如何看待高收益债市场？
摘要
■存量高收益债规模有多大？
截至2021年11月30日，共566只高收益债，余额5282.5亿。券种以公司债为主，余额2874.1亿，占比54.4%；主体评级以低等级为主，AA及以下高收益债余额2244.4亿，占比42.5%；城投债与产业债分类上，以产业债为主，高收益余额4597.4亿，其中房地产债规模最大，共2141.2亿；高收益城投债余额685.1亿，其中区县级规模相对较大，余额占高收益城投债的41.8%。
■今年以来，高收益债成交有哪些特征？
成交额：集中在地级市城投债和房地产债。2021年1-11月高收益债成交额共5731.1亿。主体评级以低等级为主，AA及以下高收益债成交额为2200.6亿，占比38.4%。从城投债与产业债来看，以产业债为主。高收益城投债、产业债成交额为1464.3亿、4266.8亿。1）城投债方面：①行政级别以地市级平台为主，成交金额合计722.8亿。但10月以来，区县级平台成交占比上升。②主体评级上以低等级为主，成交金额共873.1亿，且9月后成交金额占比不断上升。③区域上则集中在山东、贵州、天津，成交金额均在200亿以上，其中山东、贵州均集中在中低评级，天津则以高等级为主。④个体来看，泰达投资高收益债成交金额较高。2）产业债方面：①高等级高收益产业债成交金额相对较高，为1561.7亿，占比36.6%，但8月以来占比不断下降。②行业集中在房地产，成交金额约1400亿，且集中在中高等级。③个体来看，恒大、晋能煤业成交金额相对较大，均超200亿。
折价率：9月以来高等级产业债折价率不断上升。2021年1-11月高收益债平均折价率为1.4%。中低等级主体折价率偏高，但9月以来AAA级主体折价率不断上升。从城投债和产业债来看，产业债折价率较高，为1.6%，城投债为0.5%。1）城投债方面：①地市级平台折价率相对偏高，为1.7%，且下半年呈上升趋势。②低评级主体折价率较高，为1%，且下半年以来不断上升。③区域上，北京、贵州、辽宁折价率偏高，分别为4.4%、3.3%、2.4%，其中北京集中在AAA级主体，贵州、辽宁均以低等级为主。④个体来看，兴安公司、云投集团、遵义文旅折价率偏高，均在8%以上。2）产业债方面：①中低等级折价率偏高，AA+、AA及以下折价率分别为1.8%、1.7%，AAA为1.3%。9月以来中高等级主体折价率有所上升。②传媒行业折价率最高，为7.5%，今年风险不断的房地产行业折价率为2.6%，但其AA+级主体折价率为5.4%，处较高水平。③个体来看，山东万通等折价率相对较高。
■如何看待高收益债市场？
受恒大信用事件影响，房地产高收益债市场快速扩容，12 月 3 日恒大披露了可能无法履行担保责任的公告，随后一行两会和住建部门等五部门联合表态。无论是前期的金融监管机构表态还是本次的五部门联合表态都能在一定程度上校正市场悲观情绪，尤其是本次联合表态对增强银行等金融机构、资本市场和购房者的信心都有明显的正面作用，房地产“政策底”或已见到。但从政策基调看，调控房地产的方向未变，“房住不炒，房非手段，房审制度”仍会坚持，政策着力于干预化解房企流动性危机但并不阻止市场主体的市场化行为，因此政策难以宽松到“大水漫灌救房企” 的程度，不同房企分化较大。考虑到流动性危机具有较高传染性，近期政策是否可以让开发贷、债券一级发行和一般监管资金符合条件自由取用覆盖到消除流动性危机所需的足够数量的房企还有待进一步观察和验证，预计房地产高收益债市场还会存续。对城投债而言，考虑到房企购地意愿下降拖累地方财政收入、城投融资政策偏紧以及“全域无隐性债务”试点下区域或将进一步分化等，未来不排除还有城投进入高收益债市场。
■风险提示：信息搜集不全面，城投、地产政策超预期收紧等。
正文
1存量高收益债规模有多大？
境内对于高收益债没有统一定义，本文将中债估值大于8%的债券作为高收益债样本进行分析，考虑到私募债、ABS的成交数据较少，及短融期限较短对估值可能造成干扰，券种仅考虑了公司债、企业债及中票，剔除剩余期限（考虑行权后）小于3个月的样本，不考虑境内债已实质性违约的主体。
截至2021年11月30日，共有566只高收益债，余额为5282.5亿。券种上，以公司债为主，余额共2874.1亿，占54.4%，企业债、中票分别占19.3%、26.3%；主体评级上，以低等级为主，AA及以下高收益债264只，余额为2244.4亿，占总存量规模的42.5%，AAA、AA+高收益债余额分别为1469.6亿、1568.5亿，占比为27.8%、29.7%；城投债与产业债分类上，以产业债为主，高收益产业债共475只，余额4597.4亿，其中房地产高收益债规模最大，共2141.2亿，建筑装饰、综合、商贸、计算机、采掘高收益债余额也均在百亿以上，其余行业高收益债余额均相对较小；高收益城投债共91只，余额685.1亿，其中区县级高收益债规模相对较大，为286.6亿，占高收益城投债总规模的41.8%，省及省会、地市级平台高收益债分别占22.8%、34%。
2今年以来，高收益债成交有哪些特征？
2.1. 成交额：集中在地市级高收益城投债和房地产债
2021年以来（截至11月30日，下同），高收益债成交额共5731.1亿。1-10月成交金额基本在400-600亿之间，11月上升至640亿左右。期限方面，1-9月高收益债成交的平均期限不断拉长，10月以来略有缩短。
从主体评级来看，以低等级为主。2021年1-11月，AA及以下高收益债成交金额为2200.6亿，占比为38.4%，AAA、AA+成交金额分别为1794.2亿、1713.8亿。7月以来，中低等级高收益债成交金额占比不断增加，高等级则不断下降。
从城投债与产业债来看，以产业债为主。今年以来，高收益城投债、高收益产业债成交金额分别为1464.3亿、4266.8亿。6-10月，高收益产业债成交金额占比不断下降，高收益城投债成交金额占比不断上升，但11月高收益产业债成交金额占比再度上升。
城投债方面：1）行政级别以地市级平台为主，成交金额合计722.8亿，省及省会级平台、区县级平台成交金额分别为219.9亿、521.6亿。年初，地市级、区县级平台成交金额占比较高，3-9月占比不断下降，10月以来区县级平台高收益债成交占比再度上升。2）主体评级上以低等级为主，高收益债成交金额共873.1亿，AAA、AA+分别为232.5亿、342.7亿。上半年AAA级成交占比不断上升，9月后逐渐下降，AA及以下成交占比9月以来明显上升。3）区域上则集中在山东、贵州、天津，成交金额均在200亿以上，其中山东、贵州高收益债成交均集中在中低评级主体，而天津则以高等级、省及省会级平台为主。4）个体来看，泰达投资高收益债成交金额较高，为116.2亿，三季度成交金额相对较大，近两个月来成交金额有所下降。其次为海淀国投、瀚瑞投资、惠民城投、天津北辰，成交金额分别为99.3亿、85.9亿、62.7亿、54.3亿，其余平台成交金额均在50亿以下。
产业债方面：1）高等级高收益产业债成交金额相对较高，为1561.7亿，占比36.6%，AA+、AA及以下成交金额分别为1371.1亿、1327.5亿。全年来看，AAA级主体高收益产业债成交金额占比整体呈前增后减，上半年成交金额占比不断上升，8月以来则不断下降。2）行业集中在房地产，成交金额约1400亿，且集中在中高等级主体，其次为建筑装饰行业，成交金额为941亿，集中在AA及以下主体。3）个体来看，恒大、晋能煤业成交金额相对较大，分别为296亿、225亿，其次为贵安开投、遵义道桥，成交金额也均在百亿以上。
2.2. 折价率：9月以来高等级产业债折价率不断上升
截至2021年11月末，高收益债平均成交净价折价率[1]（以下简称折价率）为1.4%。受去年风险事件冲击影响，年初折价率相对较高；3月开始随着市场悲观情绪的不断修复，折价率不断下降，7-9月折价率为负；10月以来，折价率再度上升。
从主体评级来看，中低等级主体折价率偏高，AAA、AA+、AA及以下折价率分别为1%、1.5%、1.5%。年初低等级主体折价率较高，AA及以下高达13.2%，随后折价率不断下降。9月以来，高等级主体折价率不断上升，11月AAA级主体高收益债折价率上升至6%左右。
从城投债和产业债来看，产业债折价率相对较高，为1.6%，城投债为0.5%。一季度高收益产业债折价率相对较高，随后不断下行，而城投债折价率相对稳定；10月开始，产业债折价率明显上升。
城投债方面：1）地市级平台折价率相对偏高，为1.7%，其次为区县级0.7%，省及省会级平台全年折价率均为负。下半年以来，地市级平台折价率呈上升趋势。2）主体评级上，低评级主体折价率较高，为1%，AAA、AA+则分别为-0.3%、-1%。6月以来，AA及以下主体高收益债折价率不断上升。3）区域上，北京、贵州、辽宁折价率偏高，分别为4.4%、3.3%、2.4%，其中北京集中在AAA级主体，贵州、辽宁均以低等级为主。3）个体上来看，兴安公司、云投集团、遵义文旅、鞍山旺通折价率相对偏高，均在8%以上。
产业债方面：1）中低等级折价率偏高，AA+、AA及以下折价率分别为1.8%、1.7%，AAA为1.3%。9月以来，AA及以下主体高收益债折价率持续为负，而中高等级主体折价率持续上升，11月AAA级主体折价率已经上升至6.5%，为年内最高水平。2）传媒行业折价率最高，为7.5%，其次为公用事业、通信、汽车等行业，折价率均在3%以上，10月以来风险事件不断的房地产行业折价率为2.6%，其AA+级主体折价率为5.4%，处较高水平。3）个体来看，山东万通等折价率相对较高。
3如何看待高收益债市场?
受恒大信用事件影响，房地产高收益债市场快速扩容，12 月 3 日恒大披露了可能无法履行担保责任的公告，随后一行两会和住建部门等五部门联合表态。无论是前期的金融监管机构表态还是本次的五部门联合表态都能在一定程度上校正市场悲观情绪，尤其是本次联合表态对增强银行等金融机构、资本市场和购房者的信心都有明显的正面作用，房地产“政策底”或已见到。但从政策基调看，调控房地产的方向未变，“房住不炒，房非手段，房审制度”仍会坚持，政策着力于干预化解房企流动性危机但并不阻止市场主体的市场化行为，因此政策难以宽松到“大水漫灌救房企”的程度，不同房企分化较大。考虑到流动性危机具有较高传染性，近期政策是否可以让开发贷、债券一级发行和一般监管资金符合条件自由取用覆盖到消除流动性危机所需的足够数量的房企还有待进一步观察和验证，预计房地产高收益债市场还会存续。对城投债而言，考虑到房企购地意愿下降拖累地方财政收入、城投融资政策偏紧以及“全域无隐性债务”试点下区域或将进一步分化等，未来不排除还有城投进入高收益债市场。
[1]平均成交净价折价率=（成交加权净价/前一日中债净价-1）*-1