以史为鉴：历次房地产放松的主要背景与标志事件

Original 池光胜陈雨田债券池

摘要

■1998年：应对亚洲金融危机，房地产被确定为新的经济增长点。1997年亚洲金融危机爆发，中国的进出口、外商投资等都受到冲击，经济增速大幅下滑。为了拉动经济增长，房地产被确定为新的经济增长点。1998年7月，国务院颁布23号文，提出“促使住宅成为新的经济增长点”，并要求“1998年下半年开始停止住房实物分配”，商品房市场启动。1999-2001年间，央行和财政部继续放松房贷和住房交易税费等。2003年，经济从金融危机中复苏，楼市出现过热迹象，6月央行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，本轮房地产放松周期终止，持续时间5年左右。

■2008年：次贷危机爆发，政策刺激楼市拉动经济。受次贷危机影响，2008 下半年起国内经济承压较大，工业增加值增速、进出口增速等主要指标快速下行。为刺激经济，9 月货币政策转向，随后四万亿计划出台。2008年10 月国常会提出“降低住房交易税费、支持居民购房”，同月央行宣布下调首付比例、财政部宣布下调契税，房地产政策正式转向宽松。此后国务院于2008年12月发布“国十三条”继续放松调控。2009 年上半年经济回暖，工业增加值持续改善，6月货币政策边际趋紧。2019年12 月国务院发布“国四条”，本轮宽松周期终止，持续时间14个月左右。

■2012年：经济下行，地方政策微调稳经济。受前期货币紧缩和欧债危机的影响，2012年经济开局较弱。4月-5月国常会连续提出“扩内需”、“把稳增长放在更重要的位置”等，随后央行连续降准降息释放流动性稳经济。2012年2 月央行在金融市场工作座谈会中提出，“要加大金融服务，满足首次购房家庭的贷款需求”，房地产调控表述放松，3 月起北京、武汉等多个城市放松需求端调控。2012年的调控放松侧重于地方对前期偏紧政策的调整，无明显的全国性政策放松。2013 年 2 月，“新国五条”宣布放松周期终止，持续时间12个月左右。

■2014年：商品房库存高企，中央定调“千方百计去库存”。2014 年，在前期需求端调控不断升级与供给端加大供应的背景下，楼市明显遇冷，商品房销售量价齐跌，库存持续堆积。全国商品房广义库存去化周期由2013年初的22个月上升至2014年中38个月的历史高点，7 月住建部座谈会明确提出“千方百计去库存”，随后政策全面转向宽松。（1）2014年6月-9月一二线城市集中退出限购，2014年930新政出台，开启第一阶段的放松；（2）2015年8月，住建部推动棚改货币化安置去库存，开启第二阶段的放松。持续的政策宽松导致房价大幅上涨，2016年930前后，北京等20余个热点城市集中收紧限购限贷，政策全面收紧，2016年12月，中央经济工作会议首提“房住不炒”。本轮放松周期持续2年左右。

2016年930之后，房地产政策进入因城施策阶段，“房住不炒”为政策基调，全国性的政策整体偏紧，各地结合市场变化政策有所微调，相对明显的两轮放松出现在2018年末和2020年初。

■2018年末，棚改货币化安置退出，三四线城市销售压力加大，而房地产融资继续收紧，房企拿地意愿下降，2018年10月起全国出现一波土地流拍潮。同时2018年末长效机制落地，强调“城市主体责任”，市场下行压力较大的部分城市开始政策微调。以12月18日菏泽取消限售为起点，广州、无锡等多个城市放松调控。2019年初热点城市房价抬头，5月苏州收紧限售，政策放松终止，持续时间5个月左右。

■2020年初，部分城市为缓解疫情冲击出台了临时性的纾困政策，集中于延期缴纳土地金、降低土地竞买保证金比例、延迟缴纳税费等。随着深圳等热点城市房价大幅上涨，2020年5月政策转向收紧，本轮放松持续3个月左右。

■总结来看，1998年以来共经历了六轮房地产放松周期，其中，（1）1998-2013年之间的三轮放松，房地产更多被作为刺激经济的手段，政策走向与宏观经济相关联。（2）2014-2016年放松的主要目的是去库存；（3）2016年930以来，房地产政策进入跨周期调节阶段，“房住不炒”是政策主基调，房地产和经济的捆绑性下降。2018年末和2020年初的两轮地方政策放松持续时间较短，以政策微调为主，较少触及限购限贷等需求端政策的大幅放松。

为缓解房企流动性危机，近期相关部门出台了多项维稳政策，包括加快按揭发放和放宽部分房企债券发行等，但相关政策的落地情况还需进一步观察。从治理危机的角度看，执行政策纠偏是化解房企流动性危机的必要手段，后续政策可能还有继续放松的必要。从政策放松的空间看，开发贷能贷尽贷，按揭款能放尽放，一般监管资金真正实现符合条件自由取用是作用于治理危机的直接措施，它们构成了政策放松的第一空间；房企流动性危机在一定程度上带来了商品房销售压力，销售持续大幅下行会提高房企流动性危机向房企资不抵债危机的演化概率，进而加大房企风险向金融系统蔓延的可能性，因此若第一空间政策不能有效遏制销售过快下行，则诸如加大首套房支持力度等需求端政策或将存在适度放松的可能性，它们构成了政策放松的第二空间。但从历史经验和房地产定位来看，“房住不炒”、“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段（房非手段）”仍是当前不可动摇的政策基调，它们构成了房地产放松的边界。未来无论是继续放松第一空间，还是开始放松第二空间，政策目的都是遏制风险和防范风险扩散蔓延而非刺激房地产市场，“大水漫灌救房企”不会看到，严重资不抵债房企的信用风险没有解除。

■风险提示：信用风险演化超预期，房地产调控超预期等。

正文

11998年：应对亚洲金融危机，房地产被确定为新的经济增长点

1.1. 放松背景：亚洲金融危机重创经济，房改提速刺激内需

1997年亚洲金融危机爆发，中国的进出口、外商投资等都受到冲击，经济增速大幅下滑。出口金额累计同比从1997年6月的26.2%降至1999年3月的-7.9%，1998年全年出口增速仅0.5%，比1997年下降了20个百分点。外商投资受金融危机的影响也大幅下降，1999年外商直接投资金额一反过去数年的增长趋势，首次出现负增长，同比增速-11.3%。GDP增速1998-1999年连续“破8”，创1992年以来新低。

为了拉动经济增长，政策从原先的刺激出口转向刺激国内需求，房地产被确定为新的经济增长点。1997-1998年，时任国务院总理朱镕基在多次谈话中，提出了“加快住宅建设，使之成为新的经济增长点和消费热点”的要求。1998年7月，国务院颁布23号文，提出“促使住宅成为新的经济增长点”，并要求“1998年下半年开始停止住房实物分配”，这一举措使1980年以来一直缓慢推进的住房制度改革大幅提速，住房商品化的时代到来。

1.2. 放松历程：1999年起放宽房贷、税费等

1998年7月23号文发布后，为刺激住房消费，央行和财政部等于1999-2001年间放松房贷和住房交易税费等。1999年4月，央行发布《关于鼓励消费贷款的若干意见》，将个人住房贷款首付比例由30%降至20%；9月，央行继续放宽房贷期限和利率。财政部、国税总局分别于1999年7月、2001年4月减免住房交易税费。

1.3. 放松终止：2003年房地产市场过热，政策转向紧缩

2003年起经济逐步从金融危机中复苏，房地产市场出现过热迹象，2003年6月央行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，将房地产项目自有资本金比例上调至 30%，开启了房地产紧缩调控的序幕。以1998年7月23号文发布作为宽松的起点，本轮房地产放松共持续59个月，是持续时间最长的一个放松周期。本轮宽松周期中，房地产销售和投资高速增长，房地产占经济的比重持续上升，对于推动经济从危机中复苏发挥了重要作用。

2 2008年：次贷危机爆发，政策刺激楼市拉动经济

2.1. 放松背景：金融危机冲击经济，房地产市场低迷

2008 下半年起国内经济承压较大，工业增加值增速、进出口增速等主要经济指标快速下行，GDP增速由2007年的14.2%大幅下降至2008年的9.7%。为刺激经济，货币政策开始转向，9 月央行宣布降准降息。随后稳增长政策落地，11月国常会提出“进一步扩大内需促进经济平稳较快增长”并推出“四万亿”计划。

房地产市场的景气度也从2008年初开始大幅回落，房价出现明显下跌。2008年2月商品房销售面积累计同比转为负增长，由2017年末的23.2%降至-4.2%，2008年全年商品房销售面积同比-19.7%，创2000年以来新低，商品房销售均价则由2007年的上涨14.8%转为2008年的下跌2%。同时，房地产投资明显降速，对于经济的拉动作用显著减弱。2008年10 月国常会提出“降低住房交易税费、支持居民购房”，同月央行宣布下调首付比例、国税局宣布下调契税，房地产政策正式转向宽松。

2.2. 放松历程：2008年四季度集中放松房贷和税费

2008-2009年的房地产放松政策集中在2008年四季度出台。2008年10月22日，央行发布通知，下调首套首付比例最低至20%；同日财政部和国税总局发布通知，减免90平米以下首套房交易契税。此后国务院又于2008年12月21日发布“国十三条”，下调营业税免征期限。

2.3. 放松终止：2009年国四条出台

受四万亿元投资计划的拉动，2009 年上半年，经济呈现回暖态势，工业增加值持续改善，6 月 30 日央行上调 91D 正回购利率，7 月初央行重启一年期央票引导利率上行，货币政策边际趋紧。在低基数及政策刺激下，2009 年商品房销售增速超70%。12月9日，国常会宣布将个人住房转让营业税征免时限由2年恢复到5年；12 月 14 日，国务院发布“国四条”，明确表态“遏制部分城市房价过快上涨的势头”，提出“增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设”四大举措，宽松周期正式终止。本轮地产放松以2008年10月房贷和税费放宽为起点，以2009年12月国四条发布为终点，共持续14个月。

32012年：经济下行，地方政策微调稳经济

3.1. 放松背景：受货币紧缩和欧债危机影响，经济走弱，楼市下行

受前期货币紧缩和欧债危机的影响，2012年经济开局较弱。一季度末GDP增速大幅降至8.1%，相比2011年末回落1.5个百分点，工业增加值明显走低。4月-5月国常会连续提出“扩内需”、“把稳增长放在更重要的位置”等，随后央行连续降准降息释放流动性稳经济。

房地产市场在2010年以来的强调控下明显转弱，2012年初商品房销售面积同比陷入负增长，4月起百城房价指数连续8个月同比下跌。2011年末，部分城市地产政策开始小幅松动，如南京、合肥等陆续放松公积金贷款政策。

3.2. 放松历程：部分城市集中放松需求端调控

2012年2 月央行在金融市场工作座谈会中提出，“要加大金融服务，满足首次购房家庭的贷款需求”，房地产调控表述放松，3 月起北京、武汉等多个城市放松需求端调控。2012年的调控放松侧重于地方对前期偏紧政策的适当调整，无明显的全国性政策放松。

3.3. 放松终止：2013年新国五条出台

2012 下半年楼市热度再起，房价攀升，销售反弹，热点城市频现地王。2012年12月，中央政治局会议要求“加强房地产市场调控和住房保障工作”；2013 年 2 月，国务院发布《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（新国五条），强调“坚决抑制投机投资性购房”，要求热点城市制定住房价格控制目标，限购城市全部行政区域均实施限购，限购类型应包括二手房等，严控需求端投机行为等，开启新一轮地产调控。本轮放松周期从2012年2月央行表态及部分城市放松需求端调控开始，到2013年2月新国五条发布结束，共持续12个月。

42014年：商品房库存高企，中央定调“千方百计去库存”

4.1. 放松起点：“稳增长+去库存”压力下宽松周期重启

2014 年，在前期需求端调控不断升级与供给端加大供应的背景下，楼市明显遇冷，商品房销售量价齐跌，库存持续堆积。全国商品房待售面积由2013年初的4.2亿平一路冲高至2014年末的6.2亿平，去化周期由2个月上升至6个月左右的历史较高水平；广义库存去化周期也由2013年初的22个月上升至2014年中38个月的历史高点。房地产库存过高使房企拿地和投资意愿减弱，房地产开发投资增速大幅下行，成为经济增长的拖累项，2014年GDP增速仅7.2%，未完成政府年初制定的“7.5%左右”的增长目标。2014年“1121”央行重启降息，并在2015年2月5日重启降准，货币宽松周期开启。

面对国内经济及房地产市场的新形势，“最严地产调控周期”走向终点，2014年4 月南宁成为首个放松的城市，定向松绑部分区域限购；6月呼和浩特成为首个正式发文取消限购的城市；7 月 11 日住建部座谈会明确提出“千方百计去库存”，随后中央、地方政策全面转向宽松。

4.2. 放松历程：限购限贷全面放宽，棚改货币化加速推进

4.2.1. 第一轮放松：2014年930起连续放松限贷

呼和浩特发文取消限购后，限购取消呈现“多米诺骨牌效应”，至2014年9月底仅有北上广深和三亚等少数几个城市未取消。2014年9月30日，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（2014年930新政），将首套房认定标准放宽为“认贷不认房”，第一项全国性的刺激政策出台。随后2015年330新政跟进，放宽二套首付、下调营业税免征期限等。

4.2.2. 第二轮放松：2015年8月推动棚改货币化安置去库存

2015年330新政后，部分一二线城市房地产市场开始复苏，但三四线城市销售仍然低迷，库存继续堆积。2015年8月26日，住建部、国开行发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，要求各地按照原则不低于50%的比例确定棚改货币化安置目标。结合央行2014年4月创设PSL、发改委2014年5月推出棚改项目收益债，棚改货币化安置开始加速，成为三四线城市去库存的重要政策工具。2014-2017年，棚改货币化安置比例从9.0%大幅提升至60.0%左右。

4.3. 放松终止：2016年930政策转向收紧，“房住不炒”提出

2014年以来持续宽松货币环境和房地产政策导致一二线房价暴涨，2016年3月，以苏州首推限价为起点，上海、北京、深圳、合肥等热点城市率先收紧调控。7月中央政治局会议强调“抑制资产泡沫”、10月强调“防风险”，2016年930前后，北京、深圳等20余个一二线城市集中收紧限购限贷，房地产政策正式进入紧缩周期。本轮放松周期持续2年左右。

5 因城施策、“房住不炒”阶段的两次微调

5.1. 房地产政策转向因城施策，“房住不炒”基调长期稳定

2016年930之后，房地产政策进入因城施策阶段，“房住不炒”为政策基调（2016年12月中央经济工作会议提出），全国性的政策整体偏紧，各地结合市场变化政策有所微调。2019 年 7 月，中央政治局会议首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，房地产与经济的捆绑性下降。期间相对明显的两轮放松出现在2018年末和2020年初，主要为地方根据市场变化对政策进行微调。

5.2. 2018年末

（1）放松背景

棚改退潮、三四线降温、地产融资收紧，土地流拍潮再现。2018年10月，棚改货币化安置取消，三四线楼市面临调整压力。同时房地产融资继续收紧，2018年境内地产债开始限制借新还旧，房企资金压力加大，投资意愿降低，2018年四季度全国出现一波土地流拍潮，百城土流拍率2018年10月达到18.3%。

2018年12月，中央政治局会议未提及房地产。同时2018年末，房地产长效机制进入实施阶段，强调“城市主体责任”，地方调控自主权有所加大。2018年12月18日，菏泽取消限售，成为第一个对地方政策进行微调的城市。

（2）放松历程

2018年12月菏泽取消限售后，2018年12月-2019年2月期间，广州放宽商服类物业限购，深圳、武汉等一二线城市首套房贷利率下调，无锡部分银行下调首套首付比例。

2019年初部分一二线城市房价抬头，以5月苏州工业园区引入限购、以及重点规范房地产非标融资的23号文发布为标志，房地产调控转向全面收紧。本轮政策微调持续时间约5个月。

5.3. 2020年初

（1）放松背景

疫情使房地产项目的施工和销售受到较大影响，部分城市出台临时性的纾困政策，缓解疫情给企业带来的资金链压力。

（2）放松历程

疫情期间的政策放松从2020年1月开始，由供给端逐渐过度到需求端。（1）1月至2月上旬，承德、嘉兴、杭州、西安、无锡、上海等出台供给端的扶持政策，包括延缴土地出让金、降低土拍保证金比例、降低预售门槛、延缴税费、延长竣工期限等，以缓解房企资金压力为主要目的；（2）2月下旬至3月，政策过渡到需求端，驻马店、南宁、钦州等城市下调公积金首付比例、引入契税补贴等，防止市场快速下行（需求端的放松政策部分城市后续撤回）。

4月起，以深圳为代表的部分一二线城市出现市场过热迹象。4月9日深圳南山区要求“切勿背离‘房住不炒’，禁止哄抬房价”，随后深圳市政府表示将严格执行“五限”，将以“打补丁”的方式完善调控政策。4月14日，青岛取消限售松绑；4月23日，上海强调禁止消费贷、经营性贷款违规流入房地产，同日荆州撤回楼市松绑政策。7月24日韩正副总理主持召开10城房地产工作座谈会，强调“时刻绷紧房地产调控这根弦”，8月三条红线落地，房地产政策全面转向收紧。本轮放松持续时间约3个月。

6
总结

1998年以来共经历了六轮房地产放松周期，其中1998-2013年之间的三轮放松，房地产更多被作为刺激经济的手段，政策走向与宏观经济相捆绑。（1）1998-2003年放松的背景是亚洲金融危机，政策以房改为契机将房地产作为新的经济增长点。本轮放松开始于1998年7月23号文，2003年中经济复苏、楼市过热后退出。（2）2008-2009年放松的背景是次贷危机爆发，政策刺激楼市拉动经济。本轮放松开始于2008年10月央行宣布下调首付比例，结束于2009年12月经济复苏、房价暴涨的背景下“国四条”出台。（3）2012年放松的背景是前期货币紧缩叠加欧债危机影响，经济面临下行压力，同时房地产销售陷入负增长，2012年2月央行表述放松后，部分城市房地产政策松绑，2013年2月“新国五条”出台后放松终止。

2014-2016年的放松主要目的是去库存。2014年起我国商品房库存持续堆积，狭义和广义库存去化周期均在2014年中创历史新高，2014年7月，住建部提出“千方百计去库存”后宽松周期开启。（1）2014年6月-9月一二线城市集中退出限购，2014年930新政出台，开启第一阶段的放松；（2）2015年8月，住建部推动棚改货币化安置去库存，开启第二阶段的放松。持续刺激导致房价大幅上涨，2016年930前后，北京等20余个热点城市集中收紧限购限贷，标志政策全面转向收紧，2016年12月，中央经济工作会议首次提出“房住不炒”。

2016年930以来，房地产政策以“因城施策”为主，“房住不炒”是政策的主基调，政策进入跨周期调节阶段。全国性的政策整体偏紧，与宏观经济的关联度下降，地方政策根据市场变化有所微调，相对明显的两轮放松出现在2018年末和2020年初。（1）2018年末，棚改货币化安置退出，三四线城市销售压力加大，而房地产融资继续收紧，房企拿地意愿下降，2018年10月起全国出现一波土地流拍潮。同时2018年末长效机制落地，强调“城市主体责任”，市场下行压力较大的部分城市开始进行政策微调。以12月18日菏泽取消限售为起点，广州、无锡等多个城市政策边际放松。2019年初部分一二线城市房价抬头，5月苏州收紧限售，政策放松终止。（2）2020年初，应对疫情部分城市出台了临时性的纾困政策，主要集中于延期缴纳土地金、降低土地竞买保证金比例、延迟缴纳税费等。随着深圳等热点城市房价大幅上涨，2020年5月政策转向收紧。两轮放松持续时间均较短，在3-5个月之间，政策以地方微调为主，较少涉及限购限贷等需求端政策的大幅放松。

为缓解房企流动性危机，近期相关部门出台了多项维稳政策，包括加快按揭发放和放宽部分房企债券发行等，但相关政策的落地情况还需进一步观察。从治理危机的角度看，执行政策纠偏是化解房企流动性危机的必要手段，后续政策可能还有继续放松的必要。从政策放松的空间看，开发贷能贷尽贷，按揭款能放尽放，一般监管资金真正实现符合条件自由取用是作用于治理危机的直接措施，它们构成了政策放松的第一空间；房企流动性危机在一定程度上带来了商品房销售压力，销售持续大幅下行会提高房企流动性危机向房企资不抵债危机的演化概率，进而加大房企风险向金融系统蔓延的可能性，因此若第一空间政策不能有效遏制销售过快下行，则诸如加大首套房支持力度等需求端政策或将存在适度放松的可能性，它们构成了政策放松的第二空间。但从历史经验和房地产定位来看，“房住不炒”、“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段（房非手段）”仍是当前不可动摇的政策基调，它们构成了房地产放松的边界。未来无论是继续放松第一空间，还是开始放松第二空间，政策目的都是遏制风险和防范风险扩散蔓延而非刺激房地产市场，“大水漫灌救房企”不会看到，严重资不抵债房企的信用风险没有解除（详见：《房地产放松的空间有多大?》)。