房地产放松的空间有多大？

Original 池光胜债券池

摘要

■本轮房企流动性危机根源于房企流动性的脆弱性。本轮房地产危机是一场典型的流动性危机，它来源于在房企现金流本已存在较大脆弱性的背景下，部分政策的执行过度和执行偏差进一步造成了房企现金流的不堪重负，多家民营房企快速深陷危机旋涡。（1）过去几年，部分房企过度加杠杆扩张本身带有较大的现金流脆弱性。在2004-2013年房地产作为经济逆周期调节工具时期，房企通过“逆周期拿地”获得了政策红利，却造成了商品房库存快速积累，随后在2014-2019年国家开启去库存周期过程中，不少房企在享受“量价齐升、供销两旺”的同时更加激进地加杠杆扩张规模，现金流长期处于紧绷状态。持续加杠杆扩张突遇房地产去杠杆，房企筹资活动现金流明显下降，现金流脆弱性上升。①随着资管新规落地和金融监管趋严，资金通过非标等渠道流入房地产受限。②地产债融资监管趋严，2018-2019年境内外地产债先后限制为借新还旧，地产债净融资持续走弱。③2020年“三条红线”开启房地产“去杠杆”新时代，“贷款集中度”政策明显降低了房地产贷款可得性。（2）恒大事件后，部分金融机构对相关政策的执行过度和执行偏差显著地造成了房企现金流的不堪重负，多家民营房企快速深陷危机旋涡。①部分银行过度收缩开发贷导致有些项目前融置换困难，2021年以来开发贷余额单季同比增速转负。②按揭发放变慢叠加预售资金监管加严，房企原计划可动用的现金总量明显减少。47家样本房企2021Q3现金及现金等价物环比大幅减少15.4%，现金短债比指标明显下降。

■消除危机的根本方法是保障房企的合理资金需求。“三条红线”和“贷款集中度”政策都是立足于房地产行业的长期健康发展，对积极防范化解房地产“灰犀牛”风险起到了至关重要的作用，而且这些政策都预留了充分的时间过渡期并辅以RMBS等方式以促进风险化解过程的平稳有序。但在实际执行过程中，部分金融机构对这些政策存在明显误解并以此带来较大的执行偏差，从而显著地造成了房企现金流的不堪重负，执行纠偏势在必行。（1）对于符合条件的房地产项目，特别是民企项目，其合理的资金需求应当予以支持。关于前融等问题，在拿地时从源头上进行规范可能会更好。按揭款方面，10月下旬后多家银行开始跨区跨季调配按揭额度，按揭发放也有明显加快，多个城市按揭发放时间缩短了1个月左右，部分城市恢复了二手房贷款办理，但投放额度和投放效率仍有继续优化的空间，适度加快RMBS审批发行也是较好的腾挪方式。（2）预售资金“管好不管死”，一般监管资金符合条件自由支取是缓解房企流动性压力的重要方面。

■防范销售过快下行是预防风险跨部门蔓延的关键。从短期静态地看，执行偏差和保交付能够阶段性地阻断房企风险向金融系统蔓延，使得房企流动性危机演化为金融危机或系统性金融风险的概率极低。这些执行偏差虽然显著加大了房企流动性压力，但也在较大程度上阶段性地阻断了房企风险向银行等金融机构进行跨部门传染的路径，风险阻断和项目保交付都在较大程度上保护了居民资产负债表和企业资产负债表不会遭到系统性破坏，因而难以演化为金融危机或系统性金融风险，这与80年代末日本房地产泡沫破裂引发日本系统性金融风险并长期陷入经济衰退之间存在较大区别。但是，执行偏差对商品房销售存在负反馈机制，从中长期动态地看，若销售持续大幅走弱，则不利于在中长期内阻隔房企风险向金融系统蔓延。若销售出现断崖式下跌，则更多房企可能会从流动性危机转化为资不抵债危机，这会提高房企风险向金融系统蔓延的发生概率，也会显著加大风险的阻隔难度。

■政策放松的空间有多大？（1）执行纠偏是化解房企流动性危机的必备手段，“开发贷能贷尽贷，按揭款能放尽放，一般监管资金真正实现符合条件自由取用”构成了放松的第一空间。（2）从预防风险跨部门蔓延的角度看，防范商品房销售过快下行至关重要，因此若第一空间放松能够较好地扭转短期销售过快下行的态势，则需求端政策或会继续维持，反之则可能需要在坚持“房住不炒”的前提下，适度加大对首套购房群体的支持力度，对刚改约束较多的政策或可也进行适当调整，以更好地维护住房消费者的合法权益，这构成了放松的第二空间。

向后看，房地产风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，虽然房地产政策可能还有继续放松的空间，但“坚持房住不炒，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期”和“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度”仍是当前不可动摇的政策方向，它们构筑了房地产放松的边界，“大水漫灌救房企”不会看到。无论是继续放松第一空间，还是未来可能放松第二空间，都是为了遏制和防范风险扩散蔓延，更好地实现“两个维护”，“严重资不抵债”房企的信用风险没有解除。稳健经营，稳步发展，稳妥化债，才是生存之道，也是长久之计，行稳才能致远。

■风险提示：风险演化超预期，房地产调控超预期等。

正文

5月底至9月上旬，受恒大负面信息冲击，投机级中资美元债指数大幅下行，而后随着恒大事件持续发酵和花样年超预期违约冲击，市场恐慌情绪迅速蔓延，投资级指数开始明显下行。10月承压面积进一步增大，先后有10多家房企出现兑付压力，房企由此遭遇了一场流动性危机。那么，造成房企流动性危机的深层原因是什么？如何才能应对这场流动性危机？哪些房地产政策需要边际放松？政策放松的边界在哪里？政策放松的空间有多大？

1房企流动性危机根源于房企流动性的脆弱性

本轮房地产危机是一场典型的流动性危机，突出表现为“自我加速、加速蔓延和难以自救”的专有特性，它来源于在房企现金流本已存在较大脆弱性的背景下，部分政策的执行过度和执行偏差进一步造成了房企现金流的不堪重负，多家民营房企快速深陷危机旋涡。

过去几年，部分房企过度加杠杆扩张本身带有较大的现金流脆弱性。在2004-2013年房地产作为经济逆周期调节工具时期，房企通过“逆周期拿地”获得了政策红利，却造成了商品房库存快速积累，随后在2014-2019年国家开启去库存周期过程中，不少房企在享受“量价齐升、供销两旺”的同时更加激进地加杠杆扩张规模，现金流长期处于紧绷状态。从数据披露相对完整的24家TOP50房企来看，2014-2020年拿地金额从2905.2亿增至2.0万亿,年复合增速38.3%，对应平均净负债率由2014年的不足100%攀升至2017-2019年的110%左右，若考虑到少数股权占比从2014年的18.9%大幅飙升至2019年的37.2%，真实的房企净负债率的上行幅度更大，该上行趋势直到三条红线落地后才开始回落。为了满足激进扩张，房企尽可能地降低手中的现金，2016年后现金与合约销售之比趋势性下降，现金短债比也不再延续以前的上升态势，转而从2016年的2.4倍左右大幅下行至2017年后的1.5左右。激进扩张使房企现金流长期处于偏紧状态。

持续加杠杆扩张突遇房地产“去杠杆”，房企筹资活动现金流明显下降，现金流脆弱性上升。（1）随着资管新规落地和金融监管趋严，资金通过非标等渠道流入房地产受限。2017年三三四十检查、2018年40号文和资管新规出台、2019年23号文落地，非标融资尤其是通道业务持续压缩，房地产单一信托新增规模由2017年的1.1万亿大幅压降至2019年的6236.7亿,2020年上半年进一步压缩至1000亿左右。从信托业协会披露的最新数据来看，房地产信托余额2021年6月末仅有2.1万亿，比2019年6月的高点压降了约30%。（2）地产债融资监管趋严，2018-2019年境内外地产债先后限制为借新还旧，地产债净融资持续走弱。其中境内地产债的净融资规模从2016年的8000亿左右大幅压缩至2020年的850.3亿，2021年1-10月进一步降至-1113.4亿；境外地产债净融资也在2019年后走弱，2021年1-10月已大幅降至-109.1亿美元。（3）2020年“三条红线”开启房地产“去杠杆”新时代，“贷款集中度”政策明显降低了房地产贷款可得性。2021年以来，新增房地产贷款占新增各项贷款的比重持续回落，2021Q1一度降至5.9%的近十年最低水平，尽管2021Q2有所回升，但15.1%的占比仍显著显低于近十年30%左右的平均水平。在金融和地产严监管下，房企资金来源受限，筹资活动现金流明显走弱。以47家披露季报的上市及发债房企为样本，2020年下半年以来连续多个季度筹资活动现金流净流出，其中2021年三季度筹资活动现金流净流出高达1760.7亿，为2014年以来最弱的一个季度，73.5%的房企处于净流出状态。

在此背景下，不少房企开始通过减少拿地、促进销售与加速回款等方式降低合意库存，以削减资金支出并努力达到监管去杠杆的要求。在二轮土拍中，平均溢价率由首轮的15.3%大幅下降至3.9%，狭义流拍率从首轮的2.7%大幅上行至10.2%，包含撤销率的广义流拍率飙升至近1/3，房企二轮土拍拿地强度明显下降，民企更明显，样本民企拿地金额占比仅21.5%，明显低于首轮的47.5%，平均每家拿地金额大幅下降70.2%，多家民企未见拿地（详见：《细数二轮土拍的5个特征》）。

然而，恒大事件后，部分金融机构对相关政策的执行过度和执行偏差显著地造成了房企现金流的不堪重负，多家民营房企快速深陷危机旋涡。

部分银行过度收缩开发贷导致有些项目前融置换困难。部分银行在“三条红线”、“贷款集中度”约束下大幅压缩对弱资质房企和民企的开发贷投放，导致不少项目无法使用开发贷顺利置换前融等资金，这些资金普遍成本偏高但期限偏短，使用自有资金偿还会显著加大房企现金流的紧张程度，并加重其短期偿债压力。同时，按揭发放变慢叠加预售资金监管加严，房企原计划可动用的现金总量明显减少。一方面，贷款集中度管控下按揭放款时间拉长，房企普遍面临回款率下降的压力；另一方面，恒大事件后，部分银行出于保障自己对项目或公司风险敞口的考虑而有动机预留更多的资金，地方政府出于保交付目的也有动能集中加强预售资金监管的执行力度，这导致预售监管资金中不仅重点监管部分受限，一般监管部分也较难正常取用（详见：《房企流动性危机：演化、痛点和房企关切点》）。在此背景下，房企实际可动用资金显著小于原计划可动用金额，房企流动性不堪重负。三季报显示，47家样本房企现金及现金等价物环比大幅减少15.4%，现金短债比指标明显下降。

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消除危机的根本方法是保障房企的合理资金需求

“三条红线”和“贷款集中度”政策都是立足于房地产行业的长期健康发展，对积极防范化解房地产“灰犀牛”风险起到了至关重要的作用，而且这些政策都预留了充分的时间过渡期并辅以RMBS等方式以促进风险化解过程的平稳有序。但在实际执行过程中，部分金融机构对这些政策存在明显误解并以此带来较大的执行偏差，从而显著地造成了房企现金流的不堪重负。因此，执行层面纠偏势在必行，而且刻不容缓。

对于符合条件的房地产项目，特别是民企项目，其合理的资金需求应当予以支持。关于前融等问题，在拿地时从源头上进行规范可能会更好。按揭款方面，10月下旬后多家银行开始跨区跨季调配按揭额度，按揭发放也有明显加快，多个城市按揭发放时间缩短了1个月左右，部分城市恢复了二手房贷款办理，但投放额度和投放效率仍有继续优化的空间，适度加快RMBS审批发行也是较好的腾挪方式。

预售资金“管好不管死”，一般监管资金符合条件自由支取是缓解房企流动性压力的重要方面。重点监管资金严格按照工程进度提取，一般监管资金则应允许房企根据资金需求合理取用，实现资金“管好不管死”。受此前不少地方对预售资金的监管较松的影响，较多房企在报表中不作为受限货币资金列示。以38家A股上市房企为例，2021Q3货币资金总额1.1万亿，用货币资金减去现金及现金等价物匡算的受限货币资金在854亿元左右，但按照3.7万亿合同负债总额与10%的重点监管资金比例简单估算，重点监管的预售资金或在3700亿左右，在忽略保证金等其他受限资金和工程进度差异等其他因素的情况下，38家A股上市房企的“受限货币资金剔除率”可能明显偏低，“现金及现金等价物账面金额”可能大幅高估（详见：《一文读懂预售资金监管：政策全景、变化与影响》）。在此背景下，预售资金监管突然大幅收紧，特别是一般监管资金明显受限，会造成房企实际可动用的现金显著小于按照此前资金筹划下预期可动用的现金并极大地削弱房企的短期偿债能力，从而较易引发负面舆情，这可能会导致其销售更加承压、更多地方对其加大预售资金监管力度和再融资困难，房企可动用现金进一步下降，进而形成流动性负反馈。

3防范销售过快下行是预防风险跨部门蔓延的关键

虽然近期不少房企深受其害，但房企流动性危机演化为金融危机或系统性金融风险的概率极低。如上所述，房企流动性的脆弱性是房企流动性危机的根源，部分金融机构对监管政策的明显误解和执行偏差是造成房企流动性不堪重负的重要原因，政策误解和执行偏差主要表现在开发贷过度惜贷、按揭款发放过慢和预售资金过度预留等方面。这些执行偏差虽然显著加大了房企流动性压力，但也在较大程度上阶段性地阻断了房企风险向银行等金融机构进行跨部门传染的路径，风险阻断和项目保交付都在较大程度上保护了居民资产负债表和企业资产负债表不会遭到系统性破坏，因而难以演化为金融危机或系统性金融风险，这与80年代末日本房地产泡沫破裂引发日本系统性金融风险并长期陷入经济衰退之间存在较大区别（详见：《日本房地产泡沫往事：产生、幻灭与启示》）。

然而，执行偏差也会对商品房销售带来负面影响，销售走弱一方面可能会导致执行层面更加严厉从而形成销售负反馈，另一方面也不利于在中长期内阻隔房企风险向金融系统蔓延。受“房住不炒”深入人心、部分城市经过2014-2019年房价大涨后需求透支、部分城市调控政策较严以及房地产税尚未落地等因素影响，商品房销售存在周期性趋弱的压力，在此背景下，部分城市“一刀切”收紧按揭发放会让销售承压明显加大，恒大事件和房企流动性危机进一步削弱了部分人群的购房信心，特别是对民企开发项目能否顺利交房心存疑虑。因此，部分政策过度执行在一定程度上催生了销售趋弱，销售走弱导致预售款可能无法达到预售资金监管要求的额度，从而加大“保交付”不确定性，进而引发该项目更严格的监管，并可能导致公司其他项目也被更严监管，由此形成销售负反馈。短期来看，部分银行通过开发贷惜贷、按揭款减少投放和预售资金过度预留等方式确实能够较大程度上降低自身的风险敞口压力，但若大量银行纷纷效仿则会快速放大上述负反馈机制，从而加速销售走弱。若销售出现断崖式下跌，则更多房企可能会从流动性危机转变成资不抵债危机，这会提高房企风险向金融系统蔓延的发生概率，也会显著加大风险的阻隔难度。

4政策放松的空间有多大？

从房企流动性危机的来源看，部分金融机构对相关政策的执行偏差是造成房企流动性不堪重负的重要原因，因此执行政策纠偏是化解房企流动性危机的必备手段，“开发贷能贷尽贷，按揭款能放尽放，一般监管资金真正实现符合条件自由取用”构成了放松的第一空间。

“开发贷”、“按揭款”和“一般监管资金”牵涉到银行微观行为和地方政府相关部门，需要央行、银保监会和住建部门等多方协同。近期相关部门出台了多项维稳措施，包括放宽部分房企债券发行等，这些维稳措施对提振市场信心起到了重要作用，市场情绪明显修复，更直接的针对性措施有待继续观察。

从预防风险跨部门蔓延的角度看，防范商品房销售过快下行至关重要，因此若第一空间放松能够较好地扭转短期销售过快下行的态势，则需求端政策或会继续维持，反之则可能需要在坚持“房住不炒”的前提下，适度加大对首套购房群体的支持力度，对刚改约束较多的政策或可也进行适当调整，以更好地维护住房消费者的合法权益，这构成了放松的第二空间。目前房地产风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，央行配合相关部门和地方政府共同实现“两个维护”，房地产健康发展的整体态势不会改变，商品房销售不存在长期快速下跌的基础，房企流动性危机演化为金融危机或系统性金融风险的概率极低。无论是治理房企流动性危机，还是防范房企流动性危机转变为资不抵债危机，我国都有十分充足的应对工具。

向后看，虽然房地产政策可能还有继续放松的空间，但“坚持房住不炒，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期”和“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度”仍是当前不可动摇的政策方向，它们构筑了房地产放松的边界，“大水漫灌救房企”不会看到。无论是继续放松第一空间，还是未来可能放松第二空间，都是为了遏制和防范风险扩散蔓延，更好地实现“两个维护”，“严重资不抵债”房企的信用风险没有解除。稳健经营，稳步发展，稳妥化债，才是生存之道，也是长久之计，行稳才能致远。