报6家房企升档，明显超过降档房企数，行业三条红线达标情况首次出现弱化。

升档房企主要位于橙档，多数由现金短债比下降触发。6家升档房企中，橙、黄、绿房企各占50.0%、33.3%、16.7%。83.3%的房企升档由现金短债比下降引发。

1.2. 房企持有现金减少，短期偿债能力弱化

“三条红线”中，净负债率和剔预资产负债率基本与年中持平。2021年三季度47家样本房企净负债率中位为83.9%，剔预资产负债率中位为71.0%，与2021年中基本持平。杠杆率改善不明显主要来自房企现金大幅减少和结转放缓。2021Q3样本房企现金及现金等价物环比增速中位低至-8.8%，相比2021H1的0.0%大幅回落。

分类来看，红、橙档房企现金回落幅度更大。2021Q3红、橙、黄、绿房企现金及现金等价物单季环比增速中位分别为-27.2%、-15.0%、-9.9%和-8.5%。

受现金减少影响，房企现金短债比明显走弱。2021年三季度末47家样本房企现金短债比中位为112.1%，相比2021年中回落17.5个百分点。同时债务期限结构也小幅弱化，短长期有息负债比中位为38.2%，相比2021年中上升1.2个百分点。

2 现金流：融资和回款双向承压

2.1. 多数样本房企筹资活动现金流净流出

三季度多数样本房企筹资活动现金流净流出。47家样本房企筹资活动现金流净额合计-1760.7亿元，相比2021年一、二季度单季净流入456.1亿元、96.8亿元明显走弱，为2014年以来最弱的一个季度。73.5%的房企三季度单季筹资活动现金流处于净流出状态。

分企业性质看，民营地产“融资难”在一季度已有体现，2021Q1-Q3民营房企筹资活动现金流净额持续为负。国企在上半年筹资现金流仍保持净流入，但三季度回落至-969.7亿元。66.7%的国企筹资活动现金流处于净流出状态（民企：80.0%）。

筹资现金流大额净流出对应房企有息负债规模明显压降。47家样本房企2021Q3有息负债余额3.78万亿，相比2021年中回落4.1%，回落幅度创2017年以来新高。从有息负债构成看，借款的压降幅度大于债券，47家房企短期借款、长期借款余额分别回落6.2%、2.3%，债券余额回落0.6%。

2.2. 房企回款压力明显加大

受少数城市“一刀切”延长按揭贷款投放周期影响，三季度以来房企回款压力明显加大。2021年三季度47家样本房企销售回款（用经营+投资活动现金流入估算）1.6万亿，环、同比下降16.5%、1.3%。其中民营房企回款回落更明显，三季度样本民营房企销售回款环、同比下降26.2%、18.5%。

3销售：布局低能级区域的房企去化压力更大

三季度以来主流房企销售增速下行，布局低能级的房企表现更明显。为了更好的反映行业销售情况，我们将样本扩展到克而瑞TOP100房企。10月TOP100房企累计操盘金额9.3万亿、操盘面积6.5亿平，同比增速为6.7%、-1.6%，相比2021年中回落30.0pct、27.9pct；从单月增速来看，10月TOP100房企单月操盘金额和面积已回落至-28.2%、-38.3%。其中布局低能级区域的房企销售降幅更大，我们统计的主要布局三四线房企的样本10月累计操盘金额和面积增速已降至-4.5%、-3.8%。从房企来看，1-10月销售均价低于1万元的房企中，50%累计操盘销售金额增速已经转负。

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拿地：部分民营房企暂缓拿地

2021年三季度房企拿地继续放缓，披露数据的13家房企拿地强度中位为18.3%，相比2021H1回落15.4个百分点，仅15.3%的房企拿地强度超40%。其中国企拿地强度中位37.6%，相比2021H1下降9.9个百分点，民企拿地强度中位仅7.8%，相比2021H1回落15.7个百分点。分房企来看，招商、首开、保利、万科、金地拿地强度在30%以上，荣盛、绿地、金科、中南等拿地强度低于10%。

[注释1] “升档”指三条红线踩线数增加，反之为“降档”。

[注释2] 本文剔预资产负债率的计算不考虑待转销项税，与公司披露口径可能存在偏差。