房企史记 ：万科列传（2014-2021）

摘要

■2014年：提出行业进入“白银时代”，建立事业合伙人制度，推广小股操盘。（1）2014年公司在致股东信中论述了房地产进入“白银时代”的观点，提出未来十年的重要业务仍是住宅，但需在十年内基本完成新业务的布局。此后几年公司对于行业进入“白银时代”的判断基本保持稳定。（2）2014年公司拿地较为谨慎，拿地强度为近10年最低点，销售端受益于主打小户型和聚焦一二线策略，在全国销售明显下行的情况下，仍维持正增长。（3）2014年公司推出了事业合伙人持股计划和项目跟投制度。此后公司继续完善事业合伙人制度，形成了总部（三大中心）到事业集团（BG）和事业部（BU）的管理架构。不同BG之间发展存在一定的不均衡，2020年，中西部区域BG、北方区域BG销售表现一般，南方区域BG和上海区域BG销售增速较高。（4）2014年公司大幅推进小股操盘项目落地，当年获取的41个项目中，16个权益比低于50%，6个权益比为50%或51%。总体来看，2014年公司拿地放缓、销售增速尚可、推广小股操盘都有助于缓解资金压力，公司有息负债在2014年明显压降，净负债率2014年末为5.4%，处于近年低点。

■2015-2016年：一二线牛市中销售表现较好，拿地相对平稳，股权事件发酵。2015-2016年公司销售表现较好，2015、2016年销售金额增速21.5%、39.3%，销售均价也持续上涨。拿地端仍保持相对平稳，2015-2016年公司拿地强度保持在40%-50%左右，拿地面积增速在头部房企中处于相对较低水平。2015年下半年起，公司股权事件发酵，7-8月宝能集团开始大幅增持公司股票，12月成为第一大股东，2016年6月宝能集团提请对万科管理层进行改组。2017年1月、6月，华润和恒大先后将持有的万科股权转让给深铁集团，股权争端平息。截至2021年9月30日，深铁集团为公司第一大股东，持股比例27.61%，剩余单一股东持股比例均不高。公司股权结构较分散，日常经营活动主要由管理层主导。2015-2016年，公司多元化业务取得较快进展，搭建了万维物流和印力商业平台等。

■2017-2018年：拿地集中一二线，销售市占率微降。2017-2018年棚改货币化推动的三四线牛市中，公司对新进入三四线保持相对谨慎，2017、2018年新增土储建筑面积一二线城市占比在70%左右。期间公司延续城市深耕策略，新进入城市较少。2018年9月万科秋季例会上，董事会主席郁亮指出，“我们的战略围绕‘活下去’而展开，……是‘收敛’和‘聚焦’的战略”。2018年起，公司扩张节奏持续放缓，2018年拿地强度为41.9%，相比2017年回落27.0个百分点，2019年起拿地强度稳定在30%-40%左右。相对谨慎的扩张策略下，公司2017-2018年销售增速弱于其他头部房企，2017年权益销售金额排名由此前的长期第1位下降至第3位，市占率上升的趋势也基本停止。

■2019年以来：拿地销售相对平稳，多渠道拓宽融资来源。（1）2019年以来公司拿地节奏较为平稳，2019年、2020年、2021年上半年拿地强度为36.8%、32.1%、31.8%，拿地仍以一二线城市为主，建面占比在60%-70%左右。公司继续保持城市深耕策略，2019年以来拿地城市数量保持在60个左右。2021年上半年首批集中供地中，公司拿地平均溢价率13.4%，低于TOP50房企平均水平。（2）2021年以来随着市场下行压力加大公司销售增速有所回落，2019年、2020年、2021年1-11月公司全口径销售金额同比增速为3.9%%、11.6%和-4.9%，其中2021年8月之后销售转弱较为明显。近年平稳拿地下偿债能力相对稳定，2019年以来净负债率保持40%以下，剔预资产负债率在2021H1降至70%左右，现金短债比连续保持在1.7倍以上。（3）拓展多渠道融资，2019年以来依托万维物流、印力地产等平台，发行多期CMBS或类REITs，累计净融资160.0亿元左右；充分利用供应链ABS等融资工具；2019-2020年先后完成两次H股增发。（4）多元化方面，2020年3月，公司成立食品事业部，布局生猪养殖、蔬菜种植、企业餐饮等领域；2021年11月，公司公告拟分拆万物云至香港联交所上市。截至2020年末，公司多元化业务主要涉及物业服务、商业地产、长租公寓、物流地产等，各贡献营业收入的3.6%、1.4%、0.6%、0.4%，食品、教育、旅游等版块贡献收入尚不高。

■风险提示：信息披露不完整，房地产调控超预期。

正文

万科1984年成立于深圳，1988年实施股份制改革并进入房地产行业，1991年在深交所上市，上市初期经营业务较为多元，涉及进出口、零售、文化传播、股权投资等，1993年确立住宅开发为主营业务。2000年，华润成为公司第一大股东；2017年，第一大股东变更为深铁集团。本文是“房企史记”系列的第五篇，对2014-2021年间公司的发展路径进行详细复盘。

12014年：提出行业进入“白银时代”，建立事业合伙人制度，推广小股操盘

1.1. 提出地产进入“白银时代”

2014年公司提出房地产进入“白银时代”，并对未来十年的战略作出规划。2014年致股东信中，万科论述了房地产进入“白银时代”的观点，认为“在白银时代……房价单边高速上涨的时代已经结束，行业整体规模高速膨胀的时代已经结束”，指出“在白银时代，住宅行业的利润率和回报率将逐渐回到社会平均水平”，对此公司就未来十到二十年的战略作出规划，提出，“未来十年，万科最重要的业务仍将是住宅。但为了保持公司良好的增长，并为之后的第二个十年发展期奠定基础，万科需要在这个十年内基本完成新业务的探索和布局，确定新的商业模式。”2014年之后万科的战略思路基本按此推进，住宅作为核心主业，发展节奏相对平稳，同时在商业地产、物流地产等领域作出探索。随后几年中公司对于行业进入“白银时代”的判断基本保持稳定。

1.2. 拿地谨慎，销售在行业下行期中增速平稳

2014年公司拿地较为谨慎。全年拿地金额400.7亿元，相比2013年下滑62.1%，拿地强度仅18.6%，为近10年最低点。拿地集中于一二线城市（建面占比89.4%），广州和深圳占比最高。

受益主打小户型和聚焦一二线策略，2014年的市场下行期中，公司销售仍维持正增长。2014年全国商品住宅销售面积、销售金额同比分别下降9.1%和7.8%，万科全年销售面积1806.4平方米，销售金额2151.3亿元，同比分别增长21.2%和25.9%，市占率由2.09%上升至2.82%，其中144平米以下户型占比超过90%

1.3. 开始建立事业合伙人制度

2014年，万科推出了事业合伙人持股计划和项目跟投制度。2014 年 4 月23日，公司召开事业合伙人创始大会，提出事业合伙人将其在经济利润奖金集体奖金账户中的权益，委托给深圳盈安财务顾问企业（有限合伙）进行投资管理，用于购入万科股票。在项目层面，公司建立了跟投制度，要求对于所有新项目（除旧改及部分特殊项目外），一线公司管理层和项目管理人员强制跟投，其他员工自愿跟投。事业合伙人持股计划和跟投制度产生一定的激励效果，公司在2014年年报中指出，“我们欣慰地看到城市公司在投资上变得更加谨慎，看到公司团队为提升效率、减少浪费作出努力。”

此后公司继续完善事业合伙人制度，形成了总部（三大中心）到事业集团（BG）和事业部（BU）的管理架构。根据2021年中报披露，事业集团（BG）包括南方区域BG、上海区域BG、北方区域BG、中西部区域BG、西北区域BG及物业BG，事业部（BU）包括印力BU、物流BU、长租公寓BU、海外BU、酒店与度假BU、梅沙教育BU及食品BU。不同事业集团（BG）之间发展存在一定不均衡，2020年中西部区域BG、北方区域BG销售增速表现一般，南方区域BG和上海区域BG销售表现较好。

1.4. 推广小股操盘

2014年公司借鉴美国铁狮门模式，推进小股操盘项目落地。公司在 2014 年年报中披露了“小股操盘”策略的逻辑：“公司在合作项目中不控股， 但项目仍然由公司团队操盘，使用公司品牌和产品体系，共享公司的信用资源和采购资源，轻资产模式有利于提升公司的净资产收益率”。2014年公司获取的41个项目中，16个权益比低于50%，6个权益比为50%或51%。2014年新增土储权益比（按面积）由2013年的69.2%降至64.4%。 

得益于销售增长、拿地放缓、推广小股操盘等，公司有息负债在2014年明显压降，净负债率2014年末为5.4%，处于近年低点。

2 2015-2016年：一二线牛市中销售表现较好，拿地相对平稳，股权事件发酵

2.1. 一二线牛市中销售表现较好，拿地端保持相对平稳

2015-2016年一二线城市房价大幅上涨，公司销售表现较好，2015、2016年销售金额增速21.5%、39.3%，销售市占率由2014年的3.45%提升至2016年的3.68%，销售均价也持续上涨。

拿地端仍保持相对平稳，2015-2016年公司拿地强度在40%-50%左右，拿地面积增速在TOP5房企中处于相对较低水平。

2.2. 2015年下半年起股权事件发酵

公司股权争端开始于2015年7月，2016年达到高峰，2017年深铁入局后平息。2015年7月-8月，宝能集团开始大幅增持公司股票，持股比例在2015年8月末达到15.04%，超过原第一大股东华润集团。华润随后于8月-9月增持公司股票并重回第一大股东。2015年12月，宝能集团再度大幅增持，持股比例升至24.3%，再次成为第一大股东。2016年6月，宝能集团提请对万科管理层进行改组。2016年8月，恒大入局，增持公司股票至4.68%。2017年1月、6月，华润和恒大先后将持有的万科股权转让给深铁集团，股权争端基本平息。2017年6月，公司董事会完成换届。

股权事件给公司经营带来一定的不确定性。公司在2016年年报中指出，“从公司自身看，始于2015年7月的股权事件，令公司的经营管理短期内面临前所未有的不确定性。部分股东一度提议罢免全体董事、非职工代表监事，公司股价大幅波动，部分客户、供应商、合作伙伴、金融机构以及广大投资者也产生了诸多疑惑……公司衷心期盼股权事件能早日解决。”

截至2021年9月30日，深铁集团为公司第一大股东，持股比例27.61%，其他持股比例较高的还有事业合伙人持股账户安盈合伙等，合计持股比例合计4.41%，剩余单一股东持股比例均不高。公司总体股权结构较为分散，日常经营活动主要由管理层主导。

2.3. 多元化业务推进，搭建万维物流和印力商业平台

2015年万科推出独立物流品牌“万维物流”，进军物流地产。2014年公司成立物流地产事业部，2015年正式推出自有品牌“万维物流”，随后公司通过2017年参与普洛斯私有化、2018年收购英国太古集团冷库的方式扩张业务规模。截至2020年末，万维物流在44个城市累计管理148个项目，可租赁建筑面积1148万平方米。

商业地产方面，公司商业业务起步较晚，2016年通过收购印力加大对商业的布局。2016 年 8 月，公司公告以128.7亿收购黑石集团旗下商业地产公司印力集团96.55%股权。交易完成后，印力成为万科成员企业，公司以印力作为商业开发和运营平台。2018 年1月，印力联合万科等收购凯德商用在中国的20 家购物中心。2020年，印力管理的商业项目营业收入达到42.2亿元。

其他多元化业务方面，（1）2015年1月，万科首个滑雪度假项目松花湖度假区开业。至2020年末，公司滑雪业务共运营吉林松花湖、北京石京龙与北京西山滑雪场三个项目。（2）2015年，公司先后落地上海、广州等多个长租公寓项目；2016年5月，正式推出长租公寓统一品牌“泊寓”。2020年，公司长租公寓营业收入达到25.4亿元。

32017-2018年：拿地集中一二线，销售市占率微降

3.1. 拿地聚焦一二线，新进入城市较少

2017-2018年棚改货币化推动的三四线牛市中，万科对新进入三四线保持相对谨慎，2017、2018年新增土储建筑面积中一二线城市占比保持70%左右，成都、重庆、西安、广州等为重点布局的城市。

期间公司延续城市深耕策略，新进入城市较少。2017-2018年公司拿地城市数目为60个、66个，相比此前年份变化不大，低于TOP5房企拿地城市数目。

从拿地方式来看，2017-2018年公司加大收并购拿地。2017年7月，以551亿元竞拍广信资产包，2018年下半年收购华夏幸福、海航、嘉凯城等旗下项目。

3.2.  提出“活下去”，主张战略“收敛”

2018年9月万科秋季例会上，董事会主席郁亮指出，“我们的战略围绕‘活下去’而展开，……是‘收敛’和‘聚焦’的战略。”2018年起，公司扩张节奏持续放缓，2018年拿地强度为41.9%，相比2017年回落27.0个百分点，2019年以来拿地强度稳定在30%-40%左右。

3.3. 销售规模被赶超，市占率微降

相对谨慎的扩张策略下，公司2017-2018年销售增速弱于其他头部房企，2017年权益销售金额排名由此前的长期第1位下降至第3位。公司销售市占率上升的趋势也基本停止，2018年销售市占率为4.80%，相比2017年微降0.01个百分点。

42019年以来：拿地销售相对平稳，多渠道拓宽融资来源

4.1. 提出行业进入“管理红利”时代

公司在2020年致股东信中指出，房地产行业的竞争可分为土地红利、金融红利、管理红利三个时代。2002 年土地招拍挂制度施行后，行业由土地红利时代转入金融红利时代；2020年8月“三条红线”推出后，行业由金融红利时代步入管理红利时代。并指出，公司“必须摒弃旧有模式下的规模扩张思路，更加重视增长的质量”。

4.2. 拿地和销售相对平稳

从拿地端来看，2019年以来公司拿地节奏较为平稳，2019年、2020年、2021年上半年拿地强度为36.8%、32.1%、31.8%，拿地仍然以一二线城市为主，建面占比在60%-70%左右。2019年以来拿地城市数量保持在60个左右。

2021年上半年首批集中供地中，公司共获地19宗，总价244.0亿元，排名主流房企第7位，拿地平均溢价率13.4%，低于TOP50房企平均水平。

2021年以来随着市场下行压力加大公司销售增速有所回落，2019年、2020年、2021年1-11月公司全口径销售金额同比增速为3.9%%、11.6%和-4.9%，其中2021年8月之后销售转弱较为明显。

相对收敛的投资策略下，2019年以来公司偿债能力相对稳定，净负债率保持40%以下，剔预资产负债率在2021年中降至70%左右，现金短债比长期保持在1.7倍以上。

4.3. 多渠道拓宽融资来源

2019年以来随着行业融资环境收紧，公司通过利用多元化业务进行融资等方式，多渠道拓宽融资来源。（1）2019年以来依托万维物流、印力地产等平台，发行多期CMBS或类REITs，累计净融资160.0亿元左右；（2）充分利用供应链ABS等融资工具，2019年1月至2021年11月合计发行供应链ABS1383.6亿元，目前存量456.4亿元，在主流房企中居前。（3）利用股权增发等方式融资。2019年4月，万科首次增发已发行H股20%股份，配售价为每股29.68港元，配售所得款项净额约为77.8亿港元；2020年6月，二次增发已发行H股20.00%股份，募集资金约79亿港元。

4.4. 多元化继续推进

2020年3月，公司成立食品事业部，布局生猪养殖、蔬菜种植、企业餐饮等领域；2021年物业版块上市加快，2021年11月5日，公司公告拟分拆万物云至香港联交所上市。截至2020年末，公司多元化业务主要涉及物业服务、商业地产、长租公寓、物流地产等，各贡献营业收入的3.6%、1.4%、0.6%、0.4%，食品、教育、旅游等版块贡献收入尚不高。

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